【海通策略】21年复盘：系统收敛，结构发散（荀玉根、李影、王正鹤）
核心结论：①今年以来A股指数波动小，上证指数振幅仅为12.6%，创历史新低，但是行业离散度较大，为2005年以来第三高。②借鉴历史，A股波幅有望扩大、行业分化将收敛，诱因是政策发力稳增长。③跨年行情正在展开，配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技等。
21年复盘：系统收敛，结构发散
2021年A股行情呈现出系统收敛、结构发散的特征，即市场主要宽基指数的振幅创下历史新低，但是行业表现较为分化，行业涨跌幅的离散度处于历史较高水平。借鉴历史，这种市场特征曾经在2014年底出现过，最后结局是指数波动加大且行业分化收敛，催化剂主要是宏观政策发力，我们认为当前跨年行情正在展开，这一特征也有望被打破。
1． 回顾：今年以来指数振幅小但行业分化大
2021年A股宽基指数振幅创历史新低。从年度看，今年市场振幅创新低。以万得全A指数衡量，2000年以来年振幅基本都在25%以上，在大牛市或熊市的时候指数的振幅会更高，年振幅平均为67%（中位数44%），然而今年以来（截至2021/12/03，下同）指数的振幅为17.5%，创历史新低，次低点为2017年的18.5%。以上证综指衡量，2000年以来年振幅同样基本都在25%以上，年振幅平均为59%（中位数42%），然而今年以来上证综指振幅只有12.6%，也创历史新低，次低点为2017年14%。沪深300创有史以来历史次低，今年以来振幅27.2%，低于2002年以来的年平均振幅67%（中位数44%），仅高于2003年的23%。从季度来看，宽基指数的振幅相比历史最低值低得更明显些：今年10月以来万得全A指数振幅只有5.3%，而2000年以来的次低值为17Q4的6.8%，21Q4的振幅只有17Q4的78%。今年10月以来上证综指振幅只有3.4%，而2000年以来的次低值为17Q4的5.6%，21Q4的振幅只有17Q4的60%。今年10月以来沪深300指数振幅只有3.3%，而2002年以来的次低值为17Q1的5.2%，21Q4的振幅只有17Q1的60%。
2021年行业离散度为2005年以来第三高。尽管A股宽基指数表现平淡，但行业之间的分化程度较大。首先从行业指数表现来看，今年以来申万一级行业涨跌参半，涨幅均值/中位数仅为6.5%/0.9%，而其中涨幅居前的五个行业为电气设备（59.1%）、有色金属（49.7%）、采掘（40.7%）、化工（37.3%）、钢铁（34.2%），跌幅居前的五个行业为家用电器（-24.0%）、医药生物休闲服务（-22.2%）、非银金融（-20.4%）、房地产（-15.7%）、传媒（-13.6%）。我们进一步以“区间涨跌幅前、后10%行业的平均涨跌幅差值/全部行业平均涨跌幅”来衡量行业表现的离散度，可以发现今年行业表现的分化程度处于历史较高水平。从年度看，2005年以来申万一级行业离散度的均值/中位数仅为6.2/2.7，而2021年行业离散度为9.3，为2005年以来第三高；2005年以来申万二级行业离散度的均值/中位数仅为7.1/3.2，而2021年行业离散度为9.6，为2005年以来第三高。从季度看，行业指数表现的分化更加剧烈一些，05Q1以来申万一级行业离散度的均值/中位数仅为10.5/3.4，而今年10月以来行业离散度为17.1，处于05Q1以来自下而上86.6%分位；05Q1以来申万二级行业离散度的均值/中位数仅为10.4/4.2（剔除09Q3的异常值），而今年10月以来行业离散度为9.6，处于05Q1以来自下而上81.8%分位。
2． 展望：波幅有望扩大，分化有望收敛
目前市场仍处在牛市格局中，当前市场的重要特征是系统收敛、结构发散，那么未来这种特征还将延续吗？在此我们借鉴12-15年这轮典型的牛市期间市场分化的终局，可以发现牛市前中期市场行情顺着主线演绎时行业表现会有所分化，但随着牛市到了后期，前期涨幅不大的行业往往迎来轮涨，与此同时前期强势的行业涨势依旧延续，因此市场整体涨幅相较前期上升，指数波幅加大、行业分化收敛。
14Q4市场出现过指数波幅扩大、行业分化收敛现象。12-15年这轮牛市的主线无疑是TMT为代表的科技股，具体包括计算机、传媒、通信、电子等。在12/12-14/10期间A股行情主要围绕主线展开，期间传媒和计算机领涨，涨幅均约为130%，通信和电子涨幅将近90%，而传统行业的表现相对较差，其中采掘行业以30%的跌幅领跌，剩余消费制造和金融地产等板块的涨幅普遍仅在-10%-40%之间，所有行业平均涨幅为45%，此时的行业涨跌离散度为3.1。在2014年1-10月A股主要指数波幅较小，万得全A振幅为34%，仅次于2011-2013年同期，处于历史低位，上证指数为23%，沪深300为21%，均创同期历史新低，随着14年最后两个月市场指数波幅扩大，全年三大指数振幅分别扩大至64%、64%、70%。而14/11-15/06期间A股行情开始从主线扩散到其他行业，从领涨的行业看，14/11-15/06科技主线行业涨幅平均为160%，而此前涨幅不大的传统消费制造和金融地产板块涨幅同样可观，涨幅均在120-140%之间，此时所有行业的平均涨幅达到了133%，大幅超过了12/12-14/11期间的水平，市场平均涨幅整体上升使得行业离散度从12/12-14/10的3.1降至14/11-15/06的0.7。
2014年底市场的变化源于政策。2014年底市场风格从科技主线转向金融地产，各行业分化逐步收敛，这种收敛主要得益于两大催化因素：
一是央行降息降准，释放宽松流动性信号。自2012年以来我国GDP增速开始缓慢震荡下行，但GDP当季同比基本在7.5%以上，然而2014Q3GDP当季同比下降至7.2%，相比于二季度回落0.4个百分点，2014年下半年国内经济下行压力明显加大。为了稳定经济增长，2014/7/29政治局会议提出要积极扩大有效投资，发挥好投资的关键作用。货币政策方面，上半年央行已经于4月和6月进行了两次定向降准，2014/11/21央行时隔两年再次降息，将一年期贷款基准利率和一年期存款基准利率分别下调40和25个BP。这次降息后，券商股带领金融股快速上涨，至2014年12月17日券商指数达到年内高点，期间累计涨幅达到111%，而同期上证指数上涨25%，沪深300上涨32%。
二是“一带一路”战略提振市场风险偏好。2014/9/5中国、澳大利亚、伊朗等25个国家的48个城市市长共同发布了《乌鲁木齐宣言》，共建丝绸之路经济带；据2014/9/26中证报报道，丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路（一带一路）建设方案有望近期公布；2014/11/4习近平主持召开中央财经领导小组第八次会议研究“一带一路”规划、发起建立亚洲基础设施投资银行和设立丝路基金；2014/11/8习近平宣布将成立丝路基金，“一带一路”进入落地实施阶段。在这些事件驱动下，A股一带一路主题相关个股一路高涨，比如中国建筑2014年四季度累计涨幅为115%，中国电建为189%，中国铁建为192%。
对比2014年，我国当前经济结构已经逐步调整，从GDP构成来看，2020年第三产业占GDP比重为54.5%，而2014年为48.3%，2020年居民消费占GDP比重为54.3%，而2014年为52.3%，详见《今年与14Q4的异同-20211024》。对比而言，为应对经济下行压力，2014年底央行进行了降息，而最近李克强总理在12月3日会见国际货币基金组织格奥尔基耶娃时表示，“继续实施稳健的货币政策…适时降准”。所以，我们认为后续稳增长政策将逐步出台并落地，但是今年政策刺激力度会更加温和。
3． 跨年行情展开，均衡配置
跨年行情正在逐步展开。11月以来我们一直提出跨年行情有望逐步展开，主要基于三个逻辑。首先是宏观政策从宽货币走向宽信用。730政治局会议之后政策已经开始调整，12月3日李克强总理在会见国际货币基金组织总裁时表示将围绕需求制定政策，适时降准。同时，政策层面对房地产风险高度重视，12月3日恒大发布公告称无法履行2.6亿美元的担保义务，随后广东省政府、人民银行、银保监会、证监会官方网站、住建部迅速就恒大该风险事件作出了回应，广东省政府约谈了恒大实控人。我们认为恒大风险事件属于个案，政策方面对此也及时做出应对，防范出现系统性风险。而且，房企资金紧张局面也逐步缓解，11月房地产信用债发行规模371.4亿元，同比增长186%。此外，地方专项债发行开始加速，11月24日国务院常务会议称将加快今年专项债发行，研究提前下达明年部分额度。二是历史上牛市指数高点与ROE高点相对应，本轮 ROE高点预计在22Q1。2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，过去五轮盈利周期平均持续15个季度左右，其中上行周期持续6-7个季度，下行周期持续8-9个季度，本轮全部A股ROE（TTM）于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，而随着宽信用政策发力，我们预计ROE上升将持续至22Q1。三是历史规律显示岁末年初总有跨年行情。根据历史规律的统计，A股每年11月到次年3月总会有岁末年初的躁动行情，启动时间与三四季度行情相关，若三四季度行情较弱，则跨年行情启动偏早且跨年，最早于上年11月中启动，若三四季度行情较好，则跨年行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动。在前期多篇周报中我们指出，今年7-10月市场表现比较弱，叠加当前估值尚可，流动性较为充裕，今年跨年行情或在11月提前启动。目前市场表现基本符合我们之前的判断，跨年行情正在逐步展开。当然，随着近年来我国经济结构逐步调整，稳增长政策力度更加趋于温和，所以今年与14Q4相比宏观政策力度会更小，因此岁末年初行情中结构会更加均衡，具体可以重点关注以下三条线索。
低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/12/03，下同）PE（TTM）来看，银行为6.1倍（处13年初以来25.9%分位）、房地产为7.7倍（处3.9%分位）、证券为19.9倍（处22.4%分位），PB（LF）来看，银行为0.6倍（处0.2%分位）、房地产为0.9倍（处1.8%分位）、证券为1.7倍（处32.3%分位），且在基金配置比例低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。大金融中最值得重视的是券商，2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今（截至21/12/03）还下跌了9.7%。此外，当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降。9月24日央行首提两个“维护”之后地产政策开始微调；11月9日，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，提及部分参会房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具；11月12日央行和银保监的党委会议上均提及了维护和促进房地产市场稳定健康发展；12月3日多部门对恒大美元债违约事件做出回应且广东省政府约谈了恒大实控人。目前房企境内发债政策开始松动，房企合理的资金需求正在得到满足，个人住房贷款也恢复正常，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会。
高景气的硬科技。我们今年3月以来一直坚定看好硬科技行业，详见《中国智造系列报告1-5》，这些行业基本面较好，股价表现强劲。从基本面来看，21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，光伏风电产业链为54.1%/68.0%，半导体产业链为63.1%/81.3%，明显高于全部A股的25%/44%。当前“双碳”目标指导下，政策频频加码支持新能源发展，12月3日工业和信息化部发布《“十四五”工业绿色发展规划》，提出9个方面的任务并配套实施8个重大工程，同时提出加快发展新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业；同时在信息科技领域，2021年11月30日，工业和信息化部印发了《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》、《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》，以智能制造为主攻方向，以数字化转型为主要抓手，推动工业互联网创新发展。政策推动下新能源和半导体两大产业链还将延续高景气。目前市场担心高景气行业估值太高，但我们在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，表现为高景气、高估值，未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变，短期来看还不会出现。
消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至2021/12/03，下同）申万白酒指数下跌20%，家电行业下跌27%，食品加工下跌23%。目前基金对消费的配置已大幅下降，相比沪深300，21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点，处于历史较低水平；家电、食品加工分别低配2.0/0.7个百分点，超低配比例已降至05年来最低水平。机构投资者对消费板块配置较低的背后是今年消费行业基本面的恶化，根据三季报数据，21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%，归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%，其中细分一级行业的盈利几乎全面下滑，21Q3白酒归母净利累计同比为19%、家电为17%、食品加工为-19.5%，均低于白酒行业05-20年归母净利年复合增速的28%、食品加工31%、家电25%（注：家电05、06年归母净利润为负，因此统计07-20年的归母净利年复合增速）。当前消费行业盈利增速、基金配置均处在低位，往后看，消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。近期的消费数据已有回暖的迹象，10月社会消费品零售总额两年平均增速为4.6%，相较9月的3.8%边际改善明显。
风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。