原标题：【华安策略 | 周观点】宽松退出缓慢，成长、周期尚可为
来源：小霞的策略研究
市场观点：宽松退出缓慢，成长、周期尚可为
在北交所设立和美国就业数据不及预期Taper可能延期的影响下，风险偏好稳中略有提升，对成长和周期形成一定支撑。在风险偏好相对平稳，增长放缓可能超预期，国内外流动性相对宽松格局下，市场无向下风险，以寻找结构性机会为主。当前，成长板块里的光伏、周期板块里的部分有色、化工品种和建筑建材等存在投资机会，此外可逐步关注跌幅较大的价值板块。
风险偏好延续整体平稳态势。北京证券交易所设立对市场整体风险偏好影响微弱，预计将参与的66家精选层企业以及部分符合条件的企业成交额将远远低于去年全年新三板成交额1295亿，与A股成交额而言可以忽略不计。目前的上市板定位已经非常明确，北交所服务会更加集中于“专精特新”中小企业，因此互相之间并不构成重叠和竞争。海外方面，当下市场对Taper的主流预期是将延后，9月无忧概率大。目前市场交投情绪火热，北上、散户、量化交易都呈现出高频、短线、逐利性强的特点，容易对追涨杀跌产生趋势放大效果，需要密切关注。
政策托底经济意愿明显，资金面短期平稳。目前资金利率整体较为平稳，短端利率有所下降，中长端利率较为稳定。地方政府债券发行上量，央行9月6日、7日逆回购到底等，预计将对短端利率产生小幅度扰动，但不改窄幅震荡趋势。9月2日国常会决定今年再新增3000亿元支小再贷款额度，8月25日至31日央行连续5个交易日在公开市场上净投放流动性，都充分体现了政策呵护资金面的意图，并且美联储9月宣布Taper概率大幅下降，预计中长端利率面临海外扰动有所减少，预计仍然保持底部平稳。
三季度经济下行压力大，上市公司业绩或进一步回落。8月PMI数据显示，制造业扩张进一步放缓，细分项数据预示8月消费、出口或将不及预期；建筑业景气略有回暖，基建投资后续有望回升。8月PMI显示国内经济复苏动能较弱，叠加我们此前测算7月单月GDP增速仅4.1%，三季度国内经济下行风险加剧2021Q2国内上市公司业绩较Q1有所回落，在Q3经济可能继续下行的大背景下，业绩或随经济一同走弱。
行业配置：坚守成长+周期双主线
坚守成长+周期双主线。两市连续超过万亿的日成交额叠加量化资金活跃度抬升，带来板块间轮动加速。风格仍可聚焦成长+周期。一是业绩层面，周期和成长仍具有相对优势；二是流动性层面边际变化不多，继续维持合理充裕。因此，行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线：主线1：成长板块，继续关注景气处于高位的新能源车产业链和景气度抬升显著的光伏；主线2：周期板块，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的铝，化工的磷化工和有机硅以及价格底部向上的水泥等。
风险提示
国内经济下滑风险超出预期；国内政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。
1
风险偏好延续整体平稳，资金面不改流动性整体宽裕，目前仍不具备趋势性下行的压力，我们认为结构市将延续，成长风格有望继续占优，周期风格也值得关注。
风险偏好延续整体平稳态势。北京证券交易所设立对市场整体风险偏好影响微弱，预计将参与的66家精选层企业以及部分符合条件的企业成交额将远远低于去年全年新三板成交额1295亿，与A股成交额而言可以忽略不计。目前的上市板定位已经非常明确，北交所服务会更加集中于“专精特新”中小企业，因此互相之间并不构成重叠和竞争。海外方面，美联储主席鲍威尔在8月末Jackson Hole会议上，强调了就业仍是Taper时机的重要观测目标，我们认为8月非农数据远低于预期，当下市场对Taper的主流预期是将延后，9月无忧概率大。目前市场交投情绪火热，北上、散户、量化交易都呈现出高频、短线、逐利性强的特点，容易对追涨杀跌产生趋势放大效果，一旦成交额萎缩或者市场阶段性下行，有可能出现更大的风险，需要密切关注。
政策托底经济意愿明显，资金面短期平稳。目前资金利率整体较为平稳，短端利率有所下降，中长端利率较为稳定。地方政府债券发行上量，央行9月6日、7日逆回购到底等，预计将对短端利率产生小幅度扰动，但不改窄幅震荡趋势。9月2日国常会决定今年再新增3000亿元支小再贷款额度，8月25日至31日央行连续5个交易日在公开市场上净投放流动性，都充分体现了政策呵护资金面的意图，并且美联储9月宣布Taper概率大幅下降，预计中长端利率面临海外扰动有所减少，预计仍然保持底部平稳。
三季度经济下行压力大，上市公司业绩或进一步回落。8月PMI数据显示，制造业扩张进一步放缓，细分项数据预示8月消费、出口或将不及预期；建筑业景气略有回暖，基建投资后续有望回升；服务业景气大幅下降，中秋国庆双节对服务业“金九银十”旺季的拉动效应仍需观望。8月PMI显示国内经济复苏动能较弱，叠加我们此前测算7月单月GDP增速仅4.1%，三季度国内经济下行风险加剧。2021Q2国内上市公司业绩较Q1有所回落，在Q3经济可能继续下行的大背景下，业绩或随经济一同走弱。
北京证券交易所设立对市场整体风险偏好影响微弱，更倾向于对“专精特新”板块有利。9月2日，习近平主席宣布设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业的主阵地，支持中小企业创新发展。在宣布后的短短几天时间里，北交所成立的进展飞速推进，这主要在于北交所对接新三板，包括基础制度承接、将要上市的公司等，新三板改革是目前上市板里较容易推进的存量改革之一，尤其是在完成创业板改革，原主板和中小企业板合并后，更易水到渠成。但新三板改革意义重大，有助于形成大、中、小、战略、专精企业的多层次、更精准的资本市场服务体系，也有助于企业更加延续合理的转层、转板服务。对A股的具体影响而言，一方面北交所的成立并不会对现有A股有明显的吸血效应，根据全国股转公司官网显示，2020年全年新三板成交额仅1295亿，而将参与北交所的66家精选层企业以及部分符合条件的企业成交额将远远低于1295亿，这与A股成交额而言可以忽略不计，因此在整体面上不会对A股有风险偏好的冲击；二方面结构层面上也不会对现有的各上市板有影响，目前的上市板定位已经非常明确，主板、创业板主要服务大中小型企业，科创板主要服务有战略意义的科技创新企业，而北交所服务会更加集中于“专精特新”中小企业，因此互相之间并不构成重叠和竞争；三方面，北交所的设立或者进程加快将对“专精特新”板块和部分券商有所利好，北交所设立的一大原因便是促进专精特新企业的发展，此外尽管成交额上对券商的贡献微乎其微，但券商在精选层诸多公司上都有入股，因此随着专精特新企业的壮大，券商也将获益。
目前市场对Taper的主流预期是将延后，9月无忧概率大。Taper一直是海内外资本市场极度关注的热点话题，从目前主流市场预期来看，预计9月23日美联储会议上提出明确Taper时间表和路线图的概率较小，推出时间后移。一方面，在8月底的Jackson Hole 全球央行年会上，美联储主席鲍威尔讲话态度整体偏鸽派，表现出对资本市场的极度呵护；二方面，年会上鲍威尔主席提出了可能对Taper决定的关注点，即一份强劲的非农就业报告或疫情迅速改善，但从9月公布的两份就业数据上，均显示就业情况羸弱，其中9月3日公布的8月季调非农就业人口仅增23.5万，远低于前值的105.3万和预期的75万，此外8月ADP就业人数也仅37.4万，略好于前值，但仍大幅不及市场预期的62.5万。就业情况的弱势强化了市场对9月23日美联储难以提出明确Taper的预期；三方面，美联储若在9月23日提出明确Taper，与市场的交流时间窗口正在缩窄，9月11日之后美联储将进入政策决定公布前的缄默期，而此前的美联储纪要明确提出在Taper前将和市场保持充分沟通，因此沟通时间窗口很窄。整体来看，9月份美联储货币政策提出Taper的可能性较小。
市场交投情绪火热，需关注交投资金难以为继时可能对市场形成负面影响。一是从7月6日以来，截至9月5日，A股已经连续44个交易日成交额破万亿，创下了历史性记录；二是近日成交量快速飙升，已经接近了2020年7月上旬的成交量水平，9月1日周三全A成交额1.7万亿，创下自3月底以来行情的新高。后续成交额能否继续维持在这个层级是我们的一个重要关注点，除此外我们更加关注的是如此巨额成交量背后的结构健康度问题，也是近期市场关注讨论的热点。我们认为助推本轮成交额如此快速上涨的力量有三方面：一方面是北上资金，北上资金成交活跃，成交规模持续放大，今年以来净流入超过2800亿；二方面是散户资金，从全国信用账户新增开户投资者数和上交所A股账户新增开户数统计来看，今年开户数逐月快速抬升，散户进场加快；三方面是量化资金，也是近期市场讨论的焦点，尽管量化交易占比无从计算，但截至2021年7月底，量化私募规模就已突破了万亿级，百亿量化规模以上的私募已经有20家，量化高频交易无疑也是市场成交量的重要助推力之一。而公募基金今年以来由于整体表现较弱，尤其是规模大的公募基金表现整体偏弱，因此可能不再是市场成交量的主导力。需要注意的是，无论是北上、散户还是量化交易，都有共同重要的特点便是高频、短线、逐利性强，因此很多历史表现证明通常对追涨杀跌都有趋势放大的效果，因此一旦成交额萎缩或者市场阶段性下行，有可能出现更大的风险，这是需要关注的。
政策托底经济意愿明显，资金短期平稳。8月PMI数据再次印证经济下行压力较大。9月2日国常会决定今年再新增3000亿元支小再贷款额度，惠企政策出台显示出政策托底经济的意愿进一步增强；同时8月25日至31日，央行连续5个交易日在公开市场上净投放流动性，投放量每日500亿元，呵护资金面的意图明显。
地方政府债发行上量明显，后续短端利率预计窄幅震荡。8月30日至9月5日，地方债共发行489.87亿元，其中新增债券（一般+专项）414.05亿元。9月6日至9月12日地方债预计将发行1097.43亿元，其中再融资债券259.30亿元，新增债券838.12亿元：一般债117.11亿元，专项债721.01亿元。8月地方政府债合计发行规模较7月发行速率有明显提升。资金需求的规模较之前将有所提升，因此需重点关注央行是否会配套相关资金予以应对。
资金利率目前整体较为平稳，短端利率有所下降，中长端利率底部较为稳定。月末资金紧张过后，短端利率下降，其中DR001和SHIBOR隔夜均下降至2%以下。虽然由于利率债一级市场发行量有所上升、地方政府债上量明显，本月末（8月31日）DR001最高曾达3.45%，较7月末资金最为紧张时利率价格有所上升，但央行月末逆回购多投放额度由7月末300亿加至8月末500亿，展现了明确的呵护资金面态度。后续9月6日及7日两天连续有500亿元逆回购到期，预计将对短端利率产生小幅度扰动，但不改窄幅震荡趋势。中端利率处于稳定状态。长端利率仍然处于下行趋势中，已接近2.8%水平，主要因8月PMI预示经济增长动能不足。我们认为，短期内短端利率仍然处于窄幅震荡的格局，中长端利率仍然底部平稳。
微观流动性充裕仍有望延续。自7月末以来，市场已连续33个交易日成交额在万亿级以上，成交量逐步放大表明市场微观层面流动性较为充裕。北上资金方面，在8月30日至9月3日净流入279.27，较8月23日至27日净流入179.97亿元进一步增加，同时已连续10个交易日处于净流入状态。随着政策呵护态度不改，市场风险偏好改善，预计当前市场较为宽松的微观流动性有望延续。
宣布启动Taper时点大概率延后，资金扰动减少。美国8月季调后非农就业人口增加23.5万人，远低于预期的72万人，前值由增加94.3万人上修至105.3万人。Delta变异毒株造成疫情反弹，居民担忧疫情加剧、寻求工作意愿不强造成新增非农就业人数远低于市场预期。8月美国新增确诊病例达422万例，死亡病例高达2.68万是7月的3倍多，仅8月最后一周死亡人数就超过7月全月，9月3日当日死亡病例高达3000。美联储主席鲍威尔在8月末Jackson Hole会议上，强调了就业仍是Taper时机的重要观测目标，我们认为8月非农数据远低于预期将导致美联储9月宣布启动Taper的概率大幅下降。而11月3日议息会议召开时，10月非农就业数据尚未公布，因此9月的非农就业数据需重点关注。我们认为，如果美联储9月不宣布启动Taper，将减少9月面临的资金扰动，国内利率有望进一步趋稳。
三季度经济下行压力大，上市公司业绩或进一步回落。8月PMI显示国内经济复苏动能较弱，叠加我们此前测算的7月单月GDP增速仅4.1%，三季度国内经济下行风险加剧。2021Q2国内上市公司业绩较Q1有所回落，在三季度经济可能继续下行的大背景下，业绩或随经济一同走弱。
8月制造业PMI显示制造业扩张进一步放缓，细分项数据预示8月消费、出口或将不及预期。8月制造业PMI为50.1%，较7月小幅下行0.3%，连续5个月环比下降，已接近荣枯线水平，当前制造业扩张速度放缓明显。从供求端来看，供给方面8月生产指数为50.9%，较上月下滑0.1%，企业生产边际略微放缓；需求方面新订单指数为49.6%，较7月大幅下滑1.3%，为拖累本月制造业PMI的最大分项，预示着国内消费需求受疫情反复扰动仍然较为低迷。同时，新出口订单指数为46.7%，较7月下滑1%，延续了之前的下行态势，表明海外供给继续复苏持续削弱替代性生产的出口需求。叠加近期高频运价指数涨幅也出现放缓态势，后续出口增速逐步下滑概率较大。从价格端来看，主要原材料购进价格、出厂价格分别为61.3%、53.4%，尽管61.3%的绝对水平依然较高，但购进与出厂指数的差值7.9%，较上月收窄1.2%，为2021年新低，表明上游资源品涨价对于中游制造业企业利润的挤压有所缓解。
8月非制造业PMI显示建筑业景气略有回暖，基建投资后续有望回升，但服务业景气大幅下降。建筑业景气上升，预示基建有望提速。8月建筑业PMI为60.5%，是年内仅次于3月的次高水平，较上月大幅提升3%。极端天气和疫情影响逐步退散，建筑活动开始逐步恢复。从高频数据看，8月水泥价格同比拐点向上以及建材、木材相关价格指数也企稳回升，叠加地方政府专项债发行提速，我们认为建筑业景气上升预示后续基建投资有望回暖。疫情影响下服务业景气大幅下降，中秋国庆节假日对消费的提振仍需观望。8月服务业PMI为45.2%，较上月大幅下降7.3%，2020年3月以来首次降至荣枯线以下水平，主要是受7月末至8月初疫情和各地防疫措施影响。从具体分项来看，服务业新订单指数为40.2%，环比大幅下降9.2%，已连续3月位于荣枯线以下。8月服务业销售价格指数亦有所下降，环比下降2.6%至48.5%。考虑到目前国内中风险地区尚未清零，长途出行依然受制于各地防控措施，中秋国庆双节对服务业“金九银十”旺季的拉动效应仍需观望。
二季度上市公司整体业绩有所放缓，三季度业绩或随经济放缓继续放缓。上半年国内经济增长呈现高位放缓态势，一季度GDP增速为17.9%，二季度受基数影响回落至7.9%。而全部上市公司二季度盈利增长变化也与经济同比增速边际变化契合，全A、全A剔金融异常2021Q2单季度归母净利润同比增速分别为35.8%和31.3%，分别较一季度回落了17.8%和88.6%，边际回落明显。后续三季度经济或将进一步走弱。我们测算7月单月GDP增速仅4.1%，8月PMI显示经济复苏动能较弱，同时2020Q3的GDP基数明显提升，因此2021Q3的GDP增速较Q2大概率回落。Q3经济增速大概率继续下行的大背景下，Q3上市公司业绩或随着经济下行进一步回落。
2
存量资金博弈带来波动放大，无碍坚守成长+周期双主线。9月第一周，市场波动放大。资金维度来看，当前增量资金有限，存量资金博弈阶段，两市连续超过万亿的日成交额叠加量化资金活跃度抬升，带来板块间轮动加速。但是从基本面出发，当前风格仍然将聚焦在成长+周期。一是业绩层面，周期和成长仍具有相对优势；二是流动性层面，在短期边际变化不多的情况下，流动性维持合理充裕。因此，行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线：主线1：成长板块，继续关注景气处于绝对高位的半导体、新能源车产业链，新增景气度抬升显著的光伏；主线2：周期板块，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的铝，化工的磷化工和有机硅，以及受益于制造业升级的通用自动设备板块，同时新增旺季来临景气抬升的水泥。
中报业绩披露完毕，周期和在风格业绩仍具备比较优势。8月31日A股中报全部披露完毕，根据统计来看：1）盈利绝对增速，随着基数效应减弱，2021年二季度上市公司盈利增速显著边际回落，创业板盈利自疫情恢复以来增速首次转负，但科创板盈利依然维持82%的高增长。2）盈利质量方面，受销售利润率和总资产周转率的改善驱动，整体二季度ROE继续上行。3）盈利相对增速，周期和成长风格业绩继续维持相对优势，周期风格Q2单季度盈利增速56.3%，成长风格Q2单季增速34.4%。
主题方面，9月关注“双碳”顶层设计出台。双碳作为贯穿全年的主题，一是关注9月双碳一周年之际，“1+N”的顶层政策体系出台可能带来的催化；二是重点关注碳金融概念，9月1日证监会副主席方星海提出积极推进碳期货研发工作，将能为碳资源带来更合理的配置；三是重点关注双碳影响带来供给紧张的高耗能行业，以及受益于能源结构调整的光伏、风电和氢能、储能等新能源板块。
主线一：成长，成长主线，持续关注高景气半导体，新能源车产业链、光伏
中报业绩显示市场延续高增速，淡化波动，景气有支撑。9月第一周，半导体板块相对弱势，一周收跌8.86%，其中半导体材料收跌12.26%。从调整的因素来看，更多在于前期持续上涨带来估值较高的良性调整，而非基本面出现变动。从中报业绩来看，A股半导体公司的业绩增长，更多来自于“量”的推动， 即包括下游新能源车和光伏能领域需求爆发带来的订单饱和，以及国产替代的加速。从价的角度来看，在芯片仍然持续短缺的情况下，以日前台积电的涨价为例，也带来涨价的连锁反应。此外，半导体板块中重点关注功率和模拟IC的机会。估值维度，半导体估值继续小幅回落。截止9月3日，半导体板块估值延续回落趋势，分位数回落至不足30%。
新能源车新车交付继续走高，产业链价格上涨。9月第一周，新能源产业链涨跌不一，板块轮动加快，其中锂电池和上游锂收跌4.64%和11.04%。从基本面来看，当前处于产业爆发期以及渗透率快速提升的新能源车产业链具有强劲的支撑。一是从已经交付的新车看，需求端增长强劲。以理想One和小鹏汽车8月交付数据为例，理想One8月交付9433辆，再创交付记录；小鹏8月总交付7214台，连续创4个月新高。二是从产业链价格看，相关材料价格持续上涨。以百川盈孚电池级碳酸锂价格为例，达到12.84万元/吨，月度涨幅超40%。估值维度，锂电池指数的估值有所回落。截止9月3日，锂电池估值分位数81%，回落5.4%。
光伏下半年装机量保持高速，供给偏紧带动上游涨价，支撑基本面高景气。9月第一周光伏板块微涨，一周收涨1.95%。从量的角度来看，参照去年增速叠加即将进入装机旺季，下半年光伏装机量仍将保持高速增长，需求端有支撑。从价格方面来看，包括硅料价格在内的原材料价格，受到供给紧张因素的影响，价格也将维持在高位。从光伏中报业绩来看，也显示出上游涨价带动净利润的高增速。估值维度，光伏指数的相对估值分位数在90%附近，基本维持稳定。
主线二：周期风格，点关注高景气板块，化工、铝、建材
化工，磷化工、有机硅维持高景气。9月第一周，周期板块中的化工多数收涨，主要上涨细分板块集中在石油化工，化学原料和化学制品则小幅收跌调整。但从基本面来看，无碍当前高景气。（1）磷化工方面，短期价格方面，尽管8月底磷酸一铵和磷酸二胺的价格上涨速度减弱，但在下游新增需求新能源车维持高增速的背景下，仍然带来供给的紧张。（2）有机硅方面，面临供给和需求的双重支撑。国内新增产能增加有限以及限电等因素影响带来供给紧张；需求端则受到下游光伏需求旺盛的支撑。价格维度则延续上行趋势，8月底DMC主流价格已经达到36500元/吨，较8月初上涨近20%。估值方面，化工板块估值回落。截止8月20日，申万化工板块估值分位数为58.5%，回落4.8%。
铝，限电影响供给，吨铝利润维持高位。9月第一周，铝板块微跌。受到有色协会负责人喊话铝价风险，包括高铝价挤压下游利润对终端消费形成压制，以及全球宏观流动性未来退潮等，带动板块的波动。但是从基本面维度来看，当前电解铝供应受到煤炭供应紧张，限电带来供给不足；吨铝利润持续高位利好上游企业利润；以及双碳催化等因素，仍然具有强劲的基本面支撑。估值维度，铝估值分位数明显回落。截止9月3日，铝板块估值分位数仅1.7%，较8月底回落近5%。
水泥，旺季来临叠加限产，景气度抬升。9月第一周，水泥板块收涨6.2%，表现强势，同时基本面也有支撑。一方面，水泥价格已经从7月底的低位走出，8月开始连续上行，涨幅近8%。另一方面，从供需格局来看，上游在双控和双高双减的影响下部分地区限产，叠加限电带来供给的紧张；需求端则随着8月下旬以来进入旺季后逐步恢复。估值维度，水泥估值分位数显著提升。截止9月3日，水泥指数估值分位数16.4%，一周提升8.3%。
风险提示
国内经济下滑风险超出预期；国内政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。