原标题：【安信策略】调整是机会，继续把握中小盘、军工、新基建
来源：陈果A股策略
■投资要点
总的来说，我们认为今年的“紧信用”与2018年有着明显区别，当前时点我们对市场不悲观。从流动性和基本面组合看，A股目前不具备由牛转熊的条件。从市场特征看，教育“双减”等一系列政策出台后中概股暴跌，是检验市场脆弱度和承接力的一个测试，A股没有类似18年作无限悲观预期延展，而是如我们预期快速企稳，指数下半年底部大概率已经过去。
从短期来看，市场风格出现了阶段性再平衡。机构对于新能源、半导体等热门赛道的增配基本到位，社融低预期，美债利率反弹对高估值板块构成边际制约，另一方面，部分行业前期跌幅较大，也存在反弹需求。但从中长期来看，主线是否切换最重要因素还是在于景气趋势比较。
配置方向上，我们认为继续配置新能源等高景气长赛道标的，如果有调整，则是机会，行业关注：军工、新能源、化工、煤炭、券商等。继续看好中小盘、军工、新基建三大方向。
中小盘：前几年市场过度给予其估值折价，一旦当公司具备高景气预期，其股价也会出现阶段性的进攻性。当前中小盘特别是中小成长股的价值挖掘仍不充分，未来有望出现价值重估，并与自身业绩增长形成戴维斯双击。
军工：高景气成长行业中前期滞涨方向，年初至今指数涨幅仅4%，中报季产业链景气度持续兑现，在经济下行期具备绝对增速和相对景气优势。
新基建：随着经济下行，托底力度边际必然增加。从景气边际变化与估值阻力（行业中期空间与政策友好度等）看，我们的排序，新基建优于旧基建优于地产优于整体经济。
■风险提示：
1．中美关系持续紧张；2． 疫情超预期；3． 通胀超预期。
■正文
本周市场风格分化。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为1.68%，0.50%，-4.18%。从行业指数来看，本周钢铁（6.19%）、采掘（6.03%）、银行（5.20%）、房地产（5.15%）、轻工制造（4.05%）等行业表现相对较好，电气设备（-3.32%）、电子（-2.52%）、通信（-1.79%）、医药生物（-1.47%）、计算机（-0.46%）等行业表现靠后。
总的来说，我们认为今年的“紧信用”与2018年有着明显区别，当前时点我们对市场不悲观。从流动性和基本面组合看，A股目前不具备由牛转熊的条件。从市场特征看，教育“双减”等一系列政策出台后中概股暴跌，是检验市场脆弱度和承接力的一个测试，A股没有类似18年作无限悲观预期延展，而是如我们预期快速企稳，指数下半年底部大概率已经过去。
从短期来看，市场风格出现了阶段性再平衡。机构对于新能源、半导体等热门赛道的增配基本到位，社融低预期，美债利率反弹对高估值板块构成边际制约，另一方面，部分行业前期跌幅较大，也存在反弹需求。但从中长期来看，主线是否切换最重要因素还是在于景气趋势比较。
配置方向上，我们认为继续配置新能源等高景气长赛道标的，如果有调整，则是机会，行业关注：军工、新能源、化工、煤炭、券商等。继续看好中小盘、军工、新基建三大方向。
中小盘：前几年市场过度给予其估值折价，一旦当公司具备高景气预期，其股价也会出现阶段性的进攻性。当前中小盘特别是中小成长股的价值挖掘仍不充分，未来有望出现价值重估，并与自身业绩增长形成戴维斯双击。
军工：高景气成长行业中前期滞涨方向，年初至今指数涨幅仅4%，中报季产业链景气度持续兑现，在经济下行期具备绝对增速和相对景气优势。
新基建：随着经济下行，托底力度边际必然增加。从景气边际变化与估值阻力（行业中期空间与政策友好度等）看，我们的排序，新基建优于旧基建优于地产优于整体经济。
1． 融资需求趋弱，政策有望加码
? 金融数据显示当前融资需求趋弱、经济压力上升
本周公布的7月金融数据大幅低于市场预期，引发市场对于信用收紧和经济下行的担忧。7月社会融资规模增量为1.06万亿元，比上年同期少增6362亿元，大幅低于市场预期。7月末社会融资规模存量为302.49万亿元，同比增长10.7%，较上月下滑0.3个百分点。社融主要分项多数同比下滑，贷款、表外和政府债同比下行较多。信贷方面，7月新增人民币贷款10800亿元，同比多增905亿，而机构预期值为1.2万亿，前值2.12万亿。7月末，广义货币（M2）同比增长8.3%，增速比上月末低0.3个百分点；狭义货币（M1）同比增长4.9%，增速比上月末低0.6个百分点。M1-M2剪刀差连续3个月下降，跌至-3.38%。
我们认为，7月的金融数据反映出实体经济需求走弱，下半年经济下行压力正逐步显性化。从社融结构上看，贷款方面：企业和居民短贷和长贷均出现走弱，其中企业中长期贷款新增规模弱于上年同期是今年首次出现，而受地产调控影响，居民中长期贷款近三个月持续走弱。表外方面：上半年以来房地产融资持续收紧，城投融资监管趋严，表外融资持续收缩。政府债方面：7月新增政府债1820亿，显著低于2019年和2020年，政府债发行偏慢与地方基建项目缺乏、地方政府加杠杆的意愿偏弱有关。
?金融数据的背后：企业活力下降，财政亟待发力
7月票据利率大幅下行，票据融资量显著抬升，结合企业中长期贷款走弱，反映出企业融资需求的下降。我们关注的另一个指标M1-M2剪刀差的跌幅持续扩大也同样反映出企业经营活力下降，企业对未来经济前景呈谨慎的态度。
?紧信用阴霾再现，今年与2018年有何不同？
7月金融数据出炉后，市场对于紧信用环境下A股的表现担忧上升，部分投资者认为当前信用环境与2018年存在某些相似之处。未来一段时间需要担忧2018年熊市再现吗？我们认为，当前市场与2018年存在着几点显著的不同：
当前与2018年信贷环境最大的不同点在于，2018年属于政策主动收紧信用，而今年的信贷环境属于疫情后的正常化+继续2019年对地产和城投的严监管+需求的自然回落。
其次，今年的信用环境，并没有社融同比指标显示的这么差：去年政府债券发行13.5万亿元，但并没有足够多的项目消纳这些资金，今年以来大量资金淤积在财政账户并未流入实体，地方债的发行进度也显著低于预期，进而拖累新增社融的规模。对于实体经济来说，此前财政账户中的资金有望在下半年加速投放，对经济形成一定的支撑。
第三，近期的社融下滑也有新一轮疫情和局部暴雨气象灾害等短期因素干扰，未来随着这些短期干扰逐步消除，后续社融有望回归正常趋势。
最后，当前A股市场与2018年的显著区别在于：没有政策收紧冲击市场风险偏好，企业盈利仍然保持正增长（虽然增速可能回落），整体估值水平合理，利率处于低位。系统性风险要明显低于2018年。
2． 把握结构：继续看好中小盘、军工、新基建方向
总的来说，我们认为今年的“紧信用”与2018年有着明显区别，当前时点我们对市场不悲观。从流动性和基本面组合看，A股目前不具备由牛转熊的条件，国内利率短期可能出现反弹和震荡，但从长期来看，反弹力度有限，我国货币政策还将“以我为主”。从市场特征看，教育“双减”等一系列政策出台后中概股暴跌，是检验市场脆弱度和承接力的一个测试，A股没有类似18年作无限悲观预期延展，而是如我们预期快速企稳，指数下半年底部大概率已经过去。
从短期来看，市场风格出现了再平衡。一方面社融数据较差对部分高估值板块形成压力，机构对于新能源、半导体等热门赛道的增配基本到位，这些板块存在整固需要；另一方面，部行业前期跌幅较大，也存在反弹需求。但从中长期来看，主线是否切换最重要因素还是在于景气趋势比较。
在我们此前的报告中曾经指出机构对某个单一行业有其抱团极限，从历史上看，这一配置极限通常在20~22%左右。例如2020年Q2的医药（22.05%）和Q4的食品饮料（20.70%）。2021年Q2电气设备与新能源的机构配置比例仅为11.67%，但7月以来机构对于新能源的增持非常明显，我们在与机构的交流过程中，发现当前机构对于新能源（电新加上有色、化工和机械行业中有关新能源的部分）的配置比例已经接近了20%。意味着短期继续上涨动能有限。
但我们并不因此看空新能源，我们认为新能源未来最多是分化。事实上，即使主动型基金对单一行业的配置比例见顶，也并不一定意味着该行业表现就此走熊。例如2020年Q2的医药（22.05%）配置比例见顶后，因为基本面并未出现明显低预期，其行业指数在当年8月见顶并于今年年初和年中两度重回高点。2020年Q4的食品饮料（20.70%）配置见顶后，也分别在今年2月和6月创出新高，其中高景气的子行业次高端白酒在二季度的行情同样获得不小的涨幅。
下一阶段的配置方向上，我们认为继续配置新能源等高景气长赛道标的，如果有调整，则是机会，行业关注：军工、新能源、化工、煤炭、券商等。继续看好中小盘、军工、新基建三大方向。
2.1． 中小盘
春节后的调整点评，我们就明确指出，市场往中小盘延伸是趋势，中小盘公司整体在长久期确定性上处于劣势是不争事实，市场过度给予其估值折价，一旦当其公司具备高景气预期，其股价也会出现阶段性的进攻性。过去几个月中小盘的反扑未到极端化，以中证1000为例，其在A股市值属于中位数以上，而中证1000的中位数今年是零收益。消费资金配置切换到高景气赛道主要是在大市值头部公司，小盘股并未极致化。我们认为，当前中小盘特别是中小成长股的价值挖掘仍不充分，未来有望出现价值重估，并与自身业绩增长形成戴维斯双击。
2.2．军工
军工是高景气成长行业中前期滞涨方向，年初至今指数涨幅仅4%，严重落后于军工今年盈利增长。随着中报季产业链景气度持续兑现，在经济下行期具备绝对增速和相对景气优势。
继2020年年报和2021Q1财报数据持续反映军工产业链各环节高景气度后，根据已出的半年报和半年报预告，如西部超导/西菱动力/智明达/甘化科工/振华科技/北摩高科/爱乐达/豪能股份等配套厂商均持续保持高速增长，中航机电公告上调向关联方销售商品预计额30亿，同比2020年实际发生额增幅达74%，再次验证行业整体景气度正自上而下进行传导，预计在“十四五”期间伴随下游航空航天重点型号的批产交付，需求端有望保持高速增长，产业链各环节龙头公司亦将持续收益。重点关注航空、航天、信息化和新材料等方向。
2.3． 新基建
从财政与货币政策的组合来看，以往逆周期调节的思路下，往往以“基建+降息”的政策组合拉动经济。而在当前跨周期调节的思路下，“新基建+结构性降息”的新模式或将发挥更大的作用。
7月30日，中央政治局会议再次提出“兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。从7月社融数据我们可以看出，今年上半年地方债发行缓慢对社融增速形成拖累，下半年不排除将出现地方债加快发行，阶段性托底经济，缓解经济下行压力的情况，基建投资增速有望获得一定提升。然而，我们对于传统型基建投资未来还有多大的增长空间仍持怀疑的态度。一方面是对于地方债务风险管理，今年以来的地方债务扩张更加注重效益和债务可持续性，未来地方政府职责将进一步落实。另一方面是地方债“资金跟着项目走”，目前地方政府没有充足的（优质）项目储备是去年以来基建投资放缓的重要原因之一。
因此，传统基建的尴尬之处在于：在当前经济转型的背景之下，传统的“铁公基”对经济的拉动作用已经相当有限，产生的债务负担反而成为新的风险。因此从注重效益和债务可持续性的角度出发，能够推进的优质项目较为稀缺。也正是在这样的背景下，有利于经济转型升级和战略新兴产业快速发展的新基建正获得越来越多的政策青睐。
3月以来，国家全方位密集部署并大力推进新型基础设施建设相关政策。一方面，新基建的积极推进为以5G、新能源为代表的新兴产业发展带来巨大助力；另一方面，纵观相关政策变化，数字化及碳中和已然成为我国新基建的主旋律，数字经济、绿色经济下，更多新兴产业将具备投资机会。
在8月上旬央行公布的《2021年第二季度中国货币政策执行报告》中，明确指出“有序推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资”。碳减排支持工具作为结构性货币政策工具，与“再贷款再贴现直达工具”等并列列示，不仅用途明确，而且要起到提供低成本资金，支持相关领域优惠利率融资的作用。预计下半年新设碳减排工具且首期利率低于MLF操作利率的概率较大。碳中和投资有望获得定向低成本资金支持。
建议关注新基建五大重点方向：新能源基建、国产软件&工业互联网、智慧城市&智慧网联汽车、医疗新基建、教育信息化。
3． 市场内部特征观察：交易热度回落
本周市场交易热度明显回落，但仍处相对高位。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.37%，1.48%，5.87%，0.66%，1.00%，2.07%，1.83%，分别较前一周变动-0.14，-0.28，-0.66，-0.14，-0.21，-0.14，-0.16个百分点，分别处在87%，64%，58%，88%，86%，79%，86%分位数水平。
本周市场延续反弹，中小创、金融地产表现较优。当前市场强势个股数量占比47.0%，较前一周大幅回升3.7个百点；超买个股与超卖个股之差占比5.9%，较前周大幅回升6.1个百分点。创业板来看，强势个股数量占比54.3%，较前一周上升2.4个百分点；超买个股与超卖个股之差占比10.2%，较前周上升2.6个百分点。