国元策略丨复苏高点后是数据拐点
来源：国元策略
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报告正文
01经济-普林格经济周期的基本假设
经济活动的发生需要时间，所以经济指标的变化有先后顺序 资本市场的价格走势往往与之匹配，中国一个周期12-14个季度左右，每个阶段大概2-3个季度。
先行指标走高，同步指标走低，滞后指标走低 – 普林格周期第一阶段。
先行指标走高，同步指标走高，滞后指标走低 - 普林格周期第二阶段。
先行指标走高，同步指标走高，滞后指标走高 - 普林格周期第三阶段。
先行指标走低，同步指标走高，滞后指标走高 - 普林格周期第四阶段。
先行指标走低，同步指标走低，滞后指标走高 - 普林格周期第五阶段 （2020年2月至今）。
先行指标走低，同步指标走低，滞后指标走低 - 普林格周期第六阶段 （这个阶段特别短，可能就1-3个月，尤其在央行控制下）。
02经济-中国先行指标和同步指标
先行指标在去年夏天动态越过高点，同步指标在今年春天越过高点? 当然，基数效应导致部分度数失真。财政后置的希望有望平缓周期，但大的判断依然是中国处在周期五，原油价格的涨跌决定了何时进入周期六。
03经济-信用利差和期限利差周期
中美的经济周期完全不同步，在固定收益市场上的体现比权益市场更明显。
04经济-中美的周期不同步可以转化为一个投资建议
(中国长债收益率-中国CPI) – (美国长债收益率-美国CPI)正在有数据点以来的历史极值，未来收敛是大概率事件这种差距的形成与两国抗疫政策是有关的，中国保证了企业贷款的增加（总量上问题不大但结构上可能民企和国企差距明显），美国保证了消费稳定（但工商业贷款非常萎靡）。
05经济-后周期，中国CPI剪刀差可能收敛
历史上，中国处在经济后周期的时候，CPI-PPI的剪刀差往往从一个极值开始收敛。简单来说，经济周期的结束往往是物价上涨，而CPI有些时候上涨要比PPI更慢。2005-2007年，2017-2019年都是如此。可以看到同期国债收益率-CPI将逐渐走低，呼应上页中我们认为极值将会收敛的观点。
06经济-过去10年经验是人行喜欢在后周期开始逆周期
结合先行指标的图，人行历史上经常在后周期的时候开始逆周期，但这次是否一样还未可知。
历史上看降准后1-8个月往往信贷脉冲就见底了。
07投资-后周期历史上看大家都比较偏防御，即便流动性宽松
即便考虑到逆周期的可能性，在行业选择上可能偏防御也是更好的选择，而且历史上看，在后周期利润增长可能不是一个利好，因为预期反转往往发生在盈利降低的时候。
08投资-考虑到当下市场宽度非常窄，一些行业存在反转可能
目前A股市场宽度正在较低的历史极值附近，意味着潜在的反转可能。简单来说，目前A股市场只有一些板块涨，而其他板块基本没有动静，未来只有两种可能- 没涨的板块开始涨，普涨行情- 已经涨的板块开始不涨，下跌行情。
09中国市场结论-复杂环境复杂对待
- 由于各版块之间相关性极低，可能难以有一个大而化之的结论，但以下历史经验是可以参考的。
1. 历史上看，后周期偏防御是一个经验。
2. 当前板块之间相关性非常低，未来1-2个季度相关性走高是大概率事件，历史上看要么是普涨行情要么是下跌行情。
3. 先周期的猜想需要看到社融/M1等指标才能确认。
综上所述，如果我们不认为A股的相关性可以继续走低，那么：在看到M1或者社融的拐点前都可以以一些传统经济的行业作为防守选项。大概率可以相对跑赢。在大小盘风格的判断上我们认为关键在于基金发行的进度，基金发行超预期则大盘股抱团股可能继续走好，但我们认为下半年7500-8500亿偏股型基金的发行可能无法支撑上述结论。
10美国市场 – 消失的企业贷款会回来么？
历史上看，美国企业贷款会在PMI上行12个月之后开始走高。
而企业往往是经济周期最后一棒的接力员。
历史上看，企业的贷款增加往往都会带来很多不确定性，到底是科技企业抑或是传统企业的贷款增加也会带来不同，但比较确定的是股指表现一般不错。
当然我们需要考虑这一次因为疫情，情况可能是有所不同的，这点需要投资者注意，企业的贷款需要在预期比较稳定的时候发生。目前通胀预期有较大的回落空间值得注意。
11结论
中国经济方面：CPI-PPI的上行是大概率事件，这是比较典型的后周期特征；降准后1-8个月看到信贷脉冲的拐点，但这一次最好不要提前反应，看到拐点后也来得及。
中国市场方面：市场宽度极窄，风格切换有可能发生，历史经验是消费，小众原材料，业绩无法证伪的军工板块在类似阶段表现不错。大小盘问题可能需要依赖基金发行情况判断。
美国经济和市场：企业贷款增加则看好美股，反之则慎重。周频数据方便跟踪。
商品领域：企业贷款增加则看涨实际利率，看空贵金属，反之亦然，大部分商品已经越过了自己的短期价格高点。
固收方面:空美债多中债是一个合乎逻辑且理论上有利可图的交易。
风险提示：疫情超预期。