原标题：【安信策略】蓄势而起的潜力新星——策略视角看专精特新“小巨人”
来源：陈果A股策略
陈果 张雪娇 夏凡捷
投资要点
■ 专精特新“小巨人”缘何而来？
2011年，工信部首次提出将“专精特新”作为中小企业转型升级的重要途径。2018年，工信部发布《关于开展专精特新“小巨人”企业培育工作的通知》，从重点领域、专业化程度、创新能力等多个方面对申报条件做出严格要求。三批次共计评选约4900家企业，涵盖制造业中各个“补短板、锻长板”的关键细分领域。
■专精特新“小巨人”对A股投资有何意义？
经初步筛查，约400家上市公司获得工信部专精特新“小巨人”认证。由此构建出的 “A股小巨人指数”今年以来大幅跑赢创业板指13%；其背后的原因在于，“小巨人”主要为具有硬科技的中小盘成长股，也更符合今年以来的市场风格。我们认为，部分中小盘上市公司经营状况实有明显改善，对中小盘的价值重估也正在进行，中小盘成长风格有望延续。
■“小巨人”，“小”在何处，“巨”在何处？
似小非小，成长空间广阔：“小巨人”目标市场规模可能不大，但往往是“卡脖子”重灾区。“小巨人”聚焦主业，深耕狭长市场，积极横向扩张与技术创新打开成长空间。
似巨非巨，细分领域隐形冠军：“小巨人”企业凭借技术或效率优势在各自细分行业或领域中占据领导地位。“小巨人”企业往往在toB端收入占比高，处于价值链后端，市场挖掘不充分，未来有望出现价值重估，并与自身业绩增长形成戴维斯双击。
■优中选优，掘金A股中的科技“小巨人”
线索一：行业供需缺口下的国产替代加速/国产优势提升。供需缺口带来的不仅是短期量价齐升，更重要的意义在于部分“小巨人”公司加快国产化和高端化进程。部分中小盘公司有望借此机会打入行业主要厂商供应链、提升产品市场份额、加速国产化和高端化进程，从而中长期受益。
线索二：小赛道+好产品，成长性进入兑现期。随产品的推出和商业模式的稳定，公司于细分行业中建立起品牌和技术壁垒，需求逐步起量而固定成本维持相对稳定，从而有望带来业绩的非线性释放。
■风险提示：经济下行超预期、中小盘公司业绩不及预期、测算误差
正文
1）7月19日，工信部公示第三批专精特新“小巨人”企业名单，合计2930家。
2）7月27日，刘鹤副总理在全国“专精特新”中小企业高峰论坛上强调，要鼓励中小企业创新，做到专业化、精细化、特色化、新颖化，并明确资本市场将为中小企业发展创造好的条件。
3）7月30日召开的中央政治局会议提出，“要加快解决‘卡脖子’难题，发展‘专精特新’中小企业”，支持“专精特新”中小企业战略上升至国家层面。
当下，高层频繁强调“专精特新”和中小企业有何深意，对A股投资有何启示？本文尝试对相关政策进行梳理，结合当前市场风格环境，挖掘潜在投资机会，供投资者参考。
1．“专精特新”的政策内涵
1.1． “专精特新”缘何而来
“专精特新”的背后是政策对中小企业发展路径及定位的变化。2010年之前，国家对于中小企业的关注在于稳定就业和民生，并在财税、金融、公共服务等领域支持小微企业。2011年经济增速快速回落，中国进入“三期”叠加状态，结构性问题显现；部分具有高度规模效应的传统工业领域出现过多的中小企业和大量重复建设，中小企业走“拼资源、拼价格、拼环境”的老路难以为继；政策转向刺激民营企业活力，推动中小企业转型升级；2011年9月，工信部发布《“十二五”中小企业成长规划》，首次提出“将‘专精特新’、与大企业协作配套发展方向作为中小企业转型升级、转变发展方式的重要途径”。2013年7月，工信部出台《关于促进中小企业“专精特新”发展的指导意见》，明确了“专精特新”的内涵和工作部署。
2016年6月，工信部出台《促进中小企业发展规划（2016-2020年）》，指出要围绕《中国制造2025》重点领域，培育一大批专注于细分市场，技术或服务出色、市场占有率高的“单项冠军”；标志着高层更多地希望由中小企业在部分细分关键领域内实现“补短板”“锻长板”。
“专精特新”指专业化、精细化、特色化、新颖化。“专”即专业化，产品或服务专注于细分市场、生产工艺的专业性、技术的专有性。“精”即精细化，产品质量的精良性、工艺技术的精深性和企业的精细化管理。“特”即特色化，产品或服务采用独特的工艺、技术、配方研制生产。“新”即新颖化，产品具有较高的技术含量，较高的附加值和显著的经济、社会效益。
“专精特新”的灵魂是创新，底蕴是科技实力。刘鹤副总理在全国“专精特新”中小企业高峰论坛上指出，我国经济发展到当前这个阶段，科技创新既是发展问题、更是生存问题；“专精特新”就是要鼓励创新，做到专业化、精细化、特色化。企业家应当以“专精特新”为方向，聚焦主业、苦练内功、强化创新，把企业打造成为掌握独门绝技的“单打冠军”或者“配套专家”，从而有望为国家解决一批制造业细分领域内的“卡脖子”难题。
“专精特新”强调大小协同发展，而非简单的竞争与替代关系。“专精特新”中小企业所具备的针对单项细分领域进行长期攻坚、技术创新的特点，鼓励专业化和差异化发展；另一方面，“专精特新”政策强调中小企业与龙头企业协同发展，产业链上下游协作配套，为行业龙头企业提供短板领域供给，有助于对我国产业链中细分领域的短板进行技术突破和填补，不断完善我国制造业供应链体系。
1.2．专精特新“小巨人”如何评定
2018年11月，工信部发布《关于开展专精特新“小巨人”企业培育工作的通知》，从基本条件、重点领域、专项条件对专精特新“小巨人”申报条件做出严格要求。专精特新“小巨人”企业主导产品应优先聚焦制造业短板弱项、符合国家重点鼓励发展的支柱和优势产业，细分市场占有率在全国名列前茅，具有完善的研发、管理体系和持续创新能力，技术达到国际或国内先进水平。“小巨人”企业先由省级主管部门进行评定，获得省级“专精特新”中小企业称号后才能进一步上报工信部。
目前，我国已完成了三批专精特新“小巨人”企业的评选和结果公示。从申报条件上看，第三批评选要求有所放宽，删除了“主持或者参与制订相关业务领域国际/国家/行业标准”，并对“研发经费支出占营业收入的比重”根据企业规模分档设定条件；旨在扩大专精特新“小巨人”政策支持的覆盖面，惠及更多中小企业。从评定结果上看，19年-21年三批次共计评选超4900家企业，涵盖制造业中各个关键细分领域。
在“十四五”期间，中央财政设立中小企业发展专项资金并安排100亿元以上奖补资金，分三批重点支持1000余家国家级专精特新“小巨人”企业高质量发展。除了一次性补贴外，多部门、各地市针对中小企业特点，从融资服务、资源整合、融通创新、财税支持等方面力挺“专精特新”中小企业高质量发展。除了对于专精特新“小巨人”进行的评定之外，我国还建立了多方位多层次的企业评价体系，包括“制造业单项冠军企业”、“隐形冠军”等。
1.3．对A股投资有何意义
考虑到工信部三批次共计评选超4900家专精特新“小巨人”企业，难以手动筛查，我们尝试通过以下两种方式寻找出A股中“小巨人”认证的上市公司，最终得出约400家上市公司（后续或有小幅调整）；需要承认的是，此方法可能存在遗漏：
1）利用工信部提供公司名单进行全称或关键词匹配；
2）考虑到可能存在上市公司子/孙公司为专精特新“小巨人”的情形，在所有上市公司公告和投资者互动问答中进行关键词筛查。
从上市板来看，主板、创业板和科创板分别有157、154和92家，市值主要分布于50-150亿之间。从行业上来看，专精特新“小巨人”上市公司主要集中于机械（多为高装备制造）、化工（多为新材料）、医药（多为创新药、原料药和医疗器械）、电子（多为半导体集成电路）等集中度低、内部高度差异化行业。
对应到投资上，A股中的专精特新“小巨人”股价整体表现良好，但仍需进一步优中选优。从工信部的评选标准上看，专精特新“小巨人”位于国家重点鼓励发展的重要制造业行业，且细分市场占有率在全国名列前茅，具有完善的研发、管理体系和持续创新能力，从而符合当下的产业投资趋势。从个股层面来看，约400家上市企业19年以来涨跌幅均值82%，而中位数仅41%；成长性方面，三年营收复合增速均值和中位数分别为21%和16%，归母净利润增速为19%和21%，均显著高于全A或创业板水平。同时，均值高于中位数，说明在个股层面存在明显分化，仍需进一步优中选优。
但即使不经过任何筛选，利用约400家上市公司构建出专精特新“小巨人”指数已大幅跑赢沪深300和创业板指。我们利用前述400余家“小巨人”上市企业构建出专精特新“小巨人”指数，成分股按工信部每一批次名单公布时间分批次纳入，采用流通股本加权，新股60日后纳入。19年6月以来专精特新“小巨人”指数累计上涨超140%，相对沪深300、创业板指取得108%、17%的超额收益。从今年的情况来看，专精特新“小巨人”指数累计收益已达24%，大幅跑赢创业板指13%；其背后的原因在于，专精特新“小巨人”指数更多代表具有硬科技的中小盘成长股，也更符合今年反弹以来的市场风格。
2．成长仍是中期主线，向中小盘延伸
宏观层面，经济整体下行，成长性维持稀缺。当前经济整体增速面临下行已是一致预期，近期货币政策的调整更是强化这一共识。我们认为，整体经济下行环境下依然是把握结构性机会；大部分传统行业增速或将逐步见顶，未来能够维持高增长的依然是一部分高景气度的细分赛道。流动性适度宽裕的环境下，估值收缩动力不强，而成长性维持稀缺，市场依然会选择追逐景气成长板块。
市场层面，核心赛道已高度共识化，市场大概率需要寻找新的超额收益来源，中小盘成长有望成为未来市场的延伸方向。但无论远景多么美好，产业的发展总非一帆风顺，而估值逐渐脱离地吸引力又导致部分板块脆弱性提升；同时，许多便宜优质中小市值股票仍维持低位，给予投资者充分的时间研究挖掘。我们不轻言风格切换，也不否定部分大龙头的成长趋势，但部分优质中小盘经营状况确有明显改善，其相对于大盘股的估值修复确有较大空间，在当前宏观和市场环境下具有更高的胜率和赔率。未来市场大概率需要寻找新的超额收益来源，中小盘成长有望成为未来市场的延伸方向。
个股层面，专精特新“小巨人”企业为个股研究提供良好支持，有望成为下一阶段市场主线。“小巨人”上市公司市值主要分布于50-150亿的中小市值区间，往往是制造业隐形冠军、细分行业小龙头公司；其目标市场规模不大，但往往是我国制造业“卡脖子”重灾区；横向拓展与技术创新则为其进一步打开成长空间。“制造强国”、“补链强链”有望成为下一阶段市场主线，而 “小巨人”上市公司的技术水平与创新能力获得官方认可，值得进一步挖掘。
2.1．从宏观到中观，中小型上市企业经营状况实有明显改善
宏观差，中观好，中小型上市公司经营状况已有明显改善。疫情以来，大型和小型企业PMI维持分化，中小企业发展指数也远未恢复至疫情前；但从A股的角度，中小型上市公司业绩弹性速和增速预期更高，经营状况已有明显改善。这一方面来自于统计口径的差异，A股中的中小上市公司往往是统计口径上的大中型企业；另一方面在于，A股中的中小上市公司主要更多于医药、化工、电子、计算机、机械等新兴制造业，受益于当前的新兴产业趋势。
资本开支维持高增速反映中小型上市公司对未来经营的信心。资本开支能够良好反映企业对未来的信心和经营状况；18年金融去杠杆、股权质押风险，中小型上市公司融资和经营环境不佳，资本开支增速大幅下降，而大型上市企业加速扩产并购，提升市场份额。但19年以来，国家更多支持新兴产业，融资环境改善，中小型上市企业资本开支提速，在疫情期间依然势头不减，而大型上市企业增速明显回落随产能逐步投放，中小型上市企业短期受益于疫情环境下各行业普遍存在供需缺口，同时也有部分企业的盈利能力在发生中长期改善甚至质变。
2.2．从中观到市场，对中小盘的价值重估正在进行
中小盘股相对大盘股估值处于历史极低位。15年后中小盘业绩三年暴雷、16年供给侧改革行业加速出清、17年陆股通加速流入白马股、18年影子银行强监管以及20年以来的大盘成长行情，中小市值企业一路跑输大市值企业，市场风格演绎趋于极端。市场从对中小市值企业的成长性溢价向转向了大市值企业的稳定性溢价，中证500和中证1000对于大盘股的PE（TTM）相对值目前处于十余年以来的最低水平，绝对值已接近于1，中小盘估值溢价已接近消失。实际上，从海外发达市场经验来看，这一现象实际上并不常见，小盘股往往具有估值溢价，大小盘风格总体上呈现来回切换，并非某类公司永远占优。对于一些新兴行业而言，竞争格局也远未达到出清阶段。
近期机构投资者对中小盘股关注度也在明显提升。龙头躺赢已成为β策略，而中小盘企业绝对和相对估值均处于历史低位，投资者开始从中小盘企业寻找α机会。从近期的机构投资者对上市公司调研的情况看，对中小盘上市公司调研数量的占比由40%左右提升至近期的60%-70%左右。从近期市场表现上看，部分中小盘个股一旦出现基本面和成长性的改善，并得到投资者关键，将迅速形成市场共识并快速上涨。
从增量资金的角度看，去年的支撑大盘股估值扩张的逻辑似乎已有所变化。边际增量资金的构成影响市场风格与审美。20年以来，以权益类公募基金为代表的机构投资者快速扩张，同时市场份额不断向头部基金集中，单只基金规模不断扩大，百亿级别新基金频现，市场 “投票权”向少部分机构集中。
市场参与者普遍认为，由于中小盘个股规模小、成交量不足，不便于大型基金的交易、管理和集中持股；大型基金更愿意建仓大市值个股，从而强化了大盘成长的市场风格。而当前来看，这一逻辑似乎已有一些变化：1）二季度以来新发基金较去年已有明显降温，新发基金的募集规模降至平均12亿/只左右，较一季度25亿/只明显回落；2）5-6月权益类公募基金出现明显赎回，或与近期基金整体净值回升有关，公募基金为市场带来的净增量资金实际上十分有限。3）进一步观察可以发现，去年表现优异的大规模基金今年以来表现相对一般，7月底以来部分基金收益大幅转负，未来在业绩和赎回压力下，对部分大盘股可能存在调仓行为，从而产生股价压力。
2.3．“小巨人”，“小”在何处，“巨”在何处？
由前文，A股上市公司中的专精特新“小巨人”企业市值主要分布于50-150亿的中小市值区间；普遍来看，此类“小巨人”、隐形冠军、细分行业小龙头公司具有几个共同的特征：
1）目标市场规模不大，往往处于某些利基市场上。
2）核心业务相对单一，产品多样性有限。
3）toB 端收入占比高，处于价值链后端，难为行业外投资者认知。
而上述特征也正是投资者对此类中小盘上市公司投资的担忧，公司成长空间是否受限？成长是否具有持续性？是否具有中长期的投资价值？
2.3.1．“小”：似小非小，成长空间广阔
?目标市场规模不大，但往往是“卡脖子”重灾区
“小巨人”企业的产品或服务的市场规模不大但对于供应链却十分重要，往往处于某些利基市场上，具有较高的技术壁垒和进入成本，大型企业受限于成本和管理效率而不愿进入，相关产业支持相对缺乏。而正是由于上述特征，此类领域往往也是我国 “卡脖子”问题的重灾区。
工信部专精特新“小巨人”评选要求企业主导产品应符合 1）《工业“四基”发展目录》所列重点领域（核心基础元器件、关键基础材料、先进基础工艺和产业技术基础）；2）符合制造强国战略明确的十大重点产业领域及国家重点鼓励发展的支柱和优势产业；3）关键领域“补短板”“锻长板”“填空白”产品。由此我们认为，诸多制造业细分行业国产化、高端化程度亟待提高，目标市场全球规模不大不代表国内“小巨人”企业成长空间有限，国产化率从10%提升至50%仍有高达五倍的市场空间，远未到担心成长空间的地步。
?横向拓展与技术创新打开成长空间
“小巨人”企业聚焦主业，深耕狭长市场，具备持续创新能力。“小巨人”企业在细分市场形成护城河，具有较高的市场占有率和较高的毛利水平。此类行业壁垒可能来自于某种资源（如自然资源、产能、客户关系等），更来自于长期技术积累，甚至对行业标准的制定（如专利、人才）。工信部专精特新“小巨人”评选要求企业从事特定细分市场时间大于3年，占营业收入的70%以上；具备技术研究院/企业技术中心/院士专家工作站/博士后工作站等研发环境和持续的创新能力，主持或者参与制订相关业务领域国际/国家/行业标准。
积极横向扩张与技术创新，一米宽的市场做到一百米深。成长性一定程度上来自于“小巨人”企业积极横向业务拓展和转型升级，利用原有技术积累进行业务拓展或横向并购，实现业务扩张和转型升级，进一步打开成长和想象空间。
2.3.2．“巨”：似巨非巨，细分领域隐性冠军
?聚焦核心业务，市场份额和毛利率双高
“小巨人”企业凭借技术或效率等优势在各自细分行业或领域中占据领导地位，在细分领域拥有高市占率。工信部专精特新“小巨人”评选要求企业在细分市场占有率在全国名列前茅或全省前3位，第一、二批评选要求企业主持或者参与制订相关业务领域国际/国家/行业标准。从财务指标上看，“小巨人”上市公司近三年毛利率水平在21.4%，高于全部A股的19.3%和沪深300的19.2%。
低估值高弹性，“小巨人”上市公司值得进一步挖掘。“小巨人”企业往往toB 端收入占比高，主要面向大型企业或科研院所而较少触及终端市场，从而一段时间内难以被终端消费者察觉以及为行业外的投资者所挖掘。从近期的市场表现上看，部分中小盘个股一旦出现基本面和成长性的改善甚至反转，将迅速形成市场共识并持续快速上涨。当前市场对中小盘特别是中小成长股的价值挖掘仍不充分，未来有望出现价值重估，并与自身业绩增长形成戴维斯双击。
3．优中选优，掘金A股专精特新“小巨人”
在进行中小盘选股时，化工、机械、电子等内部高度差异化的行业往往不适合作为一个整体去看待，“宏观环境-中观景气-个股选择”的传统自上而下方式往往掩盖细分行业间差异，适用于龙头企业而非此类“小巨人”公司的选择。我们认为，需要更多融合“自下而上”的角度，从行业、企业发展自身阶段角度入手，同时也需要关注公司积极横向业务拓展和转型升级的特有逻辑。
3.1．线索一：行业供需缺口下的国产替代加速/国产优势提升
供需缺口的背后是“小巨人”公司国产替代进程的加速。疫情以来工业品价格出现一轮普遍上涨，原因一方面在于疫情或政策对与某些产品的海内外供应能力的抑制，另一方面来自于部分行业需求的持续旺盛；供需缺口持续导致产品价格上涨或维持高位。
供需缺口带来的不仅是短期量价齐升，更重要的意义在于部分“小巨人”公司加快国产化和高端化进程。部分中小盘公司有望借此机会打入行业主要厂商供应链、提升产品市场份额、加速国产化和高端化进程，从而中长期受益。
基于这一思路，我们尝试通过行业选择和财务指标体系初步筛选出此类“小巨人”上市公司，供后续进一步深入研究。
3.2．线索二：小赛道+好产品，成长性进入兑现期
对于某些行业和产品而言，成本投入在前期往往是相对刚性的，体现为高额的设备折旧、研发开支以及市场拓展费用；对于某些产品线相对单一或处于转型期的“小巨人”公司而言，这往往意味着一段时间内的财务表现不佳。但如果产品足够好，随产品的推出和商业模式的稳定，公司于细分行业中建立起品牌和技术壁垒，需求逐步起量而固定成本维持相对稳定，从而有望带来业绩的非线性释放。
基于这一思路，我们尝试通过行业选择和财务指标体系初步筛选出此类“小巨人”上市公司，供后续进一步深入研究。