【东亚前海策略】“冬季躁动”渐入佳境，盈利切换有序展开
来源：易斌策略研究
投资要点
主线逻辑全面验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。9月26日东亚前海策略在报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中首次提出“冬季躁动”这一概念，并提出了推动行情的三大逻辑，前瞻性指出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”。随后万得全A指数在9月29日达到本轮市场调整低点5574点后开始逐步回升。
10月下旬以来，市场受到地产风险暴露、商品价格调整、地缘冲突担忧等冲击扰动影响出现短期波动，我们先后发布报告《“冬季躁动”仍在途中，市场切换已近尾声》，《市场没有系统性风险，短期波动无碍“冬季躁动”》，强调市场虽然受到外部冲击短期扰动，但是我们在9月下旬提出的三大核心逻辑并没有改变，“冬季躁动”仍在途中。本周，随着金融、地产和部分消费行业强烈的估值修复带动市场情绪全面回升，标志着“冬季躁动”行情的全面启动。
从流动性看，我们在9月5日报告《市场切换何时结束》中指出“从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期。宏观流动性拐点有望在四季度出现。”随着8月货币信贷工作会议以来，商业银行信贷投放加速，本周三公布10月社融同比增速扭转跌势，信用拐点初步显现，市场也对这一信号给予了积极回应，部分对宏观流动性敏感行业大幅反弹，验证了我们前期对于流动性预期及对市场影响的判断。
从企业盈利来看，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中提到“预计等到三季报落地后，市场将逐步转向对2023年盈利预期的交易。”并在10月24日报告《“冬季躁动”仍在途中，消费成长各自演绎》中系统性阐述了“盈利预期切换是一个更高维度的市场逻辑”。随着近期市场结构由传统行业的估值修复，转向盈利预期改善行业的估值切换，再到高景气赛道的估值提升，这一逻辑也被市场完美演绎。
从风险偏好来看，我们8月18日报告《Taper渐行渐近，静待缩表靴子落地》中就曾指出，复盘2013年联储缩表对于大类资产影响来看，“随着联储Taper正式落地，有望迎来风险偏好回升。”另外一方面，在9月12日报告《万亿成交额与风格切换》中我们也提出指出，“10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。”随着11月联储正式启动Taper后全球风险偏好提升，叠加联合国气候大会前夕新能源政策密集出台，市场风险偏好如期回升。
“冬季躁动”行情是传统四季度估值切换行情与今年前置的“春季躁动”行情的叠加。我们在《从“估值切换”到“冬季躁动”》中就指出今年四季度行情的特殊性，同时强调“把握‘冬季躁动’的节奏将是机构投资者决定今年最终排名的重要胜负手。”站在当下时点，“冬季躁动”行情已经全面启动，投资者不应过度拘泥于所谓“行情主线”，而应把握推动行情的内在逻辑。在投资者盈利预期逐步切换的背景下，市场结构主线将以传统行业（食品饮料、家电、金融、建材、地产）估值修复→盈利预期弹性较大行业（农业、纺织、造纸、化药等必须消费品和信息、能源基建）估值切换→高景气赛道（新能源车、绿电、军工）的估值提升顺序渐次展开。
风险提示
发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。
在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”，并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着当前中报行情渐入尾声，市场盈利预期将逐步切换至下一年度，我们预计新一轮一致预期的形成将在三季报落地后”。
我们在9月19日报告《国庆长假临近，过节持币还是持股？》报告中明确提示“国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征”，并指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启，稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现”。9月26日发布报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中首次提出“冬季躁动”，指出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”。在10月17日报告《“期股联动”为何失效？》我们指出“当前正处在新一轮行情的起点，短期北向资金再次主导市场”，在10月24日报告《如果商品期货热度回落，资金将流向何方》中，我们提示，随着商品期货市场热度回落，A股结构上看大盘风格和消费股往往能取得超额收益。在10月31日报告《“冬季躁动”仍在途中，消费成长各自演绎》中我们指出“消费与成长的主线之争只是市场表象，真正内在的逻辑是市场交易者对于盈利预期的跨年切换。”
自7月下旬以来，在市场仍然关注主流赛道的环境下，东亚前海策略前瞻性提示农业板块投资机会，当前农业板块的价值已经逐步被市场所认知。我们在7月25日报告《存量博弈下关注后周期/逆周期板块》中率先提示“伴随猪周期接近中期底部，政策利好叠加行业巨头上市，种植业的中期机会值得关注。”随后在《重视粮食安全问题，“农业芯片”长坡厚雪》，《政策落地在即，粮食安全赛道空间打开》，《周期之后，农业接力》等多篇专题报告中提示“PPI上行将推动景气向必须消费品中种植业、养殖业为代表的农业板块传导。”从市场表现来看，农业板块也取得了明显的超额收益。
“冬季躁动”进入逻辑验证期。自9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。
01
信用拐点初步显现，“冬季躁动”渐入佳境
传统“春季躁动”源自信贷投放冲量、宏观政策预期升温和数据真空期下的市场风险偏好提升。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。在9月26日《从“估值切换”到“冬季躁动”》报告中我们首次提出“冬季躁动”的概念。考虑到货币政策的不断前置、投资者对于企业盈利预期能力加强、以及中美关系趋缓预期升温，今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早。
从历史上来看，年末财政政策节奏与次年春季躁动具有较高相关性。宏观流动性宽裕是触发春季躁动的重要催化条件之一，我们此前多次表示随着经济下行压力显现，宽信用政策稳步推进，四季度有望迎来宏观流动性拐点。
从财政政策来看，10月22日，财政部在前三季度财政收支情况新闻发布会上对专项债做出了提速发行的要求，财政部发言人指出：“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。”结合当前专项债已发行规模与全年3.65万亿的目标，11月地方政府专项债发行规模将接近8000亿元。
从货币政策看，继7月15日全面降准后宽信用政策预期逐步发酵，8月央行货币信贷8月23日货币信贷形势分析座谈会指出“增强信贷总量增长的稳定性”、“要促进实际贷款利率下行”。从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期。随着财政政策的推动与货币政策的配合以及基数效应的逐步褪去，社融有望在四季度迎来拐点。今年财政货币政策推进呈现明显前置，四季度地方债发行和信贷投放都有望呈现超越季节性扩张。
本周公布的金融数据初现企稳迹象，宏观流动性预期、风险偏好改善推动“冬季躁动”渐入佳境。11月10日央行公布的10月金融数据显示，10月新增社融1.59万亿元，略高于市场预期1.58万亿元，社融存量同比达10%，与9月持平。新增信贷8262亿元，高于市场预期7240亿元。M2同比增长8.7%，略高于预期8.4%。10月M2同比增速为8.7%，较前月回升0.4个百分点，存量社融同比增速10.0%，与前月持平。社融增速下行动力衰减，信用拐点初步显现，我们此前“四季度有望迎来宏观流动性拐点”的判断也逐步得到验证。
表内信贷和政府债券的改善是社融企稳的主因。10月表内信贷同比多增1364亿元，政府债券同比多增1236亿元，是社融企稳的主要原因。其中居民部门中长期信贷新增4221亿元，结束了自今年5月以来连续5个月居民中长期信贷负增长的态势。另一方面，10月政府债券融资同比多增1236亿元，相较9月，基数效应减退叠加专项债发行提速，是支撑社融企稳的主因之一，但这仍然不及市场预期。往后看， 11月政府债供给压力明显加大，净融资额将达到1.3万亿，将是后续稳信用最重要的来源。随着专项债的提速发行与基数效应的逐步褪去，宽信用的政策效果将进一步得到显现。
随着经济下行压力显现，地产融资出现企稳迹象。9月以来，央行、银保监会等金融监管部门曾多次释放稳定信号，据财联社报道金融机构对房地产企业的融资行为已经恢复至正常状态，10月份房地产贷款投放环比和同比均有较大幅度的回升。11月12日，央行、银保监会接连就房地产市场发声，银保监会召开的会议表示，要稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。
此外，央行推出的碳减排工具也有望成为新增信贷的重要来源。11月8日，央行宣布将通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次LPR大致持平。类似于2014年央行推出的支小再贷款工具，此次新型货币政策工具的推出不仅将对清洁能源、碳减排等领域起到结构性宽松的效果，也将进一步引导市场对于“宽信用”的预期变化。宏观流动性的边际改善有望成为催化“冬季躁动”行情的驱动力。
02
投资者对于盈利预期的切换如期展开
自去年疫情以来，市场表现与当期盈利的相关性呈现显著下降，投资者已经习惯通过预估下一年度盈利增速来为当下的资产价格进行重估。从市场表现来看，这样一种重估在今年以来也开始呈现明显的加速，从6月中旬以来，市场的交易逻辑已经明显转向2022年的盈利预期。我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中前瞻性的预判“市场盈利预期将逐步切换至下一年度，我们预计新一轮一致预期的形成将在三季报落地后。”从近期的市场表现来看，部分2022-2023年盈利边际变化较大的行业取得明显的超额收益，也反映了部分前瞻性的投资者已经将盈利预期由2022年逐步切换到2023年。
随着A股市场逐步走向成熟，近年来市场盈利预期与行业涨跌幅的相关性不断上升。通过计算申万一级行业十二个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性，我们可以看到市场对于盈利预期的重视度不断上升。2017年时，该相关性仅为0.29；2018年与2019年，相关性相继上升至0.42和0.43，而2021年，相关性中枢在疫情扰动期后再度大幅提升，已上升至0.68。
受疫情扰动，2020年A股上市公司的盈利出现了较大波动，市场逐步转向了对次年盈利的关注。通过计算2020年申万一级行业年初以来涨跌幅与未来两年盈利预期变动幅度的相关性可以看到，疫情冲击后各行业市场表现情况与当年盈利和次年盈利的相关性出现了显著分化，行业涨幅与次年盈利预期的相关性快速上升，而与当年盈利的相关性则明显走弱。随着机构投资者占比的提升与研究挖掘工作的深入化，A股市场的投资者愈发重视公司远期盈利能力的变化。2021年，市场同样出现了定价向次年盈利预期的切换。
今年热门赛道市场表现的分化同样体现了市场对于次年盈利增速的关注。从热门赛道年初至今涨跌幅与当前万得一致预期2021年盈利增速的匹配度来看，同样是高增长行业，新能源产业链年初至今涨幅与其2021年预期盈利增速基本匹配，而半导体等赛道则出现了较大的偏离，而相对而言，两赛道均与2022年的预期盈利增速基本匹配。当前，半导体与新能源两条主赛道万得一致预期的2021年盈利增速分别为110.82%和36.84%，而年初至今涨幅则分别为32.73%和61.57%，出现了较大的分化。究其原因，8月以来两条赛道2022年盈利增速出现的分歧是其走势分化的原因之一。从年初至8月18日，半导体指数与新能源指数分别上涨31.65%和31.18%，走势较为一致。而随后虽然市场对于两赛道2021年盈利增速仍维持了较高的预期，但对于2022年的盈利增速则出现了一定分歧。8月18日以来新能源指数的2022年盈利预期增速上行幅度超过半导体指数；次年盈利预期的分化下新能源指数市场表现偏强，而半导体指数则维系了震荡的格局。
而从当前的市场表现来看，部分前瞻性的投资者已经将盈利预期由2022年逐步切换到2023年，这也是近期市场消费与成长交替走强的内在原因。随着三季报的陆续公布与岁末的临近，业绩真空期下市场对于盈利预期的交易将逐步向2023年切换。就历史经验而言，以家电、食品饮料等为代表的盈利增长预期较为确定的行业估值切换行情会较早地于9-10月依次展开，而部分对宏观经济、流动性环境、产业政策更为敏感的成长或周期行业的行情则会在随后的春季躁动中逐渐开启。此时，国防军工、电气设备、计算机等未来2年盈利预期仍维持较快增速的行业在切换至未来盈利后估值将更加合理，进一步巩固“强者恒强”的交易逻辑；而农林牧渔为代表的行业则会出现业绩增速的底部反弹，估值切换后其业绩的弹性也将支撑起市场的新一轮上涨。
03
Taper靴子落地，市场风险偏好改善
11月美联储Taper如期落地。北京时间11月4日凌晨2：00，美联储公布利率决议，维持利率在0%-0.25%不变，并于11月启动缩债计划，将每月资产购买规模减少150亿美元（含100亿元美债与50亿元的MBS）。美联储主席鲍威尔会后表示，开始Taper不意味着发出加息信号，预期通胀大致会在明年二、三季度回落，且美联储在加息方面能够维持足够的耐心。11月12日，美国纽约联储率先启动 Taper 以来的首份美债购买日程表，美联储QE缩减购债如期落地。
Taper对市场负面冲击最大的时候已然过去。美联储缩减购债（Taper）的进程可以划分为三个主要阶段：1）讨论Taper，2）宣布Taper，3）实施Taper。我们在8月报告《Taper渐行渐近，静待缩表靴子落地》中全面复盘了2013年联储Taper从讨论、宣布到实施对于全球大类资产价格的影响。对于美股而言，Taper风险因素被市场充分price-in后的美股则重拾涨势，在阶段三中美债收益率回落，美股不改走升趋势。而对于A股而言，风险最大的时期在第一阶段，而阶段二与阶段三中A股可能将会呈现出结构性风险和机会。在联储宣布Taper阶段，大类资产价格波动上升，市场风险偏好回落；而随着联储Taper正式落地，有望迎来风险偏好回升。参考历史规律，在美联储实施Taper的阶段三种，美债利率回落，风格也会转向受益于利率下行的成长板块。2013年12月18日美联储决议开始启动Taper后直至2014年中，美债利率从高位回落但中美利差较为稳定，人民币汇率小幅升值后大幅走弱，上证指数也呈现出震荡格局。至2014年下半年后人民币反弹，上证指数也快速上行。
靴子落地后，市场情绪如期修复。今年9月以来随着联储正式宣布Taper，市场波动不断加大。而随着Taper正式官宣，其对市场的冲击已被充分消化，海外权益市场整体风险偏好快速修复。全球经济复苏的不稳定性与疫情的扰动也决定了本轮联储退出宽松的节奏相对平稳，美债收益率上行压力趋缓，中国经济韧性较强、货币政策立场相对独立以及中美关系保持稳定的基础之上人民币汇率保持强势，弱美元预期下外资续入有望助推 “冬季躁动”行情。
第26届联合国气候变化大会（COP26）落幕，气候议题成为国际合作的重要抓手。2021年10月31日，二十国集团领导人第十六次峰会闭幕，会议通过的《二十国集团领导人罗马峰会宣言》，呼吁所有国家采取有意义和有效的行动，将全球变暖限制在1.5摄氏度以内。2021年10月31日至11月13日举行的第26届联合国气候变化大会（COP26）是自《巴黎协定》签署以来国家层面的最大气候行动论坛，达成了《巴黎协定》实施细则一揽子的决议，近200个参会国家谈判代表签署了具有历史意义的《格拉斯哥气候协定》，所有国家都同意在2022年重新审视并加强从目前到2030年的排放目标，即国家自主贡献（NDC）。此外，会议期间与会国代表就2030年前减少甲烷排放、停止森林砍伐达成协议；部分国家就停止使用煤炭作出承诺；450家金融机构声明支持清洁技术和能源转型。
中美在气候问题领域的共识有望推动中美重回谈判桌。当前美国在国家战略层面提出全球能源主导战略，中国也提出了碳达峰和碳中和目标，双方在新能源技术研发、资源、基础建设等领域存在合作空间。国内方面，“碳中和”已经成为我国最高的政治任务之一，中国承诺二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。在联合国气候变化大会召开前夕，中国接连发布了5份解决气候变化问题的重要文件，其中包括2份提交给联合国的文件；国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》与《2030年前碳达峰行动方案》，这两份文件的正式印发，意味着碳达峰碳中和“1+N”政策体系的顶层设计出炉。11月1日，国家主席习近平在COP26中发表书面致辞，提出三点建议：气候治理维护多边主义共识、中国方案加速绿色低碳转型、聚焦务实行动，为全球气候治理贡献中国力量。国际合作方面，当前G20大部分国家都更新了自己的NDC，且多数将目标调高。在联合国气候峰会上，欧美牵头发布由100多国签署的“全球甲烷承诺”，11月10日中美发布了《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，承诺减少甲烷排放和逐步淘汰煤炭。释放出在气候变化领域交流与合作的信号。
10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会是中美双方领导人直接会晤的重要契机，也有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。11月13日，国务委员兼外长王毅应约同美国国务卿布林肯通电话， 11月16日中美领导人将进行视频会晤，就中美关系和双方共同关心的问题交换意见。随着中美贸易谈判有望逐步重回正轨，市场风险偏好也有望迎来改善。从历史经验来看，A股市场在2017年以来历次中美领导人通话或会晤后多表现相对积极，通话/会晤结束后的首个交易日万得全A有61.9%的概率出现上涨，后5个交易日和后20个交易日也均有52.38%的上涨概率。
04
“冬季躁动”是估值切换与春季躁动的叠加
我们在上上周报告《“冬季躁动”仍在途中，消费成长各自演绎》中指出，“冬季躁动”行情是传统四季度估值切换行情与今年前置的“春季躁动”行情的叠加。由于今年政策节奏与往年的差异，叠加外资推动市场学习效应加强，我们判断四季度市场整体表现将出现异于正常年份的躁动行情。本周受超预期金融数据影响，叠加市场对于地产政策预期修正，A股市场迎来全面上涨。
估值切换为“冬季躁动”行情奠定基础。我们在9月21日报告《国庆长假临近，过节持币还是持股？》中指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启”，并提示投资者左侧布局估值切换行情。从本周的市场表现来看，涨幅居前的行业包括房地产、建筑材料等，皆是有较强估值修复诉求的行业，显示估值切换行情已经在途中。
从历史上来看，估值切换是四季度相对确定性较高的行情。估值切换行情通常在业绩增长稳定同时盈利能力可预测性高的行业中率先展开。市场对估值切换进行交易的是业绩切换到次年而腾挪出的估值提升空间，其交易逻辑需要同时满足盈利的稳定性和可预测性两个条件。从2011年以来的市场表现来看，明显的估值切换行情主要发生在银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产等行业。通常而言，这六类行业中，业绩具有较高确定性的家电与食品饮料的估值切换行情在9-10月会率先开启，房地产与建筑行情的开启通常在四季度地产、基建相关政策明朗后，而医药生物与银行的行情则需要静待跨年前后宏观经济与流动性环境的改变。其中医药生物作为兼具一定成长属性的消费类行业，对利率环境也相对更为敏感，其估值切换行情更易出现在10年期国债收益率走低的利率环境下，往往在春季行情开启后才会逐步展开。
由于估值切换对于盈利的确定性和可预测性较高，通常业绩稳定且与宏观环境相关性较弱的消费和金融板块往往在四季度更容易出现估值切换行情。与之相对则是每年春季由于市场对于新一年宏观预期变化带来的以成长和周期为代表的“春季躁动”行情。随着业绩高确定行业相继完成估值切换，在商业银行年初信贷投放加速推动的流动性宽松，数据真空期市场上调下一年度企业盈利空间，以及对于未来政策的乐观预期下，“春季行情”也会缓缓展开。而周期与成长等行业也会在宏观经济政策落地、市场流动性趋宽的环境下开启相继开启对未来业绩预期的切换。
从历史上来看，商业银行往往会在年初加快信贷投放，形成年初冲信贷的局面，且这种现象在市场预期利率下行的环境下较为显著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在经历了前一年利率下行之后，次年年初商业银行的信贷投放均出现了较为明显的加速。
近年随着北上资金年末布局节奏加快，春季躁动行情已在不断前移。近年来随着市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。从历史上看，在市场预期保持乐观的情况下，往往都会出现资金提前布局来年行情。近年来随着对于日历效应的研究不断深入，春节前成为了确定性较强的做多窗口，“抢跑”春季躁动的投资者也越来越多。从春季躁动开启的节奏来看，2018年以前春季躁动多在当年1-2月启动，持续时间不一；而2018年的春季躁动在2017年12月下旬开始启动，2020年、2021年的春季躁动均提前到了前一年的11-12月出现。从资金特征来看，2018年起北向资金从每年11月份开始提前布局春季行情，2020年11-12月北向资金大幅净买入了1152亿元，高于同年1-10月937亿元的累计净流入水平。
9月以来，随着人民币汇率走强，北上资金流入持续加速，外资再度主导市场，随着美联储Taper落地，弱美元预期下近期外资的持续入场将推动“冬季躁动”行情进一步加速。
从历史上来看，“躁动行情”中，周期和成长风格将相对占优。整体来看，周期和成长行业在过去13年春季行情中的涨幅分别18.29%和18.14%，相对消费（15.72%）和金融（15.01%）明显占优。原因在于，春季行情主要来自于流动性宽松和市场风险偏好的修复，对流动性更加敏感的周期行业和更具有想象空间的成长行业所受到的提振会更加明显。从行业层面看，由于每年春季行情的驱动因素不尽相同，各年的领涨行业存在一定差异，整体来看有色金属、建筑材料、化工、休闲服务和电子等行业在历年春季行情中表现较好，平均期间涨幅分别达到24.76%，21.06%，20.52%，19.16%和18.83%。
“冬季躁动”是估值切换与春季躁动的叠加，消费板块的“估值切换”叠加成长板块的“冬季躁动”两条线索将成为推升市场的核心逻辑。从结构上看，在投资者盈利预期逐步切换的背景下，市场结构主线将以传统行业（食品、家电、医药、金融）估值修复→盈利预期弹性较大行业（农业、纺服等必须消费品和信息、能源基建）估值切换→高景气赛道（新能源车、绿电、军工）的估值提升顺序渐次展开。
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风险提示
发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。