来源：杭州锦成盛资产管理有限公司
宏观表现
货币政策是宏观金融体系的核心，没有之一。所以，再怎么强调对央行的研究的重要性都不为过。但是到具体问题上，可能是出于货币流动性、金融体系和宏观经济的复杂性，参与者们使用的方法和技巧几乎可以用千奇百怪来形容。其实考虑到货币银行系统的特点，对央行的研究更应该注重其本源。例如我们经常采用的一个视角，把中央银行视为商业银行的公会，对理解货币政策的倾向和制约，往往能起到事半功倍的作用。
这其实并不是一个新的视角，相反可能是最古老的视角。在现代央行体系设立之前，商业银行各自独立办理金银货币的汇兑、信贷等业务，当中小商业银行流动性紧张时，往往需要向大型商业银行寻求支持，例如贷款、贴现等。在某些极端时刻，风险情绪的传导可能使得整个银行体系人人惜贷，这时候更有必要寻求一个强力的流动性支持者协助大家渡过危机。这方面最典型的例子是1907年JP摩根几乎是以一人之力安抚美国银行业渡过金融危机。所以，既然存在单个商业银行甚至大部分商业银行无法管理的周期性风险，全体商业银行共同发起一个公会一样的强力机构，对公会成员们进行指导和流动性支持，就非常有必要了。回顾英格兰银行和美联储设立时的历史，这个脉络非常清晰，而且一直延续到现在。例如美国上万家商业银行中，超过1/3是美联储或者其12个地方联储的会员银行，承担会员义务，享受会员权利（虽然未必包括影响央行政策或者人事任免）。不能获得联储会员资格的，主要是极小的城镇、农村银行或者合作社，依靠联储的成员银行获得流动性。所以，一个简单的推论就是，流动性分层从公会体系设立开始就是几乎必然存在的客观现象。另外一个推论是，结算系统的管理是央行最天然的职责，因为公会本身就应该负责这类基础设施建设。而强力的结算系统建立之后，央行对流动性的管控更加得心应手，进一步加强了央行的能力。所以，数字加密货币对央行意味着什么呢？
既然是商业银行的公会，那么现代央行既可以是政府机构一部分，也可以在组织结构上完全独立于政府，甚至可以成为股份制的公司。例如日本银行是在东京证交所上市的股份制公司，美联储是会员银行们持股的私营机构，而中国人民银行是国务院组成部门，但都可以执行央行职能。甚至，现代央行往往尽力保持与政府部门、尤其是财政部门的独立性。毕竟从公会的视角，央行更在意银行金融体系的健康，而不是政府部门最喜欢的刺激经济增长。我们还记得1980年代Paul Volcker对里根政府的强势记忆，虽然Greenspan以后普遍对政府压低了身段，但是如果通胀再来，甚至进入滞胀时代，我们仍然需要提醒自己，银行金融体系的健康才是央行最关心的。
强调央行的银行职能属性，而不是政府职能属性，似乎不符合直觉，但却是把货币流动性分析和财政分析区分开来的必要方法。虽然央行从历史（例如英格兰银行的历史）和现代（货币政策对宏观经济的重要性）等方面都有很重的政府色彩，但是过于关注央行的政府职能，往往会把货币政策和财政政策混淆起来，做不出有效的货币流动性分析。
返本归源，这个视角还能解释很多问题。其一，为什么能存在欧央行这种跨国的央行机制？因为只要从属于相似经济体，流动性需求大同小异，那么相比若干各自为战的小公会，一个大型的跨国商业银行公会其实更有利于商业银行群体。其二，货币政策最终目标是什么？从商业银行资产负债表的角度出发，公会最理想状态是维护一个稳定的正通胀率。通缩影响商业银行资产负债表的扩展意愿，而通胀动荡引起的流动性恐慌足以拖垮商业银行。所以我们看到欧央行、英格兰银行、瑞典央行等普遍执行单一通胀目标制，并未把经济增长和就业放在目标中。不过，通胀是目标不是方法，所以也有不少央行实际执行中把刺激需求、维护就业等手段或者评估指标也放在货币政策目标体系中。不仅是货币政策目标如此，货币政策操作也是如此。日本央行和欧央行在执行负利率政策中，不约而同采用了层级制的负利率结构，从中可以明显看到与商业银行成员们的讨价还价。毕竟公会的运行目的是促成成员们步调一致尽快摆脱通缩，有损于群体利益的事情，例如广泛负利率对银行存款业务的损害，公会是无法倒行逆施的。其三，铸币对央行有多重要？答案可能是并不特别重要。从公会的角度，公会更关心超额流动性是否充足，并不特别关心基础货币的数量。如果公会有很强大的结算系统，能够实现基础货币的高效流转，极少的基础货币就足以满足超额流动性结算需求。其实，一些央行采取挂钩硬通货的货币政策，甚至有些小国央行完全放弃了发行货币的职能，但同样也能有效行使流动性管理职能。事实上，铸币权更应该是一个财政议题，货币兑换和流通才是货币政策议题。
甚至有很多看似无关的题目，从公会视角也能提供有意思的解答。例如央行资产负债表的经营管理可能带来的影响。既然是银行公会，就要从成员银行那里主动或者被动吸纳存款成为负债，再经营这些资产。毫无疑问，这些资产经营必须以最审慎的方式进行。否则，公会资不抵债会对所有的成员银行形成灭顶之灾。一般情况下，由于央行只需要向成员银行付低息，但是往往可以从再贷款、债券投资、黄金和外汇投资等方面获得高额息差，资产负债经营一般能给央行可观的收益。虽然大部分央行不是盈利导向考核，但毕竟有钱赚是件很美好的事情。如果货币政策实施中有利润，央行干劲更足。前联储主席Bernanke在回忆录中多次炫耀，2008年全球大危机中美联储通过救市措施赚了不少钱。而在中国，过去数年中，中国人民银行的流动性投放，在降准和MLF之间如何权衡，也能看到类似的影子。实际上，几乎每一个央行都会遇到类似的问题。
既然有利可图，那么央行的经营利润到了哪里？一般来说，扣除必要的成本后（包括股份制央行给成员银行付的股息），这部分利润最常见的途径是上缴财政。当然，有赚就有亏，如果央行资产负债表出现亏损，理应由财政出资贴补，否则公会资不抵债，对公会成员银行是灭顶之灾。但实际中央行一般都极力避免向财政部门开口，尤其是那些私有制的央行，因为银行公会居然要公众缴税贴补自己的经营损失，这无异于政治自杀。所以，联储的货币政策退出路径不可能包含主动卖资产缩表。即使通胀持续飙升、迫切需要联储收缩资产负债表，联储也不可能把出售债券资产当成选项，因为那些资产都是在低利率环境下购买的，一旦恢复到正常利率环境或者进入高利率环境，出售资产将立即实行高额损失。因此，央行必须小心翼翼的经营，保证每一会计年度都有盈利，即使是纸面上的。
资产负债表的经营压力，使得央行们在许多政策上慎之又慎。追踪人民币汇率的时候，我们就发现，如果市场汇率低于央行持汇成本，同时又发生了可观的资金外流，央行往往会迅速采取措施，否则市场汇率与持汇成本之间的缺口将越来越大，进一步影响央行资产负债表安全。但也有例外。我们之前提到，有一些央行是股份制机构，如果这些央行的股东对盈利有要求，央行赚钱的动力可能更足，这时会在货币政策或者汇率政策上产生奇异的作用。瑞士央行就是例子。作为一家股份制上市银行，瑞士许多地方的财政仰仗于瑞士央行的股息分红。因此瑞士央行的资产负债表管理，也堪称奇葩，不仅资产负债表/GDP比例高居全球之冠，还大量投资美国科技股。但这种资产负债表规模，已经完全脱离了货币政策的原始目标。
2010年至今，可以说是全球央行的黄金年代，一方面通胀率持续稳定在低位，这虽然未必是央行们的努力，成绩却是央行们享受的，另一方面，金融危机凝聚了全社会的共识，使得维护金融稳定的重要性被大大提高，而央行们作为金融稳定的看门人，也获得前所未有的权力。进入后疫情时代，我们不无忧虑的看到，疫情对全球供应链的冲击，结合低成本制造中心和低价劳动力来源的逐步耗尽，使得通胀或者滞胀的风险越来越迫近，而同时，铺床叠屋的金融系统监管法则与单调的流动性总量管理措施之间的矛盾，也在2020年金融动荡中暴露无遗。
后疫情时代，我们很可能将面临许多宏观金融的新范式。在这些新现象面前，有可能回归本源，从最直接的矛盾出发，观察宏观金融体系各个参与者的倾向和所受的制约，进而推演其行为，才是最可靠的研究方法。
大类资产表现
股票
9月份，日本和印度股市反弹5%和3%。巴西由于国内政治、财政状况等原因，巴西IBOVESPA指数下跌了7%。出于对通胀的担忧，标普500指数和纳斯达克指数均下跌5%。受到恒大事件的影响，恒生指数下跌5%。
A股内部行业表现出现分化。受到拉闸限电的影响，在允许火电价格上浮、新能源装机量高的电力公司获得价值重估等因素的影响下，公用事业板块上涨16%；同时被限电限产的行业如有色金属/钢铁分别下跌18%/13%。消费行业出现反弹，食品饮料/农林牧渔分别反弹12%/9%。
债券
9月份债市乏味的令人惊讶，虽然基本面的数字已经使得参与者们普遍接受了经济走软的观点，但是债券市场却没能显示出相应的动能，而是一路疲软。究其原因，债券的牛市需要伴随进一步释放流动性或者下调资金价格，但当前居高不下的商品价格，使得货币流动性的宽松面临两难。如果滞胀风险越来越高，债券的吸引力也会下降。此外，从投机情绪而言，如果利好因素不能引导市场出现突破，回调的风险会越来越大。总的来说，我们仍然认为政策层面将维持流动性的宽松，但是定向、结构性的特征将成为主导，而债市供给和需求错配情景也逐渐变得不清晰。
商品
房地产市场的弱势逐渐影响到黑色市场，铁矿石出现了幅度不小的调整，最近才稍有回调，但是我们从与商品市场参与者的沟通中了解到目前黑色市场的状态是供需两弱，所以近期的价格走势，似乎对接下来的供需矛盾走向并没有很好的指示意义。有色金属也出现了类似的故事，供需双弱的情形，将使得量价波动更加无序。能源市场是最近的焦点，多重矛盾的叠加，使得供需矛盾几乎无解，不论是国内还是欧洲。农产品市场对宏观基本面的反应一般较为缓慢，但也开始谈论异常天气和化肥成本升高对将来的影响。商品市场这些动荡反应的是一个短缺的故事，并不是流动性泛滥的故事，这与去年年底至今年年初的故事完全不同。然而这也使得未来的矛盾，尤其是政策部门的可能解决方案，更加没有头绪。
汇率
必须承认，人民币汇率近期的状态与我们此前的估计相去甚远。看起来，汇率似乎已经少有人关注，因为今年以来人民币兑美元汇率一直在2015汇改以来最稳定的一个窄区间低幅度波动，甚至比2015年之前的许多时间都要稳定。与此同时，人民币汇率篮子指数悄悄超过了100，达到2016年篮子指数创设以来最强的位置。考虑到此间国内基本面出现了大起大落，近期海外参与者们对中国地产风险的担忧也达到了史上罕有的悲观状态，人民币汇率在这些冲击下几乎免疫，稳定的几乎有点诡异。不过，考虑到资本流入和汇率形势近年来越来越呈现出以国内驱动因素为主，而国内驱动因素也主要以资本项目驱动为主，在当前的许多矛盾被隔绝的比较好的情况下，汇率的走势似乎也说得过去。总的来说，我们仍然倾向于认为汇率在第四季度将呈现一定的贬值压力，但还不至于对风险资产的情绪和资本流动的形势形成冲击。
后市展望
前期报告中我们多次探讨了可能的新的投资框架。究其根本原因是疫情导致全球的经济结构产生了很大的变化，同时中国的结构化改革逐步进入了深层次的进程中，而市场总是在经验主义和有限理性中徘徊，密涅瓦的猫头鹰在黄昏时候才会起飞。
进入三季度后，经济和市场的情况变得更加难以捉摸，中国经济的突然失速，全球通胀的结构性和韧性超越预期，政策处于一个两难境地。虽然美国几乎确定在年内开始缩减购债规模，然而看起来一切都好的美国经济会不会跟随中国的步伐逐步跨过经济恢复最为容易的时期而进入最为复杂的疫情后的状态可能只是个时间问题。
就增长而言，各种管制的开放以及各种疫情救助政策的救助退出导致疫情开放带来的增速斜率在迅速变缓，不论是已经验证了的中国的经济走势还是即将验证的美国增长，在一个中期维度上，我们需要仔细考虑的是疫情的长期效应。
然而9月份中国各地的拉闸限电进一步把通胀的预期推向高潮，虽然主要的涨价几乎都反应在上游，也就是供给约束最为强烈的部分，但是从美国情况看，就业的供需矛盾也导致了劳工收入的加速上行，市场的滞胀预期更加强烈。关于通胀的讨论我们早先的多次报告有有一些详细的阐述，就最近的情况而言，我们认为大部分的因素都没有改变，唯一改变的是中国在双碳限制条件下的供给问题。我们整体认为过去多年的货币和通胀之间关系失效的几个根本原因是资本开支的大幅萎缩和中国产能的大幅提高。而就发达经济体而言，资本开支的持续低迷可能依然是个长期的问题，根本原因在于资本回报的降低，也就是说欧美日无论怎么在货币端发力都难以刺激起来私人部门资本开支的热情。对于中国改变供给结构问题对于全球通胀的影响将会更加复杂，中国收缩的不仅仅是供给，而且伴随的是需求的收缩，那么更多体现为供需上时间的矛盾，而不是总量的矛盾。虽然近期对于通胀的担忧随着美债收益率的上行（我们不认为美债收益率今年的运行和通胀之间有什么强烈关系）以及上游价格的上涨甚嚣尘上，但是我们依然认为得出长期通胀不可控的结论为时尚早。实际上，随着经济增长逐步步入深水区，那么需求的萎靡会否带来新的通缩担忧也许在2022年将会看到。
对于中国而言，电力的矛盾我们综合起来看，第一、煤电价格矛盾比较突出，这个矛盾的主要原因是煤炭供给和电力需求之间产生了一个巨大的缺口，而煤炭供给端基本上失去了弹性，第二，电力需求整体来说累积同比上升了10%多，更为不幸的是，今年我国水电主要地区的发电量贡献比往年低，大约只有1-2%的增幅，客观上也形成了火电的压力，第三，经济结构问题，工业部门中高耗能部门的需求上升比较明显，从而形成了经济下行和用电需求上行的一个结构，第四，前两年稳增长上马的一些高耗能企业陆续投产也对电力需求起了助推作用。
目前看，这个矛盾短期难以有效结局，一方面是煤炭的供给受到约束较大，在限碳的大背景下，大幅增产的可能性不高，那么需求端和另类供应则成为主要解决方法。需求端的情况看，高耗能企业的压降可能成为不可避免的一个方向。从经济学基本原理来说，当一个商品的价格和供需的量之间不再有弹性，那么这个产品就应当归入公共品，也就是要不放开各个环节的限制，要不实行价格管制。
另外，电价上调对于经济的影响非常复杂，一方面，中下游企业的压力进一步加大，在原材料成本、运费成本等一系列压力下，如果叠加电力成本的增加，那么企业的压力将会非常巨大，因此，从降低企业成本角度看，也许金融通过降低利率来支持实体的迫切性在加大。更加复杂的是，即便电价上调，可能也难以带来实质的增量供给。此外，需要强调一点的是，最近国外电价涨幅巨大，但是即便当下的国外电价和国内的工业用电价格区别并不大，也就是中国的电价并不低，因此电力价格的上调可能对于经济的打击会非常明显。
股票
9月份，“恒大事件”和拉闸限电对整个市场情绪形成较大冲击。我们认为两件事情均非短期事件，而是长期产业政策约束下，利益各方矛盾冲突的集中式体现。即便情绪影响最厉害的阶段可能已经过去，但核心矛盾仍需较长时间化解，会给长期投资相关行业带来一定困难。
房地产经过了一年多的销售繁荣期，下半年销售速度下降并不意外，而恒大事件可能会加速市场的冷却速度，同时增加产业链的信用风险，行业大幅度放缓难以避免。这轮地产下行中，政策的忍耐度非常高，随有微调但难以看到大的变化，下半年对地方收入和地产投资的影响较大。基建在Q4可能发挥一定的拖地作用，但在目前项目缺乏和上游暴涨的情况下，对经济整体贡献可能有限。
限电问题对经济的影响可能更加深远，或者说并不是限电行为本身，而是我们要在实现“碳中和”的过程中付出多少的“代价”。原来我们可能简单认为高耗能受损，新能源收益，是个简单的加减问题。而在一个复杂的经济系统中，以能源为血液，其实未必能割裂开。落实到行业，短期对有供给压力的行业会有产品价格端的利好，但资本市场的持续性可能较弱。光伏/电动车的发展短期也受到了上游“高耗能”产业卡脖子。此外，在极端的行政控制下，一些市场化产品是否会变成“公用品”，我们也不得而知。所以，我们在9月份看到了周期行业（涨价）、电力行业（涨电价）的过山车行情，同时光伏/锂电等景气度较高的环节也在杀跌。经济正在呈现供需双弱的局面，在这种环境下其实没有真正的受益者。接下来我们要关注的焦点是政府如何一盘棋的控碳减碳，在经济下行周期中，无疑是艰巨的工作。长期来看，我们需要认真评估实现碳中和的“代价”以及对不同产业链的影响。
债券
如果接下来流动性对总社会需求的提振越来越弱，那么货币政策的宽松能起到的效果将大打折扣，实际上过去10年我们已经在发达国家看到了这一状况。考虑到中国货币政策强烈的结构性色彩，进入第四季度，我们似乎应该逐渐降低对总货币流动性的期望。