原标题：中金 | 港股：政策不确定性仍限制短期表现

　　来源：中金策略

　　王汉锋 刘刚 寇玥

　　政策不确定性仍限制短期表现

　　——海外中资股周报（2021年8月16日~8月22日）

　　报告发布时间： 2021年08月22日

　　摘要

　　多重因素导致A股和H股市场上周再度低迷，出现大幅波动。从内部来看，7月份宏观数据普遍明显弱于预期。虽然工业增加值同比与社会消费品零售总额数据表现不佳受到了疫情反弹和洪涝灾害等短期因素影响，但在此前的通胀和货币数据基础上进一步证实经济增速放缓趋。外部环境上，7月份FOMC会议纪要导致市场担心美联储QE减量渐行渐近。政策方面，美国证券交易委员会主席表示暂停处理中资公司通过VIE架构在美国注册上市；国家市场监督管理总局发布《禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿）》，《中华人民共和国个人信息保护法》通过并自2021年11月1日起施行，不确定性使香港和美国中概股市场中的成长板块继续承压。

　　不得不说，对中国增长趋缓、美联储政策退出和监管不确定性的三重担忧形成了市场的“完美风暴”，进而再度引发了剧烈动荡，尤其是市场情绪本就相对脆弱。往前看，各种不确定性叠加甚至升级下，市场仍不排除继续盘整甚至面临波动，在没有足够强的外部催化剂逆转当前局面的情况下，市场仍可能在当前轨迹上运行。不过，在近期恐慌性抛售过后，市场可能也在酝酿投资机会，特别是估值已经计入了相当多的悲观情绪。虽然目前就据此判断市场完全企稳见底还为时尚早，但合适催化剂的出现或者政策忧虑的减轻或将推动市场出现明显反弹。

　　投资建议上，我们仍然认为恐慌性抛售为投资者重新逐步布局港股市场提供了窗口。短期来看，由于近期过度抛售，估值定价明显具有吸引力的板块将出现逢低买进机会，投资者有望从中受益。科技板块部分龙头个股估值已经降至历史区间的底部。长期来看，我们认为中国产业和消费升级趋势以及碳中和将成为市场关注的焦点，内在的核心板块，如电动汽车产业链、新能源、先进制造板块及消费和医疗保健两大板块中龙头企业，将存在诸多长期性机会。

　　市场回顾：政策压力，叠加对美联储减量渐行渐近的担忧，海外中资股市场上周再度出现剧烈波动。整体来看，MSCI中国指数大跌7.7%，恒生国企指数和恒生指数跌幅也分别达到6.8%和5.8%。不出意料是，成长板块面临的压力仍然最大，恒生科技指数大幅下挫10.5%，跌至10个月以来最低点。

　　板块方面，除多元化金融上涨1.9%外，其它所有板块均走低。医疗保健板块由于面临新一轮带量采购所带来的价格压力而大幅下跌11.2%，可选消费和传媒娱乐板块分别下跌10.5%和9.6%。另外，随着大宗商品价格回落，材料和能源板块也表现不佳。

　　MSCI中国指数上周大幅下跌7.7%；医疗保健和可选消费板块表现落后

　　恒生国企指数和恒生指数上周跌幅也分别达到6.8%和5.8%

　　市场展望：多重因素导致A股和H股市场上周再度低迷，出现大幅波动。1）从内部来看，7月份宏观数据普遍明显弱于预期。具体来看，7月份工业增加值同比增长6.4%，较6月份8.3%放缓；受基建投资拖累，7月份固定资产投资两年期年均复合增速从6月份的5.7%回落至2.8%；7月份社会消费品零售总额同比增长8.5%，与7月份的12.1%相比出现明显放缓。7月份宏观数据表现不佳虽然受到了疫情反弹和洪涝灾害等短期因素影响，但在此前的通胀和货币数据基础上进一步证实经济增速放缓趋势，进而引发市场对增速趋降的担忧，大宗商品价格也出现回落。

　　2）从外部来看，7月份FOMC会议纪要导致市场担心美联储QE减量渐行渐近。虽然我们认为此次FOMC会议纪要与三周前的FOMC会议相比并未出现新的变化，但包括A股和港股在内的全球市场依然受此影响而波动。实际上，A股市场特别是成长板块因为其相对更好的估值，受这一因素的影响可能更大，表现为北向资金在上周四和上周五连续两天大幅流出（每天流出总量超过100亿元），而上次相似的连续两天大举流出是在2015年7月。另外，南向资金本周也再度转为流出，其中腾讯、药明生物、美团和中芯国际的流出规模较大。

　　3）政策方面，不确定性犹存使香港和美国中概股市场中的成长板块继续承压。美国证券交易委员会主席表示暂停处理中资公司通过VIE架构在美国注册上市；国家市场监督管理总局发布《禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿）》，目的在于制止互联网行业中的不公平竞争行为；十三届全国人大常委会第三十次会议表决通过《中华人民共和国个人信息保护法》，自2021年11月1日起施行。受此影响，腾讯2季度收入增速同比仅为20%，创出2019年初以来最低季度收入增速，同时腾讯对未来可能面临更多监管压力的指引可能也进一步削弱了投资者的投资情绪。

　　不得不说，对中国增长趋缓、美联储政策退出和监管不确定性的三重担忧再度引发市场剧烈动荡，尤其是市场情绪本就相对脆弱。往前看，各种不确定性叠加影响，市场仍不排除继续盘整甚至面临波动，在没有足够强的外部催化剂逆转当前局面的情况下，市场仍可能在当前轨迹上运行。不过，在近期恐慌性抛售过后，市场可能也在酝酿投资机会，特别是估值已经计入了相当多的悲观情绪。比如腾讯目前市净率已回落至2005年以来最低水平，且近期进行了2019年8月份以来的第一次股票回购。虽然目前就据此判断市场完全企稳见底还为时尚早，但合适催化剂的出现或者政策忧虑的减轻或将推动市场出现明显反弹。

　　投资建议上，我们仍然认为恐慌性抛售为投资者重新逐步布局港股市场提供了窗口。短期来看，由于近期过度抛售，估值定价明显具有吸引力的板块将出现逢低买进机会，投资者有望从中受益（有关详细分析，请参考《中金：港股逐步进入“布局区”》）。科技板块部分龙头个股估值已经降至历史区间的底部。长期来看，我们认为中国产业和消费升级趋势以及碳中和将成为市场关注的焦点，内在的核心板块，如电动汽车产业链、新能源、先进制造板块及消费和医疗保健两大板块中龙头企业，将存在诸多长期性机会。

　　腾讯P/B已经回落至2005年最低点

　　并进行了自2019年8月以来的第一次回购

　　具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括：

　　1）宏观：7月份经济数据弱于预期，除了受到短期因素影响以外，也进一步证实经济增速出现放缓。1）7月份工业增加值同比增长6.4%，明显低于7.9%的市场一致预测；7月份工业增加值两年期年均复合增速与6月份相比下降0.9百分点，降至5.6%。在0.9个百分点的降幅中，限产与拉闸限电带可能贡献了0.4个百分点，而此前高速增长的行业增长均值回归可能贡献了0.3个百分点。2）1-7月份固定资产投资增长10.3%，受基建投资放缓影响，7月份两年期年均复合增速环比下降2.9个百分点至2.8%。房地产方面，7月份销售面积两年期年均复合增速从6月份的5.3%放缓至-0.3%。3）7月份社会消费品零售总额同比增长8.5%，两年期年均复合增速3.6%，与6月份相比放缓1.3个百分点，主要是受疫情反弹以及洪涝灾害影响。

　　7月，社会消费品零售总额同比增长8.5%，对应2年复合增速3.6%，较6月回落1.3个百分点

　　1-7月固定资产投资累计同比增加10.3%

　　2）政策：外部方面，美国证券交易委员会暂停处理中资公司通过VIE架构在美国注册上市。美国证券交易委员会主席Gary Gensler上周二在推特上表示已要求工作人员暂停处理中国内地公司通过VIE架构在美国注册上市[1]。另外，美国证券交易委员会计划加大对上市中国企业的审查力度，要求中国企业披露更为详尽的财务信息。

　　国内方面，最近几个月以来政府持续加强对互联网平台的监管。上周二国家市场监督管理总局发布《禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿）》，目的在于制止不公平竞争和限制对用户数据的使用。随后，在此前颁布《数据保护法》会后，十三届全国人大常委会第三十次会议表决通过了《中华人民共和国个人信息保护法》，自2021年11月1日起施行。《个人信息保护法》对互联网企业搜集和使用用户信息进行了严格规定。

　　3）海外：7月份FOMC会议纪要显示美联储可能在今年年底前进行QE减量。7月份会议纪要显示，随着几个月来美国通胀率上升幅度超出预期而且就业市场增速也正在取得进展，美联储官员对年底前放慢资产购买计划展开了讨论。虽然本次会议纪要与三周前相比并未出现新的变化，但仍引发投资者忧虑，全球市场普遍承压。

　　4）盈利：2季度业绩持续乐观；关注盈利意外以及未来指引。截止8月21日，MSCI中国指数736家成份股中有159家已经公布了2季度或上半年业绩。FactSet估计MSCI中国指数2季度业绩同比增长25.9%，与1季度的37.9%相比出现小幅放缓。板块方面，我们预计包括能源和材料在内的上游板块业绩增速仍将超过50%，消费服务和零售等部分下游板块业绩在去年低基数推动下有望出现大幅回升。随着业绩高峰期的到来，未来几周我们将持续关注企业盈利。我们认为2季度业绩强劲复苏已被充分预期，而潜在盈利意外以及下半年业绩指引尤其值得关注。

　　5）流动性：南向资金再度转为流出，而海外资金连续第51周保持流入势头。在市场极端波动环境下，除上周三外，南向资金在过去一周持续大幅流出香港市场。具体来看，上周南向资金流出规模达到180.7亿港元，与此前一周的122.1亿港元相比流出步伐加快。中国内地投资者继续抛售监管政策存在不确定性的板块，其中美团和腾讯遭遇的南向资金流出规模最大，内地投资者转而买入汽车和电动汽车标的，例如吉利汽车、东岳汽车和长城汽车。尤其需要指出的是，在最近几周市场出现大规模抛售后，腾讯和美团在港股通投资者中的持仓比例与前期高点相比大幅下滑，但仍然处于相对高位。例如，腾讯在港股通投资者中的持仓比例从6月初的6.96%降至6.01%，但仍然处于进去港股通以来的第92百分位。

　　另一方面，从EPFR的数据来看，在不确定性环境下，海外资金持续流入海外中资股市场，连续第51周保持流入势头，上周截止周三海外资金流入规模在1.8亿美元左右。需要指出的是，海外资金的流入主要受ETF驱动，在上周四和周五市场大幅下跌时，海外资金并未流入。

　　南向资金转为流出海外中资股市场

　　腾讯控股在南向投资者中的持仓比例从6月初的6.96%降至6.01%

　　6）恒指发布半年度调整结果，关注潜在影响。恒生指数公司周五（8月20日）晚间公布了定期的季度指数调整结果。此次调整纳入招商银行、李宁和信义玻璃3只股票， 剔除交通银行。此次有17家公司在纳入恒生综指后可能同时符合港股通投资范围的条件，包括携程集团、福莱特、时代天使、开拓药业、奈雪的茶等。时间安排上，上述指数调整结果将于9月6日（星期一）正式实施，上海与深圳交易所会在随后以此为依据相应调整沪深港通的可投资标的范围（详见《恒指与港股通调整：新经济占比进一步提升》）。

　　投资建议：如上所述，在近期市场出现抛售后，我们认为市场情绪将需要一段时间进行修复。虽然成长股出现了更大波动，但我们认为只要其长期基本趋势保持不变，那么投资者在其估值具有相对吸引力时进行布局则有望因此而从中受益。因此，对于遭遇过度抛售而估值仍然具有吸引力的部分板块，例如医疗保健和部分科技巨头，我们建议投资者关注其潜在反弹行情。长期来看，我们建议关注中国长期趋势，例如产业升级和消费升级以及国货消费品牌的崛起。我们认为，电动汽车产业链、新能源、先进制造以及消费和医疗保健两大板块中的龙头企业将受益于中国经济的长期增长。

　　重点关注事件：1）经济数据；2）新冠疫情变化；3）监管政策变化；4）国内外货币政策立场的转变。

　　资料来源：彭博资讯、EPFR、Factset、万得资讯、中金公司研究部

　　[1] https：//www.caixinglobal.com/2021-08-17/us-stocks-regulator-pauses-ipos-of-shell-companies-used-by-chinese-firms-101756439.html