原标题：【兴证策略】如果中美经贸缓和，将利好哪些行业？
来源：尧望后势
前言：自2018年以来，中国双方历经四轮相互加征关税，尽管美方从2018年12月起开始针对加征清单的产品发布“排除清单”，但自2020年9月起，美方便未发布过新的排除清单。近期中美两国经贸关系升温，而两国元首也将在11月16日举行视频会晤。随着中美经贸关系缓和，美方或将继续推动关税排除清单的出台程序，直接增厚相关行业的业绩并带来对市场情绪形成催化。我们通过梳理历次关税加征清单和排除清单，展望如果中美经贸缓和，美方重启加征关税排除程序，将会有哪些行业获得利好。
报告正文
一、中美互相加征关税历程回顾
2018年3月以来，中美双方历经四次相互加征关税过程。中美两国之间关税高企，对经贸发展造成较大负面影响。当前，中国对美出口的平均关税率达19.3%，相比2018年中美经贸摩擦开始前提高近6倍，美国对华出口的平均关税率达20.7%，也提高近3倍，均远高于两国对其他国家出口的关税水平。高企的关税覆盖了中国对美出口近七成的商品规模，也覆盖了美国对华出口近六成的商品规模，对两国经贸发展造成了较大的负面影响。
二、近期中美经贸关系持续释放缓和信号
进入9月后，中美双方在经贸方面密集释放缓和信号。而在中美经贸领域密集释放缓和信号的背后，反映的则是美国居高不下的通胀水平和持续走弱的消费数据、高企的对华关税进一步加剧成本和通胀压力以及拜登政府与特朗普政府对关税措施的不同态度：
1、美国通胀水平居高不下，企业生产成本飙升，居民消费动能回落。今年以来，美国通胀水平持续超出市场预期，美国9月CPI和PPI同比增长5.4%和8.6%，续创金融危机以来新高，核心PCE物价指数同比增长3.6%，继续处于近30年高位，严重削弱经济增长动力。零售数据自4月以来高位回落，消费者信心随着物价水平持续攀升而大幅下滑，后续经济内生增长动力不足。
2、高企的对华关税进一步加剧美国国内成本和通胀压力，众多美国企业及议员呼吁拜登政府取消关税获重启关税豁免程序。据穆迪测算，美国出口商承担了向中国加征关税90%的成本。而承担关税的美进口商将面临更大的压力通过涨价将部分成本传导至消费者。因此今年二季度以来，伴随着美国通胀压力持续攀升，美国国内企业及议员也纷纷开始呼吁拜登政府取消关税获重启关税豁免程序，以缓解成本和通胀压力。
3、拜登政府相比于特朗普政府对待关税措施的态度相对消极。拜登政府在竞选时即表明反对通过提高进口关税减少对华贸易逆差，认为不能达到缩小对华贸易逆差和吸引制造业回流的目的。而根据近两年对华加征关税的实际效果看，也并未对贸易逆差造成本质改变，今年以来对华贸易逆差已重新走阔。此外，根据今年5月拜登政府公布的新财年预算案，关税收入已由近两年的近700亿美元削减至470亿美元，基本降低至2018年贸易摩擦开始前水平，反映出拜登政府处理对外经贸关系的重心将不在加征关税。近期美国政府已有所行动，先取消对奥地利、法国、意大利、西班牙和英国加征的惩罚性关税，又与欧盟达成协议取消对钢铝加征的部分关税，美国财政部长耶伦也表现出对降低关税的积极态度。
三、如果中美经贸缓和，将利好哪些行业？
3.1、四轮对华加征关税清单回顾
3.1.1、第一轮：340亿美元加征关税清单
在首批加征关税清单中，机械设备、电机及电气设备、精密仪器等品类被加征项目数量居前，且美国对中国进口金额排名同样居前。以被加征项目数量和美国对中国进口额为依据，测算340亿美元加征关税清单中重要性居前的品类。从项目数量来看，机械设备（HS2位码为84，417项）、电机及电气设备（HS2位码为85，186项）和精密仪器（HS2位码为90，129项） 是被加征项目最多的产品大类；从美国对中国进口金额来看，测算2018年10月至2021年8月的进口金额，机械设备、电机及电气设备、精密仪器同样处于前三位，对应进口金额分别为345.87亿美元、166.06亿美元和90.24亿美元。
3.1.2、第二轮：160亿美元加征关税清单
在第二轮160亿美元加征关税清单中，塑料、电机及电气设备和机械设备大类的被加征项目数量及对应进口金额居前。2018年8月8日，美国贸易代表办公室宣布，美国已最后确定了被加征25%关税的价值约160亿美元的中国进口产品清单，关税将从8月23日起开始征收。在160亿美元的加征关税清单中，从项目数量来看，塑料制品（HS2位码为39，146项）、电机及电气设备（HS2位码为85，36项）和机械设备（HS2位码为84，31项）是被加征项目最多的产品大类；从美国对中国进口金额来看，测算2018年10月至2021年8月的进口金额，前三位排序分别为电机及电气设备（HS2位码为85，126.27亿美元）、机械设备（HS2位码为84，51.53亿美元）和塑料制品（HS2位码为39，46.08亿美元）。
3.1.3、第三轮：2000亿美元加征关税清单
在清单中，有机化学品、水产养殖、贵金属等大类项目数量排名居前，而机械设备、电机及电气设备、家具等进口金额排名居前。从项目数量来看，有机化学品（HS2位码为29，692项）、水产养殖（HS2位码为03，262项）和机械设备（HS2位码为84，231项）是被加征项目最多的产品大类；从美国对中国进口金额来看，测算2018年10月至2021年8月的进口金额，排名前三位的产品大类分别为机械设备（HS2位码为84，637.92亿元）、电机及电气设备（HS2位码为85，598.09亿美元）和家具（HS2位码为94，504.48亿美元）。
3.1.4、第四轮：3000亿美元加征关税清单
在清单中，纺织服装、食品、钢铁等大类项目数量排名居前，而电机及电气设备、机械设备、玩具等进口金额排名居前。从项目数量来看，非针织或非钩编的服装及衣着附件（HS2位码为62，395项）、针织或钩编的服装及衣着附件（HS2位码为61，251项）、乳制品蛋制品等（HS2位码为04，238项）、钢铁（HS2位码为72，219项）是被加征项目最多的产品大类；从美国对中国进口金额来看，测算2019年9月至2021年8月的进口金额，排名前三位的产品大类分别为电机及电气设备（HS2位码为85，1551.64亿元）、机械设备（HS2位码为84，1281.08亿美元）和玩具（HS2位码为95，565.58亿美元）。
综合以上四轮关税加征清单来看，关税清单涉及的产品范围逐步扩大，从生产制造相关的机械设备、电机及电气设备、精密仪器等，逐步扩展到生活日用相关的农产品、食品、纺织品、家具、玩具等，且从加征涉及的项目数量来看，生活日用品在清单中的重要性逐步提升。然而，从美国对中国进口金额来看，历经四轮加征关税，电机及电气设备、机械设备的进口金额始终在加征清单前三名内。从一定程度上可推断出，若无排除清单的颁布，关税加征或将对电机及电气设备、机械设备等起到严重影响。
3.2、排除清单回顾
在加征关税的同时，美国政府也分33批次对四次加征关税清单中的部分商品进行了排除。从2018年12月到2020年8月，美国贸易代表办公室（USTR）网站上共公布了33批排除清单。而在2020年商品一旦进入关税排除清单，则可以得到一年到两年不等的关税豁免，且关税豁免具有追溯力，即被豁免的商品可追回加征关税实施后全部加征部分的关税。
从排除清单发布的时间来看，美国政府在2019年三季度和2020年均有集中发布排除清单的行为。在2019年三季度，中美关系有所缓和，美国针对精密仪器、塑料制品、机械设备、机电及电气设备等产品集中制定了排除清单。而在2020年二季度，出于防疫需求，美方则针对化学品、塑料、纸等医用品集中发布了排除清单。2020年9月至2021年9月间，USTR再未公布新的排除清单。
部分“排除清单”到期后，美方还会对部分商品进行豁免延期，即公布“延期清单”。从2019年3月起，部分商品的排除清单到期后，也可以获得3个月到2年不等的延期。以2021年3月份为例，美方集中对医用品公布了一批“延期清单”，该部分商品的关税豁免将陆续在2021年四季度到期。
自2018年12月份发布排除清单起，美方倾向于优先将机械设备、电机及电气设备、精密仪器等制造业产品加入排除清单。2018年12月，美方首次将第一批关税加征清单（340亿美元）中的21项产品加入到排除清单，其中机械设备产品多达18项。而在美方密集发布排除清单的2019年三季度，在被加入排除清单的441项产品中，机械设备、电机及电气设备、精密仪器大类分别有186项、103项和48项，可见制造业相关的机械设备、电机及电气设备、精密仪器等成为排除清单的优先选择对象。
通常来看，美国对中国依赖程度较高的产品，往往成为关税排除的优先受益者。汇总四轮关税加征中被纳入排除清单的品类（以HS10位码标识），并在2018年四季度至2020年三季度的时间区间 内，计算这些品类对应的美国进口金额，及其对所处的产品大类（以HS2位码标识）进口金额占比，以度量美国对该类产品的依赖程度。
从进口金额的绝对规模来看，靠前的产品大类包括机械设备（540.87亿美元）、电机及电气设备（459.95亿美元）、塑料制品（194.22亿美元）、纺织品（101.11亿美元）和精密仪器（88.58亿美元）等，属于美国相对重要的进口商品。进口金额绝对规模最大的10大品类均在2019Q3及之前就被纳入关税排除清单。排名最靠前的机械设备、电机及电气设备甚至在2018Q4开始被排除，成为排除清单的最优先纳入对象。
从对产品大类的进口金额占比来看，航空航天器、糖、贱金属、船舶等产品占比均在50%以上，而塑料制品、纺织品、机械设备等产品即使所属大类的进口规模本身较大，但排除清单纳入的项目金额进口占比也均超过20%，再次印证这些商品在在美国进口商品中的重要性。而对应最初被纳入排除清单的时间来看，占比居前的品类多在2019Q3被纳入，纳入时间也相对较早。值得注意的是，进口规模偏小的糖、蚕丝、含油子仁等被纳入排除清单时间相对较晚，如进口规模为1.86亿美元的含油子仁，被纳入排除清单的时间为2020Q1。
回顾关税排除清单可知，自2018年12月份发布排除清单起，美方倾向于优先将机械设备、电机及电气设备、精密仪器等制造业产品加入排除清单。通常来说，美国对中国依赖程度较高的产品，往往成为关税排除的优先受益者，依赖程度可以用进口金额的绝对规模或对所在产品大类的进口金额占比来衡量。值得注意的是，进口规模大的产品往往能够成为被优先纳入排除清单的品类，如机械设备、电机及电气设备等，进口金额占比高的品类虽然被纳入时间也较早，但如果该品类的进口规模本身较小，被纳入时间会往后推移。因此，在下文展望受益于加征关税豁免的行业主线时，我们将优先考虑进口金额绝对规模较高的产品。
3.3、中美经贸缓和可能利好的行业展望
3.3.1、主线一：基于最新发布的关税拟排除清单，关注进口规模居前产品
随着近来中美关系缓和，美国也公布了新一轮加征关税排除清单，正在征求意见中。10月4日戴琪发表演讲时表示，在审查“中美第一阶段协议”的同时，将重新启动关税排除程序。10月5日，USTR公布了549项产品清单，邀请公众就是否恢复先前延长的排除程序发表意见，公众意见征询期为50天，从10月12日到12月1日，征询期结束后，USTR将审查公众意见，并与包括小企业管理局在内的其他机构协商，之后确定正式的关税排除清单及程序。
结合2021年以来进口金额规模，基于新一轮加征关税排除清单，展望本轮或将从关税豁免中受益的行业。参考USTR最新发布的549项关税排除清单，测算清单中出现的项目（以HS10位码标识）2021年1-8月美国进口金额，排名靠前的产品有望优先从对华加征关税豁免中优先受益。
从进口金额绝对规模来看，2021年1-8月间，在拟关税排除清单中，进口金额规模最高的项目所在大类前5分别为：电机及电气设备（HS2位码85）、机械设备（HS2位码84）、家具（HS2位码94）、汽车及零部件（HS2位码87）、塑料制品（HS2位码39）。较高的进口金额规模体现了这些品类在对中国贸易中的重要性，而这些品类对应的行业也可能优先从加征关税豁免中受益。
在拟关税排除清单中，进口金额规模最高的项目所在大类前5对应的申万行业分别为：
电机及电气设备（HS2位码85）——电子制造（电子）、视听器材（家用电器）、电源设备（电气设备）和电气自动化设备（电气设备） 。
机械设备（HS2位码84）——通用机械（机械设备）、专用设备（机械设备）。
家具（HS2位码94）——家用轻工（轻工制造）。
汽车及其零部件（HS2位码87）——汽车零部件（汽车）、汽车整车（汽车）。
塑料制品（HS2位码39）——塑料制品（化工）。
综合可得，主线一可能受益行业包括电子、家用电器、电气设备、机械设备、轻工制造、汽车、化工。
3.3.2、主线二：关税豁免力度或大于预期，关注先前未被豁免过的产品
基于拜登政府公布的新财年预算案推测，关税豁免力度或大于预期。由2021年5月拜登政府公布的新财年预算案可知，关税收入已由近两年的近700亿美元削减至470亿美元，基本降低至2018年贸易摩擦开始前水平。关税收入在新财年预算案中的规模下滑，且拜登政府相比于特朗普政府对待关税措施的态度相对消极，结合这两点可以合理推断：加征关税豁免力度或大于预期，当前的拟关税豁免清单中涉及品类可能进一步增加。
先前并未出现在33轮排除清单中的产品，若最终被列入豁免清单，对其所在行业或有超预期利好。汇总4轮加征关税清单及33轮排除清单后，可得到先前并未被列入排除清单的全部产品。测算清单中出现的项目（以HS10位码标识）2021年1-8月美国进口金额规模，排名靠前的行业可能从加征关税豁免中获得超预期利好。结合对排除清单纳入时间的分析，我们选取进口金额的绝对规模，作为展望受益行业主线的参考指标。
从进口金额绝对规模来看，2021年1-8月间，在未获得豁免的品类中，进口金额规模最高的项目所在大类前5分别为：机械设备（HS2位码84）、电机及电气设备（HS2位码85）、玩具及运动用品（HS2位码95）、家具（HS2位码94）、鞋类（HS2位码为64）。尽管这些项目（以HS8位码标识）尚未获得豁免，但仍拥有较大的进口金额规模。若加征关税豁免力度大于预期，这些品类很有可能优先成为新进豁免产品，并从加征关税豁免中受益。
未豁免清单中，进口金额规模最高的项目所在大类前5对应的申万行业分别为：
机械设备（HS2位码84）——通用机械（机械设备）、专用设备（机械设备）。
电机及电气设备（HS2位码85）——电子制造（电子）、视听器材（家用电器）、电源设备（电气设备）和电气自动化设备（电气设备）。
玩具及运动用品（HS2位码94）——家用轻工（轻工制造）。
家具（HS2位码94）——家用轻工（轻工制造）。
鞋类（HS2位码64）——纺织制造（纺织服装）、服装家纺（纺织服装）。
综合可得，主线二可能受益行业包括机械设备、电子、家用电器、电气设备、家用轻工、纺织服装。
综合主线一和主线二，可以得到受益产品大类及对应的申万一级、二级行业，可以关注电子板块的电子制造；电气设备板块的电源设备、电气自动化设备；家用电器板块的视听器材；汽车板块的汽车零部件Ⅱ、汽车整车；化工板块的塑料制品；轻工制造板块的家用轻工；纺织服装板块的纺织制造、服装家纺等。
我们综合行业研究员意见，汇总得到这些可能从中美关系缓和、加征关税排除重启中受益的标的，以下个股行业研究员均有覆盖，可以关注。
风险提示
关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等