【国金策略】何以至此？谁在交易？趋势如何？

　　来源： 艾熊峰策略随笔

　　主要观点

　　一、9月以来市场为何超预期上行？高成交额谁是主要贡献？

　　9月以来上证指数超预期上行并突破3700点，背后主要驱动因素是市场对美联储政策不确定性担忧趋缓，以及对国内产业政策进一步激进化担忧趋缓。8月底鲍威尔鸽派讲话（特别是强调缩减QE后短期内并不一定加息）叠加9月初大幅低于市场预期的非农数据，投资者对美联储政策的不确定性担忧大幅缓解，短期内缩减QE对股票市场的潜在负面影响明显降低。此外，9月8日人民日报头版发表评论文章《坚持监管规范和促进发展两手并重、两手都要硬》，重申“三个没有变”，这极大的缓解了市场对反垄断、促公平等产业政策的进一步激进化的担忧。总体而言，市场情绪回升是当前驱动行情的核心因素。

　　当前市场仍是存量行情，9月以来的上涨行情也并非普涨行情，主板和创业板市场分化明显。近期市场的上行仍呈现结构性特征，并非普涨式行情。低估值的周期类板块明显上涨，而此前热门的赛道（如新能源等）则有所回调。与此同时，上证指数接近前高，但创业板指则明显回调。此外，主板成交额占比持续提升，而创业板成交占比有所下降。这些特征都指向当前市场仍以存量行业为主要特征，市场推动因素仍是情绪升温下的机构型行情。

　　散户仍是A股市场中成交占比最大的主体，近期成交额的持续放大主要贡献或是存量资金换手率的提高。最近大家比较关注持续高成交量是哪些市场主体贡献的，目前市场没有确切的数据。但有观点认为量化基金贡献了一半交易额，这明显夸大其词了。上交所历史数据显示散户交易量占比超过80%（2018年后数据不再公布）。清华大学张晓燕等在最新工作论文“UnderstandingRetail Investors： Evidence from China”中根据上交所交易账户明细数据计算2016年一月-2019年上半年散户平均成交占比达81%，而散户持股市值占比仅为22%。此外，机构投资者持股市值占比为17%，成交占比也为17%。由此可见，长期以来A股市场中散户交易占比持续在80%以上，尽管2020年散户大规模流入公募基金市场，但成交占比预计降幅有限。在机构投资者中，北上资金单边交易占比在5%左右，公募基金成交占比乐观情景假设下预计在10%左右（乐观情景假设：公募基金单边年换手率在500%左右， 6万亿股票基金一年成交额30万亿，日均1000多亿）。

　　二、行业风格处在动态平衡，市值风格仍以中小市值占优

　　当前行业风格面临动态平衡，行业此消彼长将不断反复。当前市场处在结构再平衡的阶段。特别是消费和新能源板块，6月以来两个板块的市场表现分化持续加剧，其中微观资金面的变化重要推动因素，即部分重仓消费的基金再向新能源板块切换。当前消费和新能源板块面临动态平衡，具体而言，今年以来消费板块业绩预期基本没有变化，但估值再持续下行，呈现典型的杀估值阶段。而反观新能源板块，业绩预期持续上修，近几个月以来估值中枢也明显上移，呈现典型的戴维斯双击的特征。“杀估值”的食品饮料和“戴维斯双击”的新能源板块目前正面临性价比的拉锯；

　　消费板块整体仍处在景气回落的阶段，短期内难有大的边际变化，但部分个股性价比或逐步显现。新能源为代表热门板块的存量资金切换行情告一段落，增量资金的推动仍有待观察。总体而言，二季度以来公募基金新发行规模明显降温，微观资金难以对新能源抱团行情形成明显的正反馈效应。当前更多是存量基金的转移配置，比如此前重仓消费行业的基金经理转向新能源板块。因此当前新能源板块的估值空间短期内并不具备过去两年消费板块的微观资金面的优势。但从景气的角度来看，市场对其业绩高增长的持续性相对乐观，市场也愿意给予成长性溢价。正如过去几年市场看好食品饮料板块的业绩持续性和稳定性，愿意给与确定性溢价。新能源板块短期调整后的长期配置价值不会改变。

　　市值风格仍以中小市值占优。今年以来中小市值股票持续跑赢大市值蓝筹股，以中证500为代表的中小公司超额收益显著，其中最核心的驱动因素仍在于市场对中小市值公司业绩改善程度的较高预期。从数据来看，分析师2021年业绩预测表明，剔除基数效应，中小市值（年初市值在280亿以下公司）业绩增速改善幅度明显高于大市值公司。叠加过去两年滞涨的中小市值公司估值仍处在相对低位，因此今年以来中小市值公司迎来戴维斯双击式的上涨。

　　三、市场观点：此前预判的年底行情是否提前演绎仍有待观察

　　在市场情绪回升的背景下，9月以来市场的上涨有所超我们预期。此前我们预计短期1-2个月内市场仍不具备指数型机会，年底或迎来大机会。但随着市场对美联储政策不确定性担忧趋缓，以及对国内产业政策进一步激进化担忧趋缓。当前市场情绪明显升温，但市场赚钱效应仍相对一般，我们认为持续驱动情绪升温的因素短期仍难以落地，此外10月中旬三季报预告或逐步反映经济下行压力下的业绩趋缓。过去一周市场的持续上行是不是在提前演绎我们此前预计的年底强势行情，这仍需要继续观察。

　　当前我们仍维持此前判断：A股在四季度后半段有望迎来大机会。潜在驱动因素有：1）市场已消化美联储政策边际变化等海外不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地；2）国内经济下行压力日益显现，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口；3）中国财政发力和美国基建计划支撑全球经济复苏。

　　四、行业配置：攻守并重，防守反击

　　短期来看（未来1-2个月），建议攻守并重。进攻端：中游资本品、基础化工等板块。防守端：低估值建筑、高分红电力等行业。半导体和新能源汽车等行业建议关注后续估值泡沫化的支撑因素，此外，我们认为资源品涨价行情或已处在顶部区域。

　　1）中游资本品：设备制造等。受益于产业链资本开支扩张。在下游企业纷纷加大资本开支或明显带动中游设备的需求，工控自动化、机器人、机床等中游设备行业景气或持续改善。

　　2）具备性价比的高景气板块：基础化等。基础化工（包括涨价品种以及新材料类等）等板块高景气持续，行业整体业绩高增长同时具备确定性和持续性，估值也存在较高性价比。

　　3）低估值：建筑等。低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面基建发力预期下订单保持稳定增长。

　　4）业绩和分红稳定：电力。电力行业业绩增长稳定，拉闸限电反映了行业供需矛盾突出。此外，较好的现金流支撑稳定的现金分红。

　　拉长维度来看，推荐布局券商和新能源板块。我们的基准观点仍是看好年底大机会，券商或将是率先反映的板块。而年底行情的主线仍是长期逻辑难以证伪，短期业绩也没有利空的新能源板块。

　　重要事件前瞻

　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险