原标题：【国君策略】消费行业配置正当时——兼论本轮消费行情的行业配置顺序

　　来源：陈显顺策略研究

　　作者：陈显顺/陈熙淼/彭京涛

　　本报告导读

　　?  PPI高位回落，CPI持续回升，本轮消费行情的配置时间点就在当前。展望2022年，沿着量价修复的逻辑，本轮消费行情的配置顺序为必选消费-地产链消费-可选消费。

　　摘要

　　?   截至12.13收盘，上证指数上冲3700点，跨年行情正持续展开，因此对于消费配置时间点的选择成为当前市场关注的热点话题。从历史上来看，以中信消费风格指数和申万食品饮料指数相对沪深300的行情表现作为表征，整体消费行业相对于沪深300指数具备较为持续的超额收益，其中消费风格指数/沪深300指数比值最高达到2.3左右，而食品饮料申万指数/沪深300指数比值一度达到6.0。从该指标演绎的趋势来看，存在有三轮较为明显的消费占优行情。本文分别选取2009.11/2015.9/2019.3作为三轮消费行情的起点，从宏观背景、流动性背景、行业发展背景三个角度进行复盘，从而找出相关共性。

　　?   从三轮消费起点的历史复盘来看，其共同特征在于经济触底、流动性宽松进入到中后期、CPI上行开始出现。消费行情的起点整体呈现出三大特征：其一，经济触底后往往开始出现预期向上的拐点：如2009年11月在强力的财政和货币刺激之下，经济向下预期逐步扭转，开始出现上行预期。2019年3月随着社融数据的逐步转暖，经济上行预期明显有所上升。其二，随着经济开始触底修复，流动性宽松进入到中后期：如2009年11月处于金融危机后货币财政刺激阶段后期，2019年3月为2018年去杠杆后的货币政策转向阶段的中后期。其三，CPI上行开始出现：三轮消费起点时间段均呈现出CPI的上行，尤其在2019年猪肉价格带领之下呈现出明显的CPI-PPI剪刀差扩大的情形。

　　?   站在当下来看，当前处于经济预期触底、CPI上升初期，符合消费行情起点特征。目前随着稳增长政策的逐步推出，PPI向CPI的传导叠加流动性宽松的环境，符合消费行情起点的特征。而对应到行情的演绎上来看，从量和价两个方面逻辑来看当前的消费板块：1）从宏观经济层面上来看，大宗商品价格高位叠加经济结构的调整，经济下行压力仍在，但随着地产政策预期逐步走向清晰，对经济前景的预期却在逐步扭转，消费作为受益于经济上行的后周期品种，已经展现出边际的配置价值。2）价格传导层面来看，由于中游出清与下游消费竞争格局的逐步改善，PPI向CPI的价格传导将存在超预期的可能，由此使得配置主线转向“重通胀”，下游消费行业将明显受益。

　　?   对应到配置层面，沿着量价修复的逻辑：必选消费-地产链消费-可选消费。1）沿着量价逻辑，当下仍处于消费行业基本面触底反转的初期，因此优先选择需求量稳定，基本面拐点将至，具备涨价逻辑的必选消费。2）随着下行的压力被充分预期且2022年存在边际改善的空间，地产链消费处于估值的绝对低位。从配置时间点的角度来看，我们认为当前在基本面尚未反转的背景下仍需要一定时间成本，预计2022年一季度为配置这一类消费品种的较优时间点。3）可选消费的行情需要疫情缓和、居民收入回升、经济预期上行三个条件满足，预计将在2022年下半年，经济上修预期充分之后。

　　目录

　　1．消费行情的起点往往在流动性宽松、CPI上行、经济拐点出现背景之下

　　1.1.2009.11：流动性充盈叠加投资快速回暖，家电与汽车在政策利好下领衔上涨 

　　1.2.2015.9：股灾后市场风格切换，消费同步启动

　　1.3.2019.3：经济存在下行压力下PPI下行+CPI上行，必选消费受投资青睐

　　2．当前消费行情的配置节奏：必选消费-地产链消费-可选消费

　　此前的消费系列报告当中，我们从消费的需求量层面、PPI-CPI的价格传导层面对于消费行情进行了系统性分析。本文将关注点聚焦于消费配置的时间点层面，考察历史上消费行情起点的宏观、流动性等特征，进而解决两个问题：

　　1、本轮消费行情的配置时间点是什么？

　　2、行情的演绎顺序是什么？如何把握本轮行情的配置时间点？

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　　消费行情的起点往往在经济触底、流动性宽松进入到中后期、CPI上行开始出现

　　以中信消费风格指数和申万食品饮料指数相对沪深300的行情表现作为表征，从历史上来看，整体消费行业相对于沪深300指数具备较为持续的超额收益且存在有三轮较为明显的消费占优行情。分别选取2009.11/2015.9/2019.3作为三轮消费行情的起点，考察消费行业的配置时间点具备什么样的特征。

　　复盘历史上三轮消费行情在起点时的特征，可以观察到消费行情往往由较为宽松的流动性催动，分母端的力量使得投资趋向稳定盈利的消费板块。而子板块之间的分化来源于需求的不同修复方式，2009年扩张性财政政策推动投资增速扭转向上，PPI迅速上行，叠加政策利好，可选消费呈现井喷式增长；相比之下2019年投资需求疲弱，CPI保持韧性的同时有所抬头，资金青睐必选消费的农林牧渔与食品饮料。投资拉动的需求增长支撑可选消费景气，此时伴随着PPI上行；而PPI下行与CPI上行促使必选消费受益。在PPI与CPI未显著变动的2015年，消费板块则呈现同步启动的状态，政策倾向以及行业自身格局特点成为关键因素。

　　1.1.2009.11：流动性充盈叠加投资快速回暖，家电与汽车在政策利好下领衔上涨

　　第一轮消费行情启动时点为2009年11月。金融危机后我国积极刺激需求，提供充足流动性。2009年为缓解金融危机对经济带来的冲击，在“保增长、扩内需、调结构”的目标下，我国出台了“四万亿”政策，家电下乡政策正式向全国范围推广，发布了《汽车行业调整振兴规划》并叠加购置税优惠刺激汽车下乡。同时向市场投放了大量流动性，新增贷款创下历史记录，货币信贷总量快速增长，2010年1月份M1同比达到38.96%，净投放2512亿元。

　　投资需求迅速增加，PPI上行向CPI收敛，在此期间CPI同时保持稳步向上的趋势。“四万亿”政策刺激和充盈的流动性下投资扭转疲态，持续回暖。在房地产投资的带动下，大宗商品、资产价格均快速上涨，2009年底PPI迅速上行，CPI保持韧性，剪刀差呈现快速收敛的态势。

　　家用电器与汽车行业领衔此次消费行情。家电与汽车行业在刺激政策的利好下，营收与盈利大幅增长。跨年期间节日效应催动行业迎来业绩爆发，家电在2009年至2010年的跨年时段同比增长47.57%，汽车全年业绩持续增长，销售量达1364万余辆，营收同比达35.55%。家电整体盈利改善明显，在业绩提升的同时盈利增速也达到峰值，净利润同比增长超过100%，汽车行业净利润增速更为可观，同比增速甚至超过900%，盈利空间得到大幅提升。政策托底下市场对于家电与汽车热情高涨，二者超额收益显著，相比于10月初，11月底汽车和家电分别以32.38%/31.22%的涨幅领跑大盘，带动消费风格上扬，并且成为此次消费行情的绝对主力。

　　1.2.2015.9：股灾后市场风格切换，消费同步启动

　　第二轮消费行情在股灾之后于2015年9月开始。股灾之后央行释放流动性，PPI与CPI的收敛滞后于行情。2015年年中股灾中股市下挫，为避免系统性金融风险，央行提供流动性支持，多次下调贷款及存款基准利率。M2在6、7月份分别跳升1%/1.5%，M1增速自年中之后保持上行的趋势，2015年末达到15.20%，货币信贷增长速度加快，同时国家队入场，股市逐渐企稳。四季度行情启动之后，PPI于2016年逐步向上与CPI收敛。

　　消费整体同步启动，农林牧渔、汽车稍胜一筹，后续汽车上涨动能更显充足。动物疫苗受益于蹄疫市场，量价齐升助力动物疫苗跑赢农业指数，糖价行情在股灾回调之后重新上扬等因素带动农林牧渔在这轮消费行情中最先反应。10月汽车购置税减半，叠加国务院常务会议提出进一步支持新能源的五项措施，汽车迎来新的行情，并在跨年行情中进一步扩大涨幅优势，带动消费风格走高。但总体而言，此次行情消费股整体反应较为同步，各行业之间表现差异较小。 

　　1.3.2019.3：经济存在下行压力下PPI下行+CPI上行，必选消费受投资青睐

　　2019年3月消费迎来第三轮行情。2019年经济疲弱，央行持续注入流动性。2019年国内需求疲弱，中美摩擦叠加全球经济放缓，经济增长下行压力较大，GDP同比增速不断下滑，年底一度低于6%。我国货币政策保持稳健，央行于年初降准1%以应对经济下行叠加社会信用收缩，中美贸易摩擦之后采取定向降准和“三档两优”存款准备金框架向市场注入流动性，9月实施全面降准+定向降准，为金融支持实体经济提供资金。

　　投资需求缺失导致PPI下行，剪刀差扩大。2019年全球经济增速明显放缓，主要发达经济体与新兴经济体经济增速下滑，我国在经济增长下行压力背景之下，投资需求持续羸弱，固定资产投资增速由年初6.10%持续下滑至5.40%，需求端乏力导致PPI不断下行，而CPI维持韧性，并且呈现抬头趋势，消费品持续涨价，年内猪价持续飙升，年底猪肉收购价相比年初翻番达33.69元/公斤，带动CPI上行，剪刀差扩大。

　　生猪价格上涨下农林牧渔拔得头筹，食品饮料脱颖而出。2019年非洲猪瘟爆发致使猪价飞涨，中小养殖的退出让行业规模趋于集中，生猪养殖迎来戴维斯双击，在2019年的消费行情拔得头筹，领先其他消费股成为行情初期最具超额收益的板块。但白酒在大众消费崛起背景下集中度提升，超额收益表现稳定，确定性机会吸引了众多资金参与，优势地位显现，2019年茅五泸的业绩超预期，茅台批价上行，白酒新的一波上涨行情引领食品饮料成为消费板块表现最为亮眼的行业。

　　总结来看，从三轮消费起点的历史复盘，其共同特征在于经济触底、流动性宽松进入到中后期、CPI上行开始出现。消费行情的起点整体呈现出三大特征：其一，经济触底后往往开始出现预期向上的拐点：如2009年11月在强力的财政和货币刺激之下，经济向下预期逐步扭转，开始出现上行预期。2019年3月随着社融数据的逐步转暖，经济上行预期明显有所上升。其二，随着经济开始触底修复，流动性宽松进入到中后期：如2009年11月处于金融危机后货币财政刺激阶段后期，2019年3月为2018年去杠杆后的货币政策转向阶段的中后期。其三，CPI上行开始出现：三轮消费起点时间段均呈现出CPI的上行，尤其在2019年猪肉价格带领之下呈现出明显的CPI-PPI剪刀差扩大的情形。

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　　 当前消费行情的配置节奏：必选消费-地产链消费-可选消费

　　站在当下来看，当前即为本轮消费行情的配置起始点，而从配置的演绎顺序为具备涨价逻辑的必选消费-地产链消费-可选消费。

　　从行情的演绎上来看，从量和价两个方面逻辑来看当前的消费板块：1）从宏观经济层面上来看，大宗商品价格高位叠加经济结构的调整，经济下行压力仍在，但随着地产政策预期逐步走向清晰，对经济前景的预期却在逐步扭转，消费作为受益于经济上行的后周期品种，已经展现出边际的配置价值。2）价格传导层面来看，由于中游出清与下游消费竞争格局的逐步改善，PPI向CPI的价格传导将存在超预期的可能，由此使得配置主线转向“重通胀”，下游消费行业将明显受益。

　　而从消费行情的配置节奏上来看，同样沿着量价逻辑展开，需求量稳定，价格向下游传导顺畅的必选消费为当下优选。为当下仍然优先选择基本面拐点将至，具备涨价逻辑的必选消费，自2021年10月以来，白酒、啤酒、调味品、休闲食品等行业企业在成本压力下纷纷出现了一轮提价潮，从历史上食品饮料行业提价后的表现来看，大多表现为毛利率提升驱动业绩上涨的行情，而从CPI指标来看，11月同样开始出现回升的趋势。因此，本轮消费行情将率先从具备涨价逻辑的必选消费开始，而其配置时间点就在当下。

　　第二类消费品种为地产链消费如家电家居等，我们认为需要等到2022年稳增长落地、需求量回升后配置价值才能进一步凸显。家电家居2021年估值受到压制的主要原因在于政策端地产销售和竣工数据的下滑。但12月的政治局会议明确提出了地产行业的边际宽松，随着下行的压力被充分预期且2022年存在边际改善的空间，且从历史上来看竣工当前这一类品种处于估值的绝对低位。从配置时间点的角度来看，我们认为当前在基本面尚未反转的背景下仍需要一定时间成本，预计2022年一季度为配置这一类消费品种的较优时间点。

　　第三类消费品种为可选消费如酒店旅游、休闲服务等，配置时间点则满足情缓和、居民收入回升、经济预期上行三个条件。这一类消费当前面临的主要制约因素在于消费场景的缺失。由于疫情的反复与经济整体承压，居民收入预期有下滑的趋势，在此背景下可选消费整体上承压。因此，若这一类可选消费形成行情，则必须满足疫情缓和、居民收入回升、经济预期上行三个条件，而这三个条件满足的时间点预计将在2022年二季度，经济上修预期充分之后。

　　因此，基于当下的逻辑演绎，我们认为消费板块的配置时间顺序为具备涨价逻辑的必选消费→地产链消费→酒店、旅游、休闲服务等可选消费，当前的行情主线仍然在具备涨价逻辑的必选消费，随着地产政策边际上趋于宽松，基本面预期触底后，地产链消费配置机会凸显；而到经济出现复苏后，可选消费的基本面开始逐步反转，酒店、旅游、休闲服务等可选消费将迎来较优的配置机会。