原标题：不同类型的赛道机会是怎么结束的？| 信达证券
来源：樊继拓投资策略
核心结论
市场中重点赛道在超额收益抬升2年后，一般都会出现阶段性回撤。消费类赛道超额收益持续抬升的时间能够达到3-6年，但中间也会出现持续1年-1年半的超额收益回撤。周期成长类赛道在超额收益抬升2年后，一般都会出现2-3年左右的阶段性回撤。传统周期&TMT赛道超额收益在某个阶段出现持续2年左右的大幅抬升，然后开始长期趋势性的下行。
三类赛道机会结束的情形：（1）对于科技赛道来说，由于需求具有长期成长性，投资机会结束的时候供给影响更大，赛道进入休整往往伴随着产能的大量释放。2015年TMT赛道机会结束的时候，也出现了估值调整领先基本面的情况。
（2）对于周期赛道来说，需求的下降和供给的扩张都可能影响赛道机会结束。更偏向成长的赛道，供给的影响更大。更偏向传统周期的赛道，需求的影响更大。
（3）对于消费赛道来说，供给和需求同时恶化才可能导致赛道进入阶段性休整。只有需求出现了较大幅度回落，同时供给又处于高位，两者共同作用才可能导致赛道机会结束。
2022年三类赛道的观察重点：（1）科技板块需求端仍然旺盛，当下供需尚未反转，但2022年会面临供给的冲击。电子和新能源行业资本开支在2021年快速上升，虽然目前还未传导至固定资产+在建工程增速的快速回升，但明年大概率面临大量产能的投放。（2）周期板块供给可能会有小幅释放，重点看需求是否出现大幅回落。明年供需格局可能变差，不过当前的情况比2011年时更好一些。供给端产能相对紧张，需求端由于价格的上涨营收增速尚未开始下降。（3）消费板块重点看需求和供给是否同时出现确定性的恶化。目前消费板块可能面临一定的需求冲击。但由于消费板块的产能根据需求调整的机制相对灵活，另一方面还要看供给的有没有出现大幅的扩张或者累积了过高的库存。整体来看目前白酒供给仍然相对稳定，整体风险可控，明年存在机会。
正 文
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长期视角下赛道超额收益抬升2年一般都会出现阶段性回撤
2000年至今，市场中重点赛道在超额收益抬升2年后，一般都会出现阶段性回撤。
（1）消费类赛道大多属于长坡厚雪，拉长时间看能够连续10-20年稳定跑赢指数。超额收益持续抬升的时间能够达到3-6年，但中间也会出现持续1年-1年半的超额收益回撤。
（2）周期成长类赛道超额收益长期看也有较大幅度的抬升，但是提升的过程中具有明显的周期波动性。在超额收益抬升2年后，一般都会出现2-3年左右的阶段性回撤。
（3）传统周期&TMT赛道在某个阶段超额收益会出现持续2年左右的大幅抬升，然后开始长期趋势性的下行。比如采掘行业在2009-2011年超额收益大幅提升后，之后9年半的时间里都持续跑输市场。传媒行业在2013-2015年中旬的成长股牛市中超额收益也大幅提升，但在之后的近4年时间里也持续的跑输市场。
赛道机会的结束大概率伴随着盈利的恶化，具体表现为毛利率的下滑和ROE的下降。利润的下滑会受到两个方面因素的影响，一是需求端的下降，二是供给端的扩张。比如电子行业在2010年的成长股结构性牛市领涨，主要受益于iPhone引领下智能手机渗透率快速提升。但2011-2012年智能手机渗透率提升速度不仅没有放缓，反而进一步加速。可见电子行业的机会虽然始于需求扩张，但机会的结束并不止于需求萎缩，行业利润下降很可能与供给端的产能投放有关。
赛道机会的结束也可能与前期上涨过快导致估值过高有关。比如传媒行业在2018年业绩才出现大幅下滑，但是超额收益却从2015年底就开始下降。一个可能的解释是，经过2013-2015年上半年的上涨，传媒行业的估值已经达到2010年以来90%以上的高位，同时与市场的估值差足够大。估值太贵导致性价比下滑可能导致赛道机会提前于盈利下降而结束。
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基于产能周期看赛道机会末段的供需关系
2.1 赛道机会结束的三种情形
（1）对于消费类赛道来说，赛道机会结束通常伴随着供给和需求同时恶化。消费类赛道长期受益于消费市场规模扩大和消费升级，需求总体较为稳定。以轻资产为主的运营模式使得供给端可以较为灵活的根据市场供需情况变化进行调整，因此消费类赛道较少出现长时间的超额收益回撤。只有需求出现了较大幅度回落，同时供给又处于高位，两者共同作用才可能导致赛道机会结束。
（2）对于科技赛道来说，由于需求具有长期成长性，投资机会结束的时候供给影响更大。赛道进入休整往往伴随着产能的大量释放。估值贵也是一个影响因素。2015年TMT赛道机会结束的时候，出现了估值调整领先基本面的情况。
（3）对于周期赛道来说，需求的下降和供给的扩张都可能影响赛道机会结束。更偏向成长的赛道，供给的影响更大。更偏向传统周期的赛道，需求的影响更大。周期性行业价格波动比较大，往往会有一些投机性库存。如果市场先看到需求下降，可能会先抛售投机性库存，因此在供给端产能真正开始回升导致业绩兑现变差之前，赛道机会就会提前结束。
2.1.1 消费类赛道机会结束时的特征：供给和需求同时恶化
消费类赛道长期受益于经济增长、人均可支配收入提高、人口老龄化加深带来的消费市场规模扩大和消费升级，需求总体较为稳定。以轻资产为主的运营模式，使得供给端可以较为灵活的根据市场供需情况变化进行调整，因此消费类赛道较少出现长时间的超额收益回撤。回顾历史上消费类赛道较长时间的调整，比较典型的是白酒行业在2012-2014年的调整，其背景是需求出现了较大幅度回落，同时供给又处于高位，供需两端共同作用导致赛道出现阶段性休整。
白酒行业于2012年7月开始出现超额收益的回撤。主要原因是需求端出现断档下滑。从宏观背景看，针对2008年“四万亿”推出之后的通胀攀高、房价上涨过快及影子银行的现象，政府于2010年底开始持续收紧地产及货币政策并加强金融监管。2012年开始经济增速开始换挡，投资增速自2012年开始走弱，经济面临投资和出口不振带来的转型调整压力，同期社零增速也有所放缓，引发内需不振的担忧。
在行业层面，2012年出现了“塑化剂”食品质量安全危机以及 “三公消费”受限的事件冲击，导致白酒消费需求断档下滑。（1）2010-2011年中高档白酒的需求中政务和商务消费是主力，相对粗放的行业扩张导致白酒价格出现一定程度的泡沫化，茅五批价一路狂飙。2012年3月，温家宝总理在第五次廉政工作会议上指出要严控“三公”经费，对高端酒涨价形成舆论压力。之后中央、军队明令禁酒，政务需求出现断崖式下滑，茅五相应下调零售指导价。到2012年底，白酒“勾兑”“塑化剂”报道层出不穷，白酒需求进一步回落至冰点。2012年白酒销量增速从2010年的39%下滑到10%，2013年又进一步下滑到3%，茅五一批价也比2011年底下滑38%和50%。（2）从财务指标来看，由于销量下滑叠加价格下行，白酒行业的营收增速从2011年开始从高点回落，到2012年Q3已经回落到负增长。
同一时期，白酒的供给端也存在产能过剩、库存累积的问题。（1）白酒行业固定资产周转率在2010-2011年提升幅度较大，企业盈利能力持续改善，产能扩张意愿强烈。资本开支从2011年重新开始扩张，带动固定资产+在建工程增速触底反弹，并在2012年底超过了营收增速。（2）前期白酒行业高景气阶段形成了粗放压货的渠道销售模式。由于前期行业持续繁荣，经销商形成涨价的一致性预期致使惜售囤货现象出现。而一旦需求发生下滑，需要很长时间来消化高库存。2010-2011年虽然销量增速较高，但白酒库存增速仍然从2009年的2%上升到12.6%和16.6%。2012年库存增速进一步上升到20%。
从盈利质量来看，2013-2014年白酒行业ROE出现了比较明显的下降。由于白酒行业的成本并不高，价格下跌对毛利率的影响不大。但ROE从2013年开始出现了明显的下滑。说明需求大幅下滑、渠道库存上升、茅五批价快速下跌对利润的侵蚀较为明显，对业绩的悲观预期是白酒行业进入深度调整的一个直接原因。
2018年白酒行业也出现了需求下滑的现象，但超额收益下滑时间较短，与2012年的主要区别在于供给端进入良性发展阶段。2018年的宏观环境也处于经济下行的阶段。房地产棚改货币化及PPP项目自下半年开始退潮，固定资产投资增速逐步放缓，同时，中美贸易摩擦持续升级给经济增长蒙上了很大的不确定性。社会消费品零售总额同比增速持续回落到10%以下。2018年白酒销量增速大幅下滑到-26%，出现同比负增长。
但本轮白酒行业调整的背景与2012-2014年有两点主要区别，第一，个人消费成为白酒消费的主力，长期受益于居民收入提升带来的个人消费能力提升。白酒在2018年营收下滑的幅度不大。第二，酒企的渠道质量亦在不断提升。考虑到贸易摩擦可能带来行业景气下滑，同时2018年上半年批价并没有如期大幅上行。大部分酒企、渠道均持谨慎展望态度。2018年白酒库存反而下降了3.6%，资本开支增速以及固定资产+在建工程增速都在下降，供给格局相对健康。
2.1.2 科技类赛道机会结束时的特征：需求未明显恶化，供给端产能投放导致机会结束
以电子、新能源为代表的成长赛道需求端虽然也会有周期性波动，但长期来看仍有较高的成长性。一种新的需求形成后在技术迭代之前一般都处于持续扩张的趋势。在渗透率刚开始加速的阶段，产能储备不足，营收增速要远大于产能增速。而在随后的2年，大部分企业会针对未来的渗透率，快速调整产能建设。虽然营收增速仍然较快，但是随着产能阶段性投放，导致毛利率出现下滑，ROE走平甚至下滑。
电子行业是一个非常典型的例子。在2010年底，电子行业需求并未出现显著恶化，但供给端已经累积了较多的产能。电子行业在2010年智能手机周期带来的结构性牛市之后，于2010年12月开始进入了长达2年的调整期。从供需基本面来看，这一阶段需求端并没有大幅恶化的迹象。费城半导体指数在2010年Q4仍在加速上升，直到2011年2月开始进入震荡。支撑2010年科技股牛市的一个非常重要的因素是智能手机渗透率的快速提升，而2011-2012年智能手机渗透率并没有下降，反而从2010年的15%大幅上升到2012年底的55%。
电子行业在2010年底出现的一个重要变化是供给端产能的快速扩张。（1）2010年由于新需求的出现带来行业景气度提升，电子行业的固定资产周转率开始回升，企业的投资决策变为扩张产能。
（2）电子行业的资本开支增速在2010年快速提升，到2010年Q3达到高点。电子行业的固定资产+在建工程增速也在2010年Q3超过了营收增速。随着投产产能的陆续释放，行业供需缺口在逐步缩小。
（3）2010年电子行业的股权融资规模（IPO+增发+配股）合计超过600亿元，是2009年的3.5倍。从资金募集投向上来看，除20%用于补充流动资金外，80%用于投资技术改造项目，可以佐证供给端在快速扩张。
2010年底电子行业毛利率已经有受损的迹象，ROE开始走平。虽然2011年电子行业的营收增速仍有20%以上，但随着产能的投放，毛利率在2010年Q3达到21.6%的高点，从2010年Q4开始回落。一方面，毛利率下滑的确与行业内部竞争加剧有关。从2007年起通信设备、计算机及其他电子设备制造业的企业单位数开始快速增长，到2010年超过了14000家。由于我国电子行业起步较晚，行业集中度较低，2010年通信设备、计算机及其他电子设备制造业CR4的集中度只有4.5%。当行业竞争者增加，必然加剧竞争激烈程度，造成价格战和行业整体毛利率下滑。另一方面，2011-2012年经济进入下行期，虽然电子行业有自身的产业周期支撑，但其上游原材料有周期属性，中游电子元器件有制造业属性，也会在一定程度上受到经济下行的影响，表现在营收也出现了小幅下滑。
毛利率下降伴随着ROE优势缩小。电子行业的ROE从2009年Q2-2010年Q4大幅提升后，从2011年开始走平。赛道业绩相对优势的逻辑被打破，而较高的业绩改善弹性是前期支撑电子行业上涨的重要原因之一。
以新能源企业为主要成份的电力设备行业在2016年中-2018年的调整期，需求端也没有出现恶化，反而在不断扩张。2016-2017年中国经济复苏，全社会用电量稳步上升，增速中枢保持在5%-6%左右。光伏在2016-2017年的装机量还出现了里程碑式的增长。根据国家能源局数据，2016年我国光伏发电新增装机容量34.54GW，同比增长128%，累计装机容量77.42GW，新增和累计装机容量均为全球第一。2017年光伏发电新增装机容量继续上升到52.78GW，增速52%。直到2018年国家发布“531”新政，对于光伏补贴开始退坡，当年光伏发电新增装机容量才开始下滑。
而从供给端来看，电力设备在2016年中-2017年同样面临着产能大量投放的问题。（1）电力设备行业的固定资产周转率从2013-2015年比较稳定的维持在高位，企业投产动力比较强。
（2）从2015年开始，电力设备行业的资本开支快速上升，带动固定资产+在建工程增速也随之提升。在这一时期产能增速超过了营收增速。不过在2015年营收增速和产能增速同时上升，供需格局还不至于变差。到2016年营收增速开始下滑，而产能增速还在上升。供需格局真正开始变差，导致行业的超额收益开始下滑。
（3）从2016年Q4开始可以看到行业产能的大量释放。太阳能电池产量增速在2016年Q3下滑见底后，于2016年Q4重新开始上升。2017年当月同比增速最高上升到55.7%。
（4）2016年电力设备行业的股权融资规模合计达到994亿元，是2015年的2倍，且2017年股权融资规模也有900亿的规模。从募资金投向上来看，30%用于补充流动资金外，70%用于投资项目建设，可以佐证供给端在快速扩张。
在盈利质量方面，电力设备行业的毛利率和ROE从2017年开始下滑。在2017年之前，电力设备行业的毛利率是持续提升的。但是从2017年开始，虽然需求端仍然旺盛，但随着产能的投放，毛利率开始出现下滑。毛利率的下降由两方面因素导致，一方面是由于下游组件价格下降，另一方面是由于上游硅等原材料价格受供给短缺影响上涨，导致成本压力增大。电力设备行业的ROE也在2017年Q4-2018年出现了明显的下滑。
2.1.3 TMT赛道机会结束时的特征：供需格局没有明显变差，估值处于历史高位
传媒行业的超额收益从2015年底进入长期回撤。和科技成长类赛道比较类似的是，从需求端来看，移动互联网下游应用端的爆发始于2013年，到2016年时虽然增速有所下降，但整体仍然保持增长。2016年网络视频用户付费市场规模增速仍然有127%，手机网络游戏用户规模增速不降反升。
传媒行业在2015-2016年存在供给扩张的情况。（1）2015-2016年传媒行业的固定资产周转率回升，企业的投资方向是扩张产能。
（2）传媒行业的资本开支增速从2015年开始回升，固定资产+在建工程增速随之回升。
（3）2015-2016年传媒行业的股权融资规模合计达到2839亿元，是过去5年股权融资规模合计的2倍。2015-2016年股权融资规模的大幅提升，可以佐证供给端的扩张。
但是我们发现，虽然2015-2016年传媒行业存在产能扩张的情况，但2016年行业的营收增速是高于固定资产+在建工程增速的，直到2017年产能增速才超过营收增速。同时，毛利率虽然从2015年开始下滑，但2015年底传媒行业的业绩兑现也未出现大幅下滑，归母净利润增速仍在28%的高位。ROE在2016-2017年始终保持较高的水平，直到2018年才因大额商誉减值迅速跌落。
在供需格局没有明显变差导致利润下滑的背景下，传媒行业从2015年底开始仍出现了长时间的调整。一个可能的解释是，经过2013-2015年上半年的上涨，传媒行业的估值已经达到2010年以来90%以上的高位，同时与市场的估值差位置在2014年以来的较高水平。估值太贵导致性价比下滑可能导致赛道机会提前于盈利下降而结束。
计算机行业同样在2015年底出现了超额收益的回撤。计算机行业的资本开支和固定资产+在建工程增速从2015年开始回升，而2015年营收增速上升幅度比较小，在2015年Q4短暂的出现产能增速超过了营收增速的情况。不过2016年-2017年供需格局整体上还是比较好的，营收增速在2016年快速回升并保持在高位。供给端虽然出现扩张，比如计算机行业的股权融资规模在2016年超过了1000亿元，但是营收增速始终高于产能增速。
计算机行业在2016-2017年ROE出现下降，毛利率小幅波动。2016-2017年计算机行业的ROE出现了一定程度的下降，毛利率小幅波动。本轮计算机行业的调整同样受到估值的影响，2015年底，计算机行业的估值与市场的估值差已经超过2014年的高点，处于2010年以来95%左右的分位。估值过高加上基本面确实有走弱的迹象，导致了赛道机会的结束。
2.1.4 周期类赛道机会结束时的特征：需求出现下降，赛道可能提前于产能投放结束
以有色金属、化工为代表的周期赛道，一方面存在较强的周期波动性，另一方面需求与新兴产业有一定关联，也有成长性。与科技类赛道不同的是，周期类赛道机会的结束往往伴随着需求的大幅下滑，此时产能可能有小幅释放，但大量产能投放尚未开始。
有色金属行业在2010年底-2014年4月进入调整期。从需求端来看，有色金属行业的需求从2010年Q2开始见顶回落。宏观背景方面，2010年四季度调控政策骤然加码，央行共加息两次，上调存款准备金3次。10月经济数据显示CPI同比上涨4.4%，创25个月新高。PPI同比上涨5%，涨幅比上个月扩大0.7个百分点。通胀数据的高涨进一步加深了市场对于政策紧缩的预期，引发经济下行的担忧，有色金属行业的下游需求也开始下滑。房地产投资增速于2010年6月开始小幅下行，基建投资增速从2009年6月50%的高点回落到20%以下。有色金属行业的营收增速从2010年Q2开始见顶回落，到2010年Q4从年初的高点81%下滑到44%。营收增速和固定资产+在建工程增速差距不断缩小。
从供给端来看，产能增速从2010年底-2011年才开始上升。（1）有色金属行业的固定资产周转率在2007-2009年持续下滑，表明企业产能利用率不足，供给端存在过剩产能，企业还在收缩产能，2010年才开始有产能扩张的意愿。
（2）有色金属行业的资本开支以及固定资产+在建工程增速从2008年金融危机爆发后就开始持续回落。资本开支和固定资产+在建工程增速直到2011年才开始持续小幅回升。营收增速虽然回落，也远高于产能增速。
（3）从2010年5月开始有色金属行业的固定资产投资就处于持续下行趋势中，直到2011年6月才开始触底回升。
有色金属行业的营收增速到2012年才降至产能增速以下，但股价的超额收益在2010年底即开始调整。背后的原因可能在于，周期性行业价格波动往往很大，会有一定的投机性库存。当市场看到资本开支增速在上升，预期到后续产能会有投放，那么就会提前抛售投机性库存，此时供给会有小幅释放。同时需求增速又在下降，供需格局在大量产能投放之前就已经在变差，导致赛道机会结束。
从盈利质量来看，有色金属行业机会的结束提前于毛利率和ROE的下滑。2011年，有色金属行业的毛利率和ROE仍在上升，到2011年Q4才开始下降，并在2012-2013年持续下行。但行业的超额收益从2010年底就开始下降。说明即使需求下行还没有侵蚀到利润，但只要供需格局在变差，那么赛道机会也会提前结束。
化工行业在2017年超额收益结束时，供需格局也出现了类似的情形。从需求端来看，化工行业的需求从2017年Q2开始回落。下游需求子行业来看，汽车和主要家电的销量增速均结束2016年的上升趋势，从2017年开始有所下行。房地产方面，房屋新开工面积和竣工面积增速从2016年开始就进入下行趋势，2018年下行速度进一步加快。营收增速从2017年Q2开始回落。
从供给端来看，2017年化工行业产能增速并不高。（1）化工行业的固定资产周转率在2016年之前持续下滑，表明企业产能利用率不足，供给端存在过剩产能，企业还在收缩产能。直到2017年固定资产周转率开始回升才有扩张产能的意愿。
（2）化工行业的资本开支在2016年-2017年Q1仍为负增长，2017年Q2开始资本开支回升，但固定资产+在建工程增速仍在低位。而行业在2017年超额收益即开始回落，也可能是由于市场看到了需求下降，以及未来有产能投放的可能，导致提前释放投机性库存，行业供需格局变差的结果。
从盈利质量来看，化工行业机会的结束也提前于ROE的下滑。化工行业的毛利率从2016年开始下行，但在2017年下半年有所反弹，2018年又开始下降。ROE则是从2018年Q4开始下降。整体来看，化工行业超额收益的下滑也提前于利润的下降，供需格局变差会导致赛道机会结束。
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2022年三类赛道的观察重点
3.1 成长板块：2022年可能面临供给冲击
目前电子、新能源车、光伏需求逻辑仍然通顺，短期较难反转，供给端是否有大量的产能释放是关键。电子、新能源车、光伏等热门成长行业需求仍然非常旺盛。未来1年是否会出现长时间的超额收益回撤，供给端是否有大量的产能释放是关键。电子和新能源行业的资本开支在2020-2021年出现快速的上升。虽然目前还未传导至固定资产+在建工程增速的大幅回升，但2022年大概率会面临产能的释放。可更加关注半导体、新能源产业链的中下游，以及传媒、计算机等受产能扩张影响小的板块。另外，军工板块是2022年为数不多的供需格局不会变差的高端制造业，可以作为未来一年的配置方向。
3.2 周期板块：供给可能小幅释放，重点看需求是否大幅回落
对于周期板块来说，明年可能会有产能小幅释放，重点看需求是否出现大幅回落。第二部分的分析结果表明，供给和需求都会对周期行业的机会结束产生影响，需求的影响要更大一些。周期板块的需求与经济周期密切相关，因此观察重点在于经济是否会出现大幅下行。2022年经济仍有下行压力，稳增长政策的力度和效果是关键。考虑到直接反映下游需求的新订单指数，反映企业经营活动积极性的M1同比都已经出现持续下滑。我们预计2022年需求端仍会比较低迷。随着海外大力度刺激的逐步退出，外需方面大概率也将逐步回落。
受“碳中和”政策和疫情反复的影响，周期行业当前整体产能扩张受限，但稳增长政策下保供稳价仍有必要，不排除2022年供给有小幅释放的可能。有色金属、钢铁行业资本开支增速从2020年下半年到2021年Q1出现回升，但受制于能耗双控下的减产要求，固定资产+在建工程增速在2021年继续下行。营收增速在2021年快速回升，并持续高于产能增速。煤炭行业的资本开支增速回升速度更慢，固定资产+在建工程增速在低位波动。虽然2022年可能面临着供需格局变差，但当前的情况比2011年更好一些（供给端产能紧张，需求端由于价格的上涨营收增速尚未开始下降），如果明年产能释放比之前更少，有可能迎来更大的布局点。
3.3 消费板块：重点看需求和供给是否同时出现确定性的恶化
目前消费板块可能面临一定的需求冲击。比如疫情反复仍然对线下消费存在一定的影响，十一假期旅游收入仅恢复到疫情前同期的60%，社会零售品销售总额持续回落。共同富裕纲领下提到“要加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围”，高端白酒等消费品可能受影响等等。
但还要看供给的有没有出现大幅的扩张或者累积了过高的库存。即使按最悲观的假设，仅需求下滑还不足以使消费板块出现较长时间的阶段性回撤。由于消费板块的产能根据需求调整的机制相对灵活，另一方面还要看供给的有没有出现大幅的扩张或者累积了过高的库存，只有在供给大幅恶化的情况下才有可能终结板块机会。
白酒行业的资本开支增速从2021年开始回落，固定资产+在建工程增速从2020年开始下滑，白酒产量增速虽然在2020年-2021年3月经历了快速上行，但从渠道库存来看并没有出现明显的累库。由于2021年二季度以来疫情反复需求走弱，产量增速也开始下滑，行业供给存在一定的灵活性。从2021年四季度的情况来看，白酒库存良性，价格基本稳定。整体来看目前供给仍然相对稳定，如果行业内没有出现人员或渠道成本超预期的上涨，出现类似2012-2014年的长时间超额收益回撤的风险比较可控。
风险因素：经济下行超预期，监管政策紧缩超预期。