原标题：【海通策略】北交所错位发展：聚焦专精特新（荀玉根、李影、王正鹤）　

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①北交所与沪深交易所错位发展，定位于服务专精特新中小企业。②北交所平移新三板精选层的上市条件，同时试点注册制，健全转板机制，降低中小企业上市融资门槛。③北交所延续精选层连续竞价的交易制度，未来有望进一步降低投资者门槛，引入更多机构投资者，提高场内流动性。

　　北交所错位发展：聚焦专精特新

　　9月2日习近平总书记在2021年中国国际服务贸易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。那么，北交所成立的意义何在？其与创业板和科创板的区别在哪里？本文我们将对此进行详细解答。

　　1．北交所定位服务专精特新

　　股权融资大有可为。长期以来，我国融资结构以间接融资为主，2020年我国社会融资中间接融资占比达58%，而直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票）为12%，其中股票为3%。这就导致我国非金融企业杠杆率高企，截止20Q4达到160.7%，远高于美国的84.6%，所以近年以来去杠杆也成为我国政策的关键词之一。为实现经济长期去杠杆，大力发展股权融资市场是必由之路。近年来我国先后进行了多项资本市场改革，包括科创板开板及注册制试点、创业板注册制试点、深交所主板与中小板合并等。9月2日习近平总书记在2021年中国国际服务贸易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地，我国股权融资改革进一步深化。

　　多层次交易板块体系满足多样融资需求。目前我国逐步形成了由私募股权和创业投资、区域性股权市场、新三板、沪深交易所组成的多层次市场体系架构，在促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率等方面发挥了重要作用。具体而言，交易所板块体系日趋完善，包括主板、创业板、科创板、新三板。截止2021/9/7，四大板块存量上市或挂牌上市公司分别有3111、1017、334、7292家，总市值分别为75.9、13.1、5.4、2.1万亿元，其对应上市公司市值平均为244、129、161、3亿元。从所属行业公司家数占比看，主板的工业和可选消费最高，分别为25.3%、17.8%，创业板的信息技术和工业最高，分别为32.4%、30.1%，科创板的信息技术和工业最高，分别为36.2%、26.0%，新三板的工业和信息技术占比最高，分别为30.5%、28.1%。

　　北交所定位服务专精特新中小企业。建设北京证券交易所的主要思路是，严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。截止9月5日，新三板精选层、创新层、基础层分别为66、1249、5977家，对应总市值均值分别为33.8、6.9、2.4亿元。可见，北交所将与上交所、深交所在为行业与企业融资上差异互补，北交所的行业定位重点放在了中小企业，这契合了在此前中央经济工作会议、“十四五”规划纲要和中央政治局会议中所提出的要发展专精特新中小企业。中小企业是重要的微观经济体，其贡献了全国80%的就业，70%左右的专利发明权，60%以上的GDP和50%以上的税收，但是中小企业长期以来面临融资难的问题，这次北交所改革将致力解决这一问题。未来随着改革的稳步推进，新三板将形成一个服务中小企业更加专业化的平台，让越来越多的中小企业、“专精特新”企业得到多层次资本市场的助力，迎来更高质量的发展。

　　接下来，我们分别从上市发行制度和交易制度改革看，这次北交所如何吸引一级市场和二级市场投资者参与投资新三板企业。

　　2．上市制度：北交所上市要求相对更低

　　中小企业上市难度较大，一级市场投资者退出困难。中小企业融资难的问题在我国一直都存在，一方面中小企业难以从银行获得信贷融资，另一方面由于A股上市门槛较高，中小企业通过IPO获取股权融资的难度较大。尽管近年来成立了科创板并逐步推行注册制，但很多中小企业依然被资本市场拒之门外，这也导致一级市场投资中小企业的投资者缺乏退出渠道。根据IT桔子数据，截至2021/9/7（下同）2014年以来一级市场投资企业的数量明显增多，2014-2021年平均每年投资1万家企业，平均每年投资金额为1.8万亿元；但根据Wind数据，2014-2021年二级市场IPO企业数量仅为257家，平均每年募资金额仅为2274亿元。

　　北交所平移新三板精选层的上市条件，同时试点注册制。2021/7/27中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在全国“专精特新”中小企业高峰论坛开幕式上表示资本市场将为中小企业发展创造好的条件。本次设立北交所的“三个目标”之一就是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。制度设计上，北交所总体平移新三板精选层的发行条件，设置了市值条件和财务条件的四套标准，具有较好的包容性：标准一侧重财务指标，市值起辅助作用；标准二侧重关注市值标准，适应盈利模式清晰、业务快速发展的企业；标准三针对具有一定研发能力且研发成果已初步实现业务收入的企业；标准四主要面向市场高度认可、研发创新能力强的创新型未盈利企业。同时，北交所试点注册制，将建立北交所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，其主要安排与科创板和创业板总体保持一致，同时强化全链条全过程监管，明确中介机构责任。

　　北交所健全的转板机制为中小企业营造良好的成长环境。截至2021/9/5，新三板精选层共有66家挂牌公司，其中5家公司已经申请转板创业板、1家公司已经申请转板科创板，精选层公司在北交所设立后将全部转为北交所上市公司。未来北交所新增公司来自在新三板创新层挂牌满12个月的公司，从而维持新三板市场层层递进的结构。同时创新层和基础层将主要对不同成长阶段、不同类型的中小企业进行培训和规范，推动中小企业更早熟悉资本市场，帮助中小企业更好利用资本市场服务，不断成长壮大。健全的转板机制也为PE/VC项目的退出提供了便利，对于中小企业的投资尤其有效，因为很多项目只要符合新三板创新层的要求都可以先挂牌，等到逐步到达北交所的上市要求后再转板，无需等到多轮融资后再退出，相对直接申请IPO退出速度更快且效率更高，也比赴海外上市的政策风险低。

　　3．交易规则：北交所提高场内交易活跃度

　　新三板市场流动性较差，交易和定价功能得不到有效发挥。一直以来新三板市场的流动性饱受诟病，截至2021/9/7新三板市场挂牌公司共计7292家，总市值超过2万亿，但今年1-8月新三板市场月均成交额仅为119.2亿元，远低于全部A股。2020/06新三板设立了精选层，采用竞价交易机制，流动性优于整体新三板，今年1-8月精选层月均成交额为55.4亿元，占到新三板全部成交额的一半多。从换手率来看，本轮牛市以来（2019/1/4至今）新三板日均换手率仅为0.3%，其中精选层为0.6%，均远低于主板的2.8%、全A的4.0%、创业板的6.4%和科创板的8.3%。新三板市场流动性相对匮乏一方面是因为新三板市场投资者规模与挂牌股票数量严重不匹配，投资者门槛过高导致投资者数量少，大量挂牌股票的流动性需求难以得到满足；另一方面是因为机构投资者类型过于单一，交易型投资者严重不足，难以激发多元化交易需求。流动性不足导致新三板市场定价能力较差、融资能力不足，最终导致一、二级市场联动减弱，投资者参与度进一步下降。

　　北交所的交易规则整体延续精选层以连续竞价为核心的交易制度。相对精选层，北交所的交易规则仅做发布主体、体例等适应性调整，既体现了中小企业股票交易特点，也确保了市场交易的稳定性和连续性。主要内容包括：（1）实行30%的价格涨跌幅限制，给予市场充分的价格博弈空间，保障价格发现效率；（2）上市首日不设涨跌幅限制，实施临时停牌机制，即当盘中成交价格较开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%时，盘中临时停牌10分钟，复牌时进行集合竞价；（3）买卖申报的最低数量为100股，每笔申报可以1股为单位递增；（4）单笔申报数量不低于10万股或成交金额不低于100万元的，可以进行大宗交易。同时，还为引入做市机制，实行混合交易预留了制度空间。

　　北交所投资者门槛有望进一步降低，并引入更多机构投资者参与。2019/12新三板修改了投资者适当性管理办法，精选层的投资者门槛设定为100万元，低于新三板创新层的150万元和基础层的200万元，高于创业板的10万元和科创板的50万元。精选层投资者门槛降低大大提高新三板市场的流动性，截至2020年底新三板机构投资者为5.7万户，同比增长34%，个人投资者为160.1万户，是2019年的8倍多。同时，2020/4/17证监会规定符合条件的基金管理人将可依规投资新三板精选层股票，截至2021/9/5全市场共有19只公募基金可投新三板精选层。本次设立北交所基本平移精选层的制度，因此北交所初期可能也会采取100万的投资者门槛，未来有望在精选层基础上进一步降低投资者门槛。2021/9/3证监会公众公司部主任周贵华表示，北交所将继续坚持投资者适当性管理制度，并在实践基础上不断完善，形成与北交所服务的中小企业的特点以及与北交所投资者定位相适应的适当性安排。此外，北交所主要服务创新型中小企业，这类企业具有业绩波动较大、经营风险较高的特点，未来有望推动公募基金、社保基金、企业年金、养老金和外资等长线资金参与新三板市场。

　　风险提示：投资时钟进入滞胀期，盈利、情绪指标见顶。