原标题：【安信策略】继续在中小盘成长股中挖掘机会

　　来源：陈果A股策略

　　正文

　　本周市场风险偏好提升，上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为1.36%，0.95%，2.31%。从行业指数来看，本周房地产（8.46%）、国防军工（7.25%）、建筑材料（5.07%）、通信（4.86%）、有色金属（4.02%）等行业表现相对较好，食品饮料（-3.66%）、采掘（-2.13%）、商业贸易（0.17%）、公用事业（0.50%）、综合（0.61%）等行业表现靠后。

　　我们认为，随着国内政策积极信号显现、中美关系出现改善迹象，A股正在开启一轮跨年行情。跨年行情前期，低估值板块估值修复有望成为市场主要特征，国内房地产政策边际回暖、社融增速企稳回升、年末资金对低估值板块的偏好等因素是主要原因。跨年行情后期，以宁组合为代表的高景气长赛道成长股有望接力后续行情，带动市场新一轮上涨，中小盘成长、元宇宙等主题也将反复活跃。

　　配置上：当前重点把握低估值板块估值修复机会，包括低估值小盘股、以及地产链-地产/银行/家电/建材（政策边际放松，中游成本压力下降）、通信/消费电子（业务转型）、医药（医保谈判好于预期）、食品饮料（提价预期）等板块估值修复的机会。继续持有以“宁组合”为代表的高景气长赛道，包括光伏、新能车（汽车零部件、锂电池）、半导体（高端芯片/设备）、军工等。

　　1． 积极信号显现，把握低估值修复+中小盘成长

　　在此前的策略报告中，我们指出美联储Taper如期落地，态度温和，为市场接下来的反攻奠定了基础；而经济政策方面，一些积极信号陆续出现，正为市场下一阶段的上涨积蓄力量。展望后市，我们认为随着国内政策积极信号显现、中美关系出现改善迹象，A股正在开启一轮跨年行情。跨年行情前期，低估值板块估值修复有望成为市场主要特征，以宁组合为代表的高景气长赛道成长股则有望接力后续行情，带动市场新一轮上涨，中小盘成长、元宇宙等主题也将反复活跃。

　　1.1． 积极信号显现，市场风险偏好提升，低估值板块迎来修复机会

　　三季报披露完毕后，A股市场进入业绩空窗期，随着美联储Taper如期落地、国内房地产政策边际回暖、社融增速企稳回升等积极信号的出现，市场风险偏好获得提升，A股跨年行情正在徐徐展开。

　　房地产政策迎来边际回暖

　　近期，房地产政策迎来边际回暖。11月1日，央行主管的《中国金融时报》发布消息：人民银行近期在各地已对准确把握房地产金融审慎管理政策要求、稳健开展房地产贷款业务和保持房地产信贷平稳有序投放等内容进行了传达，部分地区人民银行分支行开始对房地产信贷进行窗口指导。以目前的情况来看，更多机构的房地产信贷调整在总量控制情况下进行跨区域调节。11月9日，中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会。据参会人士透露，招商蛇口、保利发展、碧桂园、龙湖集团、佳源创盛、美的置业等公司近期均有计划在银行间市场注册发行债务融资工具（财联社消息），这是近期房企发债首次出现宽松的信号。中国人民银行11月10日发布数据显示，10月末，银行业金融机构个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。这是央行首次公布个人住房贷款的月度数据，以往个人住房贷款数据只在每季度公布的金融机构贷款投向统计报告中出现，向市场传达出明确的房地产信贷市场稳定信号。

　　房地产企业10月融资总额持续下降态势并未改变。根据中指研究院数据，2021年1-10月，房地产企业共融资15617.3亿元，同比减少21.2%；10月房地产企业融资总额为365亿元，同比下降74.8%，环比下降60%，单月融资规模同比连续8个月下降。

　　10月行业融资额继续大幅下滑，且降幅为今年以来最大值。行业周期下行和个别房企的风险暴露引发金融机构对投资行为更为审慎，投资者信心严重不足。虽然监管在10月连续发声，倡导不可对信贷发放矫枉过正，误伤合理需求，但信贷端的松动仍需一段时间才会传导到市场层面。此外，ABS本月仍暂停签发，也是融资规模大降的原因之一。

　　房地产企业融资成本开始下降：融资平均利率同比下降，房企融资成本压力有所缓解。中指研究院数据显示，前10个月房企融资平均利率为5.61%，同比下降0.69个百分点。其中，信用债平均利率为4.37%，同比下降0.2个百分点；海外债平均利率为6.79%，同比下降0.82个百分点；信托平均利率为7.28%，同比下降0.37个百分点；ABS平均利率为3.96%，同比下降0.51个百分点。其中，10月份房企发行的信用债平均利率为4.08%，同比下降0.61个百分点；行业平均利率为6.99%，同比上升1.23个百分点，较上月上升0.69个百分点。

　　在房地产交易环节，房地产按揭贷款也有松动的迹象。10月，贝壳研究院监测的90城主流首套房贷利率为5.73%，二套利率为5.99%，均较上月下调1个基点，这是今年以来房贷利率首次出现环比回调。90城中，有20城房贷利率出现下调，其中，14城首套利率下降，14城二套房贷利率下降，重合的9城首、二套均下调。下调城市包括深圳、广州、中山等珠三角城市，无锡、湖州等长三角城市。

　　我们应如何看待房地产政策近期的改善回暖？我们认为当前国家“房住不炒”的大政策基调并未发生转变，当前政策的边际回暖只是底线思维的反映。11月12日，银保监会召开党委（扩大）会议传达学习贯彻党的十九届六中全会精神，会议强调“要毫不松懈地防范化解金融风险，平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性金融风险底线。稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。”

　　因此，在底线思维下，政策层会密切监控房地产企业的动向，避免出现系统性风险，当前的政策回暖是必要的，相关板块也随之迎来极度超跌后的估值修复。地产链-地产/银行/家电/建材等行业短期最为受益。但也需认识到，政策阶段性有限宽松将导致相关板块估值修复的阶段性和幅度限制。

　　社融增速企稳回升

　　10月社会融资规模增量为1.59万亿元，比上年同期多增1970亿元；余额同比10%，较上月持平，结束11个月的下滑。往后看，随着地方债加速发行、央行主动信贷积极投放、以及房地产行业政策边际放松，社融存量增速的年内底部或已出现。而随着宽信用预期启动，银行、券商、地产板块估值有望获得提振。

　　中美关系迎来阶段性缓和，提振市场风险偏好

　　当地时间10日，中国和美国在格拉斯哥联合国气候变化大会期间发布联合宣言，承诺采取强化的气候行动，以有效应对气候危机。在气候变化领域，中美双方共识大于分歧，具有广泛的合作潜力。中美强化气候行动联合宣言也在当前两国当前台湾问题、新疆问题、贸易摩擦等阴影之下，为拓展两国其他领域合作、实现国家间良性互动提供了良好示范，成为中美关系迎来阶段性缓和的一大标志。

　　外交部发言人华春莹11月13日宣布：经中美双方商定，国家主席习近平将于北京时间11月16日上午同美国总统拜登举行视频会晤，就中美关系和双方共同关心的问题交换意见。我们此前的报告曾指出，当前中美关系处于阶段性缓和窗口期，G20和联合国气候变化大会期间两国元首有望实现（视频）会晤。中美关系的回暖有望提振市场风险偏好。

　　除了近期政策出现积极信号、市场风险偏好提升外，年末基金业绩考核、机构年终结算等因素也使得资金更加偏好低估值板块。这将为地产链-地产/银行/家电/建材（政策边际放松，中游成本压力下降）、通信/消费电子（业务转型）、医药（医保谈判好于预期）、食品饮料（提价预期）等板块提供估值修复的机会。

　　1.2． 继续掘金中小盘成长

　　低估的中小市值正迎来修复

　　年末的估值修复行情中，价值长期被低估的中小市值也有望迎来机会。从主要指数来看，以中证500、中证1000为代表的中小市值板块市盈率3年和10年分位数均处于偏低水平。从估值和增速匹配性来看，中证500、中证1000未来两年预期增速较高，业绩估值匹配性较好。另外中小盘往往是风险偏好提升时资金青睐的对象，近期信用利差有所收窄，同样有利于中小市值的估值修复。

　　经济下行期，中小盘成长更占优

　　通常来说，中小盘业绩弹性较大盘股更大，在经济复苏期间更具优势，那么在经济下行期，中小盘是否会被业绩拖累？我们认为，中小盘也需要分结构来看：中小盘价值股偏强周期属性，在经济复苏时股价弹性较大；中小盘成长股偏高成长属性，在流动性宽松时股价弹性大。在未来PPI下行期，中小盘价值股业绩或将受到较大冲击，但中小盘成长股高景气仍有望得以维持。

　　当前中小盘成长群体中非常强的产业逻辑和固有的成长属性值得重视。以中小盘成长指数成分股这一群体作为研究对象，细拆其结构可发现，传统成长板块（汽车、电力设备、机械设备、国防军工、美容护理、医药、TMT）2021年半年报盈利比重高达37.5%，而大盘成长中这一比例仅为31.6%；再进一步看，属于高景气高端制造主赛道（新能源、半导体、军工）的个股2021年盈利占比达10.4%，最新市值占比达27.3%，而大盘成长中这一比例分别为10.9%、25.0%。展望四季度到明年，在新能源车仍处于加速渗透期、军工企业订单饱满增速确定、光伏装机量有望大幅改善的产业趋势带动下，这部分板块有望受益于新兴产业景气趋势带动继续呈现高景气格局，与经济下行的相关度明显较弱。因此中小盘的投资仍应聚焦于有较强的景气支撑、具备较强产业逻辑的新能源车、新能源发电（光伏、风电）、军工、半导体、新材料、智能汽车、智能制造、工业互联等中小盘成长群体。

　　从资产配置视角来看：资产荒下低配的中小盘有望继续获得机构加仓

　　以证券所属规模类型对基金历年重仓持股进行大/中/小盘划分，历史上基金对于中小盘仓位配置比例的波动与市场大小盘风格的相对强弱势具有较高的一致性。今年三季度基金对于中小盘的重仓比例明显提升，达11.93%，位于十年35%分位数水平，环比提升3.61%，相较二季度有较大幅度的上行。除了中小盘性价比更高，资产荒背景下根据优势外，新发基金明显降温、中小型基金占比提升，提升了对中小盘股的配置意愿，以及“专精特新”一系列政策的支持鼓励，也强化了中小盘风格占优的行情表现。

　　从基金收益来看，中小型基金配置收益得益于对于中小盘的配置明显占优于大型基金。去年，大型基金业绩好于中小型基金，而今年则恰恰相反，中小规模基金业绩明显好于大型基金。以偏股混合型基金为例，今年年化收益率大于40%的基金规模全部在100亿以下，大于80%的基金规模全部在50亿以下，100亿以上的大市值基金中68.52%今年收益率为负。未来在赎回和业绩压力下，机构仓位可能进一步向中小盘股迁移，从而产生对大盘股股价产生压力。

　　北交所下周一正式开市，有望形成专精特新产业集群，助力中小盘行情

　　北交所将于11月15日正式开市。自9月2日习近平总书记宣布“将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”以来，经过2个月的筹办工作，目前北交所开市各项工作已准备就绪。据披露，截至11月12日，可参与北交所交易的投资者超400万户，共有112家证券公司获得会员资格成为北交所正式会员。届时，10家已完成公开发行等程序的企业将直接在北交所上市，71家存量精选层公司平移至北交所上市的相关流程已履行完毕，81家公司将成为北交所首批上市公司。

　　与沪深交易所的区别在于，北交所的定位在于“支持中小企业创新发展，打造服务创新型中小企业主阵地”，整体上市企业规模偏小，更加聚焦于中小企业的融资服务。具体来看，北交所实际上是新三板深化改革的结果。新三板由基础层、创新层和精选层共同组成，层级递进，企业需要满足一定的财务经营标准才能够进入更高层级，最终可由精选层转板上市。北交所平移了精选层各项基础制度和标的，精选层挂牌公司可以直接到北交所上市，省去转板过程。此前新三板精选层中，仅有占比不到20%的企业总市值在30亿规模以上，创新层、基础层平均市值规模更小。反观沪深交易所上市的企业，则具有更高的上市财务指标要求（如利润体量），市值规模也较大，在A股目前近4500家企业中，约80%的企业市值规模在30亿以上。当下，随着北交所开市，三大交易所及区域性股权市场将错位发展、互联互通，多层级资本市场体系继续完善深化。可以明确的是，近年以来，无论是注册制推进、新三板改革、科创板还是本次北交所的设立安排，背后体现出的均是政府加速推进和完善多层次资本市场体系，发挥资本市场的直接融资作用，为各类优质创新企业发展提供融资方面帮助的意向。

　　从投资价值来看，我们认为可聚焦两条线索：一是部分具有优质基本面且存在转层/转板预期的原新三板中小企业，随着流动性环境改善，具备较强的估值提升逻辑。根据安信新三板团队统计，从估值方面来看，北交所公司由于前期市场关注度相对较低，整体而言仍具备估值估值优势。对比科创板和创业板分别75倍、69倍的平均PE（TTM）（剔除负值）水平，北交所上市公司仅为37倍，整体而言仍具备较大差距，更易选到估值相对较低的标的。而从成长性角度看，以三季报为例，Q3北交所企业净利润同比增速高达33.33%，高于沪深A股主板和创业板表现。二是北交所整体专精特新小巨人产业集群的形成。据安信新三板团队统计，在前期工信部发布的三批4922家专精特新“小巨人”中，来自新三板的企业共369家，当前精选层便包含12家专精特新“小巨人”企业，后续随着专精特新“小巨人”企业数目的进一步增加，有望形成专精特新产业集群。

　　1.3． 年底PPI有望见顶回落，为明年初的政策宽松打开空间

　　10月份，受输入性因素叠加国内主要能源和原材料供应仍然偏紧的影响，PPI涨幅继续扩大，同比高达13.5%，涨幅环比增加2.8Pct。虽受鲜菜、原材料价格上涨影响，CPI亦有所上涨（10月CPI同比1.5%，涨幅环比增0.8Pct），但PPI和CPI同比间的剪刀差仍在扩大并处于历史极值水平。展望后期，随着需求下行、全球供给恢复、保供稳价政策发力，运输效率提升和高基数效应显现，PPI或已触及此轮上涨的顶点，后期大概率将处于回落通道。而从CPI的角度分析，受近期农产品成本上涨压力加剧且加速向下游消费终端传导，猪价处于探底阶段之后有望反转等因素综合影响，预计未来CPI将温和上行，总的来说我们预计PPI和CPI同比剪刀差后续将处于修复收敛通道，预计2022年裂口将持续缩小。

　　从短期来看，注意到10月下旬以来，以动力煤、螺纹钢为代表的多种大宗商品价格大跌，由于PPI 反映的是当月5号和20号两个时点统计局的取样数据，因此10月PPI并未反映20号之后的商品价格下跌，出现了明显的高估。我们预计11月和12月PPI同比有望见顶回落。另一方面CPI仍然处于较低水平，因此明显回落的PPI有望为明年初的政策宽松打开空间。

　　明年年初的政策宽松有望为以“宁组合”为代表的高景气长赛道估值提升提供流动性和情绪面支持，从而推动跨年行情的第二阶段顺利展开。受益于CPI上行和PPI下降的中下游消费/制造板块也将获得部分资金青睐。

　　2． 市场内部特征观察：成交额连续15日超万亿

　　本周市场成交量小幅回落，日成交额连续15日超万亿。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.09%，1.31%，4.78%，0.50%，0.77%，1.69%，1.49%，分别较前一周变动-0.18，-0.20，+0.39，-0.09，-0.12，-0.22，-0.11个百分点，分别处在76%，51%，33%，77%，73%，60%，74%分位数水平。

　　本周市场小幅反弹，中小创表现较强。当前市场强势个股数量占比46.5%，近一周回升7.0个百点；超买个股与超卖个股之差占比4.1%，近一周回升4.3个百分点。创业板来看，强势个股数量占比46.7%，近一周回升9个百分点；超买个股与超卖个股之差占比4.8%，近一周回升3.7个百分点。

　　■风险提示：1．全球流动性拐点；2．地产公司破产影响超预期；3．疫情超预期；4． 通胀超预期。