A股与汇率的联动性正在强化——全球多资产观察系列（一） | 开源策略

　　来源：开源策略团队

　　【报告导读】站在当下，海外风险资产受到复苏趋缓、高估值未消化和缩债渐近等多重因素压制，可能会在未来对A股产生冲击，历史经验看结构性冲击大于整体，波动可能在于高估值与高拥挤的成长赛道。我们提示结构上投资者全年更多地关注A股内部的矛盾，不过近期在A股与汇率联动性增强的背景下，对汇率变化指示的宏观环境变化要保持敏锐，机会与风险并存。

　　Summary

　　摘要

　　1  全球市场追踪：复苏趋缓引市场担忧，全球资产联动性增加

　　上周（20210816-20210820）全球风险资产普遍调整，我们认为主要反映了全球投资者对于复苏趋缓的担忧。从资产涨跌结构来看，股票和商品普遍下跌，债券收益率下行，美元指数上涨。从日度表现来看，CRB商品指数全周都在下跌，复苏较弱的新兴市场下跌天数超过复苏较强的欧美股市。从股票板块表现上来看，上周全球市场的表现也和年初以来的复苏逻辑有所背离：上周全球市场普遍下跌幅度较高的是能源、材料等和大宗商品相关的板块，以及工业，而上周之前全球股市的格局基本以原材料>制造>消费为主。此外，我们发现全球资产联动性增加，美股与日欧股票及工业金属相关性有所提高；A股与发达市场股票及大宗商品相关性有所降低，但和汇率联动性有所增强，且处于历史高位。我们提示投资者：汇率指示的基本面变化可能正在对股市产生关键的边际影响。

　　2  估值比较：发达市场股票估值仍待消化

　　2021年以来全球股市的上涨动力主要来源于盈利的复苏，欧美市场并未消化前期的高估值；与之相反，中国和日本等亚太市场已出现估值收缩。全球对比来看，发达市场估值普遍较高，以中证800为代表的A股市场尚在历史中位数水平。值得注意的是，无论中国还是美国，当下信用溢价都处于历史极低水平，而近期海外高收益债信用利差已经开始出现抬头，需要关注海外信用环境变化。

　　3 本期专题：发达市场对半年度业绩反应趋于钝化

　　美国、欧洲、日本市场半年报基本披露完成，我们发现发达国家的半年报业绩仍然强劲，不仅盈利增长在近5年高位，盈利超预期的水平也达到了相对高点。然而真正值得注意的是，发达市场对于业绩超预期事件反应平淡：美股市场中无论是超预期股票的超额收益还是低于预期股票的负超额收益，均低于历史平均水平，同时美日股票指数的中报期表现都弱于历史平均水平。这背后有两层可能值得关注：一是前文所述2021年以来美股继续上涨幅度正好与盈利提升幅度相当，前期高估值未消化；一是经济前景的担忧可能已经开始困扰投资者的当期定价。

　　4  Taper的历史复盘与当下意义

　　上周市场下跌的另一个催化是美联储在周三发布FOMC会议纪要，引发了市场对于缩债冲击的担忧。当下海外风险资产受到复苏趋缓、高估值未消化和缩债渐近等多重因素压制，可能会在未来对A股产生冲击，但不应以系统性风险思维进行理解。我们复盘2013年缩债恐慌前后的全球市场表现，发现对于发达市场而言，2013年的缩债计划的原因本内生于经济，因此恐慌后并未改变资产运行的趋势，缩债恐慌前后的股票板块逻辑也较为一致。然而对于A股而言，缩债恐慌属于外部冲击，这导致了前期强势的板块在缩债恐慌中因交易拥挤而调整幅度较高。这也是市场需要关注的短期风险。

　　风险提示：A股与其他资产相关性提升。

　　报告正文

　　1． 全球市场追踪：复苏趋缓引市场担忧，全球资产联动性增加

　　1.1  市场回顾：全球风险资产普遍调整

　　上周（20210816-20210820）全球风险资产普遍调整，我们认为主要反映了全球投资者对于复苏趋缓的担忧。

　　从资产涨跌结构来看：全球股票和商品市场普遍下跌，中美债券收益率下行，美元指数上涨。股市方面，欧美股市的跌幅小于亚太地区和新兴市场，中证800和恒生综指分别下跌3.3%和6.2%，标普500和欧洲Stoxx600指数分别下跌0.6%和1.5%，VIX走高。大宗商品中黄金微涨0.2%，原油下跌7.9%，工业金属和农产品普遍下跌。

　　从股票和商品的日度表现来看： CRB商品指数全周都在下跌，复苏较强的新兴市场有四天在下跌，而复苏较强的欧美股市仅下跌了2天。

　　从股票板块表现上来看：上周（20210816-20210820）全球市场的表现也和年初以来的复苏逻辑有所背离。上周全球市场普遍下跌幅度较高的是能源、材料等和大宗商品相关的板块，以及工业；除A股之外必需消费强于可选消费；同时疫情升级背景下发达市场医疗板块表现较好。

　　与之形成鲜明对比的是，上周之前（20210101-20210813）全球股市的格局基本以原材料>制造>消费为主，能源和材料板块涨幅居前，工业和信息技术次之，消费表现较差，且可选消费强于必需消费。其中，发达国家市场上周板块涨跌幅与上周之前负相关，美国、日本和欧洲市场的相关性分别为-61%、-64%和-36%。

　　1.2  多资产联动：全球资产联动性增加，A股和汇率联动性增强

　　当金融市场出现较大危机时，不同细分市场的投资者风险偏好同时降低，从而产生流动性危机，表现为资产间相关性的抬升，资产的波动可以由相同的因素来解释。我们通过机器学习的方法，计算出全球多资产波动中可以由相同因素解释的比例，作为全球市场risk on-risk off（RORO）指数。当RORO指数处于历史高位时，资产间联动性增强，市场往往处于危机状态。

　　7月以来，RORO指数逐步放大，全球资产联动性增强。我们分别测算了A股和美股与其他资产之间相关性的变化情况，发现美股近月与日欧股票及工业金属相关性有所提高；A股近月与发达市场股票及大宗商品相关性有所降低，和汇率联动性增强，且相关性绝对值处于历史高位。我们提示投资者注意汇率波动的风险。

　　2．估值比较：发达市场股票估值仍待消化

　　2021年以来全球股市的上涨动力主要来源于盈利的复苏，其中欧美发达市场估值始终处于震荡状态，未得到明显消化；而中国和日本等亚太市场估值收缩。全球对比来看，目前A股估值较为合理，发达市场估值普遍较高。无论是看PE还是ERP，当前中证800都处于2010年以来的中位数附近。从PE来看，发达市场估值普遍处于高位，标普500、Stoxx600和东证股价指数的PE分位数均超过88%的历史水平。从ERP来看，标普500和东证股价指数风险补偿程度较低，分别处于历史30%和20%分位水平，Stoxx600估值相对更合理，处于历史68%分位水平。值得注意的是，无论中国还是美国，信用溢价都处于历史极低水平，中国的AAA信用利差处于1%分位水平，美国AAA信用利差和高收益信用利差分别处于2010年以来的9.7%和5.0%分位。

　　3．  海外股市专题：发达市场半年报基本披露完成，业绩强，股价弱

　　自2021年7月份以来，海外发达市场进入半年报发布期，截至2021年8月18日美国、欧洲、日本市场基本披露完成。我们发现，发达国家的半年报业绩仍然强劲，不仅盈利增长在近5年高位，盈利超预期的水平也达到了相对高点。值得注意的是，发达市场对于业绩超预期事件反应平淡，可能反映了市场对于业绩的持续性的担忧，因此对当期盈利重视度降低。美股市场中无论是超预期股票的超额收益还是低于预期股票的负超额收益，均低于历史平均水平，同时美日股票指数的中报期表现都弱于历史平均水平。

　　在经济复苏和低基数效应的共同推动下，海外发达国家上市企业盈利增速处于近5年来的最高水平。其中标普500、Stoxx600和Topix指数的二季度EPS增速（YOY）分别为90%、71%、52%。即使考虑2年复合增速，美国和欧洲股市盈利也在继续改善，二季度标普500和Stoxx600的2年复合盈利增速分别为17.8%（vs一季度13.7%）和13.2%（vs一季度2.5%）。

　　指数的盈利超预期水平也达到了历史相对高点，例如标普500成分股二季报收入超预期的比例达到了87%，远高于5年来67%的平均值。分行业来看，发达市场可选消费和金融二季度盈利较强，增长率和超预期程度均排名靠前。此外，美国市场医疗、信息技术和通信超预期广度居前，盈利超预期比例均超过90%。

　　与半年报较强表现形成鲜明对比的是，发达市场对于业绩超预期事件反应平淡。标普500成分股半年报发布后一天，超预期股票相对市场超额收益中位数为0.2%，低于历史平均水平；低于预期股票相对市场超额收益中位数为-0.5%，负超额收益远小于历史平均水平。如果说超预期股票的超额收益较低可能是由于超预期股票比例高导致的，低于预期股票相对市场较低的负超额收益，则一定程度说明市场对于盈利的关注度较低。

　　此外，对比近5年中报期发达国家市场的股市表现，我们发现尽管季度盈利增速处于近5年最高水平，美日股票中报期指数表现都未达到历史平均水平。

　　4．  “缩债恐慌”复盘：短期冲击不改A股长期逻辑

　　上周市场下跌的另一个催化是周三（8月18日）美联储公布FOMC会议纪要，多数决策委员支持2021年开始缩减购债（taper）的决定，引发了市场对于缩债冲击风险资产的担忧。受此消息影响，当日标普500下跌1.07%，次日全球股市以回调为主。

　　我们回顾2013年缩债恐慌前后的全球市场表现，发现2013年的缩债恐慌并未改变资产运行的趋势。以2012年9月美联储开启QE3，2013年5-6月期间伯南克两次讲话引发恐慌，以及2013年12月美联储宣布次年1月正式开始缩减QE为标志，我们将缩债恐慌前后的市场分为三个阶段。分资产来看，缩债恐慌并未改变资产运行趋势，恐慌后股票重新上涨。

　　对于股票市场而言，缩债恐慌前后A股和美股的板块长期逻辑都较为一致，但在恐慌事件中有所区别。对于美股而言，缩债恐慌属于内部矛盾，强势板块本就是经济复苏动力和缩债的原因，无论是恐慌前、恐慌事件中还是恐慌后，工业、可选消费、医疗健康和金融板块表现均较好，恐慌中和恐慌后的板块表现与恐慌前均为正相关。对于A股而言，缩债恐慌属于外部冲击，表现为对市场逻辑的破坏，在恐慌前后表现较好的可选消费、信息技术、通信板块在恐慌中跌幅较大，恐慌中的板块与恐慌前负相关。但在恐慌结束后，A股又重回自己的逻辑，恐慌前后的板块涨跌幅相关性高达67.1%。

　　5．小结：汇率对于宏观场景的指示意义变得重要

　　站在当下，海外风险资产受到复苏趋缓、高估值未消化和缩债渐近等多重因素压制，可能会在未来对A股产生冲击，历史经验看结构性冲击大于整体，波动可能在于高估值与高拥挤的成长赛道。首先，上一轮缩债恐慌的经验显示缩债并不改年度尺度的资产和板块的逻辑。第二，上一轮缩债引发恐慌的一个重要原因是当时美联储与市场沟通不足，而此次美联储非常注重与市场进行沟通，自2021年1月6日起即开始与市场沟通。此外，结合上文分析，A股目前和大部分资产相关性较低，同时A股估值经过年初至今的调整已经达到合理位置，抗冲击能力好于年初。我们提示结构上投资者全年更多地关注A股内部的矛盾，不过近期在A股与汇率联动性增强的背景下，对汇率变化指示的宏观环境变化要保持敏锐，机会与风险并存。

　　6．风险提示：A股与其他资产相关性提升。