原标题：【海通策略】以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐（荀玉根、郑子勋、余培仪）
来源：股市荀策
核心结论：①借鉴05-07、12-15年牛市，各行业先分化后普涨，市场见顶时八成行业估值处于历史高位。②目前只有两成行业估值处于历史高位，市场整体情绪60度附近，离高点有距离。③未来半年宏观政策偏暖、ROE向上，市场趋势向上，且从独乐乐走向众乐乐。
以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐
今年以来新能源、半导体等板块涨幅大、估值高，有投资者担心市场局部过热，也有投资者担心市场热点太少，牛市走向熄火、终结。追溯05-07年和12-15年牛市期间行业分化的轨迹，可以发现牛市真正见顶时市场的特征是大部分行业估值均过热，目前的市场结构并不符合这一特征。
1．历史牛市的估值特征：从局部过热到整体过热
今年市场的一个特征是行业间的估值分化很明显，以5年滚动的PB历史分位数标准差来衡量104个申万二级行业的估值离散度，可以发现19年来行业的估值分化程度在不断扩大，尤其是今年行业分化进一步加剧，最新（截至2021/08/20，下同）的5年PB历史分位数标准差已经达到0.31，接近05年以来的最高值。
历史上牛市行业估值呈“先分化，后均衡”的特点。那么如何看待当前市场上如此明显的行业分化？从历史对比的角度出发，可以发现牛市期间行业均会有分化，但最终都会走向均衡。具体而言我们借鉴了05/06-07/10和12/12-15/06，这两轮牛市期间不仅宽基指数涨幅较大，同时场外资金大量入市，属于较为典型的牛市，与目前的市场环境相当类似，因此我们主要分析这两轮牛市期间市场行情分化如何演绎：
同样以5年滚动的PB历史分位数标准差来衡量申万二级行业的估值离散度，数据显示05-07年和12-15年两轮牛市期间行业估值均呈现“先分化，后均衡”的特点，且指数达到顶点时行业离散度均为阶段性低点。例如05-07年牛市时，行业估值的离散度先是升至06年8月最高的0.25，随后持续下降至07年10月的0.09；又如12-15年牛市期间，行业估值的离散度先是升至14年1月最高的0.27，随后持续下降至15年6月的0.12。
牛市见顶时大部分行业估值均处于历史高位。为何牛市顶点和行业估值离散度阶段性低点相对应？进一步分析07年和15年牛市行业估值变化的节奏，可以发现牛市前中期时市场只是局部过热，到了后期市场热度才开始从局部逐渐扩散至全体，而当牛市结束的时候，市场的特征是大部分行业的估值都已经偏高。
以05-07年牛市为例，我们以前一轮牛熊周期的低点（02年1月）为起点，观察02年以来申万二级行业PE（TTM，下同）和PB（LF，下同）从低到高的历史分位数，可以发现该轮牛市在前中期时估值处于历史高位的行业并不多，05/06-07/02期间PE（PB）历史分位数超过80%的行业个数占比始终不到30%（40%），行业间估值分化较为明显。而从07/03开始，随着指数开始最后一阶段的冲顶，行业估值过热从局部开始扩散，到了07/10时PE和PB历史分位数超过80%的行业个数占比分别为90%和70%，此时行业间估值较均衡且大部分行业均过热。
12-15年牛市期间高估值行业占比和指数走势呈现了同样的规律。我们以前一轮牛熊周期的低点（08年10月）为起点，12/12-15/01牛市前中期时行业间仅存在局部过热，直至15/01仅有36%（21%）的行业PE（PB）历史分位数超过80%。然而随着15年上半年牛市来到最后一轮的泡沫阶段，市场热度在半年不到的时间内迅速扩散，直至15/06PE和PB达到80%以上历史分位的行业占比均接近90%，即大盘指数开始见顶回落时，几乎所有行业的估值都处于当时的历史高位。
2．热度扩散的背后是行业轮涨、普涨
分析05-07年和12-15年不同行业的涨跌分化情况，可以发现之所以牛市前期行业分化，是因为每轮牛市均存在清晰的主线，市场行情顺着主线演绎；而中后期市场热度扩散，是因为牛市进行到后期时行业开始普涨轮涨，使得行业估值整体得到抬升。
回顾05-07年牛市：主线是金融地产链，后期消费和科技补涨。05-07年这轮牛市的大背景是当时我国城镇化进程加速，地产行业进入高速发展阶段，并逐渐成为经济发展的重要支柱，地产产业链相关企业在资本市场上表现优异，同时股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好，因此大金融和地产链成为当时行情主线。在05/06-07/01 A股行情主要围绕主线展开，期间非银金融和银行涨幅均超200%，地产、有色和机械设备等行业涨幅也均在200%左右。
进入07年后，A股行情开始从主线上涨过渡到普涨阶段，从行业涨跌幅的离散度（行业涨跌幅标准差/均值，下同）来看，05/06-07/01时行业涨跌幅的离散度为0.46，而07/01-07/10期间降至0.36，此时行业涨跌分化收敛。07/01-07/10时除了金融地产链外，前期表现相对较弱的消费和科技板块涨幅平均分别约为160%和120%，可见虽然05-07年牛市金融地产链表现强势，但在市场普涨时其余行业同样估值大幅抬升。
回顾12-15年牛市：主线是TMT，后期传统消费制造和金融补涨。12-15年这轮牛市创业板和主板节奏有些差异，12年12月4日至15年6月12日创业板指从585点涨至4037点，涨幅高达590%，13年6月25至15年6月12日上证指数从1849点升至5178点，涨幅高达180%。这轮行情源于以智能手机普及为代表的移动互联网浪潮席卷全球，大华股份、歌尔声学等电子公司进入全球智能手机产业链，随着移动终端的快速普及，依托移动终端平台的内容软件开始爆发。同时，14年11月22日央行开启降息周期，流动性和风险偏好提升驱动的全面牛市开启，主板和创业板开始同步走强。这轮牛市的主线无疑是TMT为代表的科技股，具体包括计算机、传媒、通信、电子等。在12/12-14/11期间A股行情主要围绕主线展开，期间传媒和计算机领涨，涨幅均约为130%，通信和电子同样涨幅居前。
14/11-15/06期间A股行情开始从主线扩散到其他行业，从离散度角度看，此时行业的涨跌分化开始逐步收敛，12/12-14/11期间行业离散度为0.91，14/11-15/06期间降至0.21。从领涨的行业看，14/11-15/06科技主线行业涨幅平均为160%，而此前涨幅不大的传统消费制造和金融地产板块涨幅同样可观，涨幅均在120-140%之间。可见，在12-15年牛市中，虽然市场主线是TMT为代表的科技产业，但后期传统行业同样迎来了补涨。
3．从独乐乐到众乐乐
当前估值结构和情绪指标均不符合牛市结束的特征。从当前（截至2021/08/20，下同）的行业估值结构看，大部分行业估值仍然不高，和真正的牛市顶点仍有距离。以前一轮牛熊周期的低点（13年6月）为起点，当前仅有9%（17%）的申万二级行业PE（PB）超过了80%的历史分位，其中电源设备、汽车整车和饮料制造等行业PE和PB历史分位数均超过80%，可见目前的估值分化依然明显，大部分行业估值仍处于历史偏低的水平。从历史规律看，行业间局部过热的情况下难言存在系统性风险，当前的行业结构分化并不符合历史上牛市结束时的市场特征。
当前市场大部分行业估值不高，背后的原因主要源自市场整体情绪并不热。回顾历史，牛市最后一个阶段泡沫期的主要驱动力之一便是情绪面，不同行业的估值整体抬升伴随着市场整体情绪的上扬。我们分别以市场整体估值指标、大类资产比价指标和交易指标来刻画市场整体的情绪面：
从市场整体估值指标角度看，07/03-07/10时全部A股PE（TTM，下同）从44.9倍升至最高的56.8倍，15/01-15/06期间全部A股PE从17.8倍升至31.8倍，而当前（截至2021/08/20，下同）PE为19.7倍，处于13年6月以来从低到高59%的分位；用全部A股PB（LF，下同）来衡量，07/03-07/10时全部A股PB从3.7倍升至7.2倍，15/01-15/06期间从2.2倍升至3.6倍，而当前PB为2.0倍，处于13年6月以来从低到高62%的分位。
从大类资产比价角度看，07/03-07/10市场热度扩散时A股风险溢价率（全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差）从-0.9%降至最低的-2.7%，15/01-15/06期间A股风险溢价率从2.0%降至-0.5%，而当前风险溢价率为2.2%，处于13年6月以来从高到低47%的分位；用股债收益比（沪深300股息率/十年期国债收益率）来衡量，07/03-07/10时股债收益比从0.23降至0.11，15/01-15/06期间从0.64降至0.42，而当前股债收益比为0.74，处于13年6月以来从高到低42%的分位。
从交易指标角度看，07/03-07/10时A股周度年化换手率从最低的930%升至最高的1719%，15/01-15/06期间从262%升至847%，当前A股周度年化换手率366%，处于13年6月以来从低到高84%的分位；用融资交易占比来衡量，15/01-15/06期间融资交易占比从最低的15.8%升至最高的17.2%，而当前仅为8.7%，处于13年6月以来从低到高37%的分位。
综合而言，当前的情绪指标距离历史的高点仍有距离，假设历史牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为60度附近，风险偏好还有进一步提升的空间。
本轮牛市有望从独乐乐走向众乐乐。往后看，我们认为未来半年宏观政策偏暖，微观企业盈利仍旧在上行中，在此背景下市场有望趋势性向上。
具体而言，从宏观政策的角度看，730政治局会议传递的宏观政策积极信号正逐渐落地：货币政策方面，7月15日央行全面降准，政策边际放宽的信号已经释放，近期R007已明显下行，从7月末的高点2.6%降至上周内的低点2.1%；财政方面，7月政治局会议指出“积极的财政政策要提升政策效能”，要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，因此下半年财政政策有望积极发力。当前21Q3和Q4实际GDP的Wind一致预期当季同比增速分别为6.4%和5.1%，宏观政策的加码将支持今年下半年经济增速继续修复。与2010年下半年宏观数据最终超预期类似，今年下半年经济也存在超预期的可能。
从企业盈利的角度看，我们在《牛市高点看哪个指标-20210621》中分析过指数高点通常略提前于盈利指标高点，尤其是ROE高点。参考历史，本轮盈利回升周期在时间和空间上都没走完：从时间上看，按照盈利本身的周期规律推测，历史上A股ROE上行周期平均持续7个季度，由此我们预计本轮ROE高点将出现在明年一季度；从空间上看，21Q1全部A股ROE为9.2%，距离上轮高点18Q2的16%还有较大空间。
本轮牛市从19年开始至今（截至2021/08/20，下同）电气设备的涨幅超200%，食品饮料、电子行业的涨幅超150%，与之相对的仍有半数的申万一级行业涨幅不到50%，行业累计涨跌幅的离散度达0.91，等同于12/12-14/11期间的水平。站在当前时点看，根据历史规律，随着牛市进行到后期，前期涨幅较小，估值不高的行业未来也有望上涨，即市场风格更均衡，从独乐乐走向众乐乐。
风险提示：市场涨跌由多种因素影响，历史表现不一定代表未来。