秋意浓，成长与蓝筹齐舞|东兴策略

　　来源：东兴策略

　　文：东兴策略 林莎/ 孙涤/高天然

　　核心观点

　　今年以来A股市场呈现极端分化特征

　　周期股来看，“供给受限带动价格回升”上游资源品在上半年领涨全市场，其余周期股持续下跌，部分已跌破2018年的底部位置；去年热门的核心资产在二季度出现分化，成长股强劲反弹，消费股跌跌不休。极端分化之后带来的极端聚焦。今年以来，宁组合指数上涨53%，茅指数则下跌近2%，6-7月新发行基金，新能源与科技主题合计份额占总发行份额的70%以上。新能源的热度不仅聚焦行业本身，与之相关的原材料，如锂、稀土、锂电化学品等都出现大幅上涨。

　　七月下旬以来，市场出现关于风格切换的讨论

　　体现在几个层面：第一、热门赛道出现换手率高企等特征（参见7月25日报告《热门赛道太拥挤了吗？》；

　　第二、增量资金流入放缓，北向资金和ETF高频数据显示增量资金大幅流入医药、食品饮料、非银等前期表现不佳的板块，而在热门赛道的净流入上出现较大波动；

　　第三、低估值周期股出现强势补涨，机械（工程机械）、建材（装饰材料）、建材（结构材料）8/6一周分别上涨14.3%、7.6%、7.2%。

　　当下未到风格全面切换之时，成长的行情演绎未到尾声

　　历史上成长股在大部分时候都相对占优，2010年以来出现过6次成长为主的行情（累计历时近5年，单次持续时间约6-15个月）；3次价值占优的行情（累计历时2年，单次持续时间约6-18个月）。本次成长开启反弹起于3月，至今已持续5个月。分析此前成长行情终结及价值行情开启的市场特征，当下并不具备风格全面切换的条件。

　　其一、成长行情终结的条件是“换手率高位+估值高位+业绩高位回落”，当下成长板块业绩明显高增，截至2021Q1国证成长指数较国证价值指数净利润增速高23个百分点；

　　其二、价值行情开启的条件是流动性收紧+业绩增长，当下流动性维持合理充裕，2021年创业板和沪深300净利润增速预测【注1】差值近20个百分点，成长行业尚未演绎到尾声。

　　（注1：2021年创业板和沪深300净利润增速预测差值计算采用2021年WIND一致预测净利润增速和2020年净利润增速均值）

　　极度聚焦之后，行业在市场两端，成长主线不动摇，低估值的周期蓝筹有估值修复动力

　　其一、成长内部来看，业绩高增是主要变量。回顾历史成长占优的经验来看，涨幅主要由是业绩高增个股贡献（涨幅Top100的个股当期业绩增速中位数较之国证成长整体高30个百分点及以上）。以净利润2021年增速预测值和2020年增速均值来定义业绩高增的行业/个股，集中在电新（锂电池、锂电设备）、电子（半导体设备、半导体材料）、化工（锂电化学品）、有色（锂、稀土）增速较高。

　　其二、低估值的周期蓝筹股有估值修复预期。周期蓝筹中，部分细分行业相对估值甚至低于2018年的低点，未来两年预测净利润增速均值超10%，且具备明显基本面改善预期，重点关注建筑（建筑施工、建筑装修）、建材（结构材料）、机械（工程机械）。

　　风险提示

　　行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策推进不及预期。

　　正文

　　01 “极端分化”带来“极端聚焦”

　　今年以来A股市场呈现极端分化特征。周期股来看，“供给受限带动价格回升”上游资源品在上半年领涨全市场，涨幅基本在15%以上，其余周期股则表现较弱，特别是地产、非银等上半年甚至呈下跌趋势，部分低估值蓝筹如保险、水泥基本将触及2018年底部，地产已跌破2018年底部位置；去年热门的核心资产在二季度出现分化，成长股强劲反弹，消费股跌跌不休。

　　图1：2021年上半年上游资源品领涨全市场

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　图2：核心资产Q2分化，成长股强劲反弹，消费股跌跌不休

　　图3：保险、水泥将触及2018年的底部位置

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　（注释：图2设2021年1月1日为初始值100）

　　极端分化之后带来的是极端聚焦。今年以来，宁组合指数上涨53%，茅指数则下跌近2%，且统计6-7月新发行基金，新能源与科技主题合计份额占总发行份额的70%以上。新能源的热度不仅聚焦行业本身，与之相关的原材料，如锂、稀土、锂电化学品等都出现大幅上涨，4月至今（2021-08-06）涨幅分别达到135%、97%和143%。

　　图4：6-7月新发行基金中新能源与科技合计份额占总发行份额的70%以上

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　（注释：此处统计均为基金名称中有明确行业的股票型基金）

　　02  风格是否切换

　　7月末“极端聚焦”有所松动。一是热门赛道交易已经出现换手率高企特征（参见7月25日报告《热门赛道太拥挤了吗？》），截至8月6日电新、有色、化工、电子换手率分位数分别达到89%、83%、73%、70%。二是增量资金流入热门赛道放缓，北向资金和ETF高频数据显示增量资金大幅流入医药、食品饮料、非银行业，而在电新、电子等热门赛道的净流入上出现较大波动，7/23、7/30两周电子ETF资金分别净流出52亿元、6亿元，电新ETF资金分别净流出4亿元、净流入4亿元，电新北向资金分别净流入0.3亿元、净流出16亿元。三是低估值周期股出现强势补涨，机械（工程机械）、建材（装饰材料）、建材（结构材料）8/6一周分别上涨14.3%、7.6%、7.2%。由于上述市场表现，近期“成长风格是否面临切换”成为市场焦点。

　　图5：近两周有色、电新、电子、钢铁、煤炭北向、ETF资金流向

　　图6：近三周机械、建材、建筑涨跌幅

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　03 成长价值切换时点未至

　　历史上的“成长占优”阶段较多。以“国证成长/国证价值”上行6个月以上定义成长占优，以国证成长/国证价值下行6个月以上定义价值占优。2010年以来出现过6次成长为主的行情：2010.7-2010.12、2012.1-2012.8、2013.2-2013.8、2015.1-2016.3、2019.1-2020.7、2021.3-今，累计历时近5年，单次持续时间约6-15个月；价值占优阶段包括以下3阶段：2010.12-2011.5、2016.7-2018.2、2018.5-2019.1，累计历时约2年，单次持续时间约6-18个月。

　　图7：成长占优阶段和价值占优阶段

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　我们认为当下并不具备成长风格全面切换的条件。第一，成长行情终结的条件是“换手率高位+估值高位+业绩高位回落”。分别以换手率历史分位数、“创业板PE/沪深300PE历史分位数”为指标衡量成长板块情绪是否过热、相对估值是否处于高位。5次成长占优阶段结束时换手率分位数均超90%、“创业板PE/沪深300PE历史分位数”指标均达到70%【注2】 及以上，创业板与沪深300净利润增速差均现减缓迹象。以创业板换手率历史分位数达到90%定义市场情绪过热，2010年以来成长板块情绪过热共出现13次，除5次成长占优阶段结束时点外，剩余8次【注3】中共有5次“创业板PE/沪深300PE历史分位数”处于低位，2013.5、2015.3-7月、2020.2共3次“创业板PE/沪深300PE历史分位数”分别为72%、97%、77%，相对估值处于高位也未能导致成长占优板块结束，主要由于业绩高增支撑成长板块继续上行，2012Q4-2013Q2、2015Q1-2016Q1、2019Q4-2020Q1创业板与沪深300净利润增速之差分别自12.6上行至0.8百分点、自8.5上行至40百分点、自-2.5上行至22.9百分点。

　　(注2：5次成长占优阶段：2010.12、2012.8、2013.8、2016.3、2020.7中仅2012.2“创业板PE/沪深300PE历史分位数”未达70%以上。2012年由于大盘整体下跌，创业板指、沪深300PE分位数均处于低位。创业板指、沪深300PE区间分别为29-184倍、8-18倍，因此二者均处于低位时“创业板PE/沪深300PE历史分位数”自然偏小，若仅取2012年全年作为分位数区间，2012.8“创业板PE/沪深300PE历史分位数”超过80%。)

　　（注3：剩余8次分别为2010.6-9、2012.2、2013.1、2013.3、2013.5、2015.3-7、2019.3、2020.2。）

　　图8：成长占优阶段结束的共性

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　图9：创业板、沪深300净利润增速差值

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　第二，观察价值占优阶段共性，当前也未至价值风格开启阶段。价值占优阶段开启条件是“流动性收紧+业绩增长”。2010年以来，价值占优阶段仅有3次，其中2010.12-2011.5期间基本面过热，2010年央行5次上调存款准备金率，对成长板块冲击更大，沪深300、创业板指分别下跌13.57%、23.58%，且2011上半年价值净利润增速【注4】整体超过成长，流动性、业绩双重因素带动价值板块上涨。2016.7-2018.2及2018.5-2019.1期间MLFL利率出现4次上调，“沪深300净利润增速-创业板指净利润增速”大幅上行，白马龙头股票随之大幅上涨。

　　下阶段流动性仍维持合理充裕，业绩高增板块集中于电新、电子等高景气度板块，创业板2021年预测净利润增速和2020年净利润增速均值仍高出沪深300近20个百分点，成长结束、价值开启条件均不符合，风格切换至价值风格为时尚早。

　　(注4：2011上半年价值净利润增速的计算：由于创业板数据自2011年开始，因此取国证价值、国证成长成分股计算)

　　图10：沪深300、创业板净利润增速差值

　　图11：国证价值、成长成份加权平均净利润增速（2010-2011）

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　04 行业配置：业绩高增成长股+低PB周期蓝筹

　　成长占优阶段涨幅由业绩高增个股拉动。5次成长占优阶段中，涨幅最大前100个股净利润中位数明显超过整体，可见成长占优阶段涨幅主要由业绩高增个股贡献。以净利润2021年增速预测值和2020年增速均值衡量股票业绩增长，电新（锂电池、锂电设备）、电子（半导体设备、半导体材料）、化工（锂电化学品）、有色（锂、稀土）增速较高。

　　表1：成长占优阶段涨幅top100个股

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　表2：中信三级行业分类中业绩高增细分行业

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　低估值的周期蓝筹股有估值修复预期。2021年以来，周期股中钢铁、有色金属涨幅较大，PB估值分位数位于70%以上，煤炭板块PB分位数也自年初10%升至当前20%，但部分周期股PB分位数已处于低位。以当前PB历史分位数低于2018年末低位（建筑、建材由于2019年末之前数据缺失，以低于2019年末为标准），2021年预测与2020年净利润同比增速均值超10%为标准，筛选低PB、高业绩增速周期行业，石油石化（石油开采、油服工程）、建筑（建筑施工、建筑装修）、建材（结构材料）符合上述标准。除此之外，工程机械PB分位数较年初下行10个百分点，下调幅度最大且WIND一致归母净利润增速与2020年实际归母净利润增速均值达到40%以上，也符合相对低PB、高业绩增速标准。

　　表3：低PB、高业绩增速中信二级行业

　　资料来源：wind、东兴证券研究

　　行业逻辑来看，机械、建筑、建材存在政策或景气度催化剂。一是基建投资预期抬升叠加上游价格压力减轻。730政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”提振基建投资预期抬升，叠加6月PPI已边际下行0.2个百分点，伴随大宗商品保供稳价正加力推进，下半年上游成本端压力将进一步减小，施工积极性将进一步提高，中游制造业利润空间更大。

　　二是行业基本面将触底回升。工程机械行业来看，行业景气度触底回升时，工程机械行业股票指数的回暖早于挖掘机销量的回暖。2009年1月、2014年10月、2018年10月均是如此。尽管2021年7月工程机械销量仍在下行，基建投资预期抬升背景下，工程机械或将迎来景气反转，股票市场可能提前反应。建材行业来看，水泥价格回暖股票市场往往有较好表现，水泥价格与股票市场表现的背离仅仅发生在2021年3月，当时“碳中和”政策趋严，水泥减产压力大，市场预期悲观，但7.30政治局会议已提出“先立后破”，悲观预期显著修复叠加基建投资预期抬升，秋季开工旺季来临，预计建材板块景气度将逐渐上行。

　　图12：工程机械股票指数回升往往早于工程机械销量回暖

　　图13：水泥价格回暖股票市场往往有较好表现

　　资料来源：wind、东兴证券研究所

　　风险提示

　　政策波动超出预期，公司业绩不及预期，市场波动超出预期。