【方正策略】成长起舞—8月月报
来源：策略研究
核心观点
1、8月市场波动将加大，市场在风格上的强分化将延续，在流动性环境、业绩趋势、估值水平、政策导向的共同作用下，成长是阻力最小的方向。
2、成长占优的核心在于流动性的变化，二季度以来流动性比预期好，十债利率破3%后继续下行，市场利率持续位于政策利率下沿。流动性宽松的核心原因在于各国央行着眼于“滞”而非“胀”。从后续演绎来看，政治局会议定调明确，国内流动性易松难紧的格局已经确立。
3、经济增长并非核心矛盾，将延续有韧性的下行态势，制造业PMI已经连续4个月出现回落但仍维持在荣枯线上方，出口持续高景气对经济构成支撑，内需的分化加剧，后续关注国内点状疫情对经济产生的影响。
4、政策和风险偏好方面，政治局会议跨周期调节思路明确，政策基调较4月更为积极，强调宏观政策自主性。产业维度，新能源车被首次提及，能源革命“先立后破”。风险偏好方面，8月中下旬以后需关注中美关系的新变化，包括新冠溯源、第一阶段协议评估等事件。
5、积极可为，坚守成长，中报季布局窗口，仍以甄选高增长、高景气行业为主，8月首选行业化工、电子、通信。
摘要
1、成长起舞。8月市场波动将加大，市场在风格上的强分化将延续，在流动性环境、业绩趋势、估值水平、政策导向的共同作用下，成长是阻力最小的方向。成长占优的核心在于流动性的变化，二季度以来流动性比预期好，十债利率破3%后继续下行，市场利率持续位于政策利率下沿。流动性宽松的核心原因在于各国央行着眼于“滞”而非“胀”。从后续演绎来看，政治局会议定调明确，国内流动性易松难紧的格局已经确立。经济增长并非核心矛盾，将延续有韧性的下行态势，制造业PMI已经连续4个月出现回落但仍维持在荣枯线上方，出口持续高景气对经济构成支撑，内需的分化加剧，后续关注国内点状疫情对经济产生的影响。政策和风险偏好方面，政治局会议跨周期调节思路明确，政策基调较4月更为积极，强调宏观政策自主性。产业维度，新能源车被首次提及，能源革命“先立后破”。风险偏好方面，8月中下旬以后需关注中美关系的新变化，包括新冠溯源、第一阶段协议评估等事件。
2、行业配置的主要思路：积极可为，坚守成长。7月市场表现出宽幅震荡以及大幅分化行情。其中，科创50领涨1.87%，创业板指上涨1.00%，沪深300下跌7.31%，上证指数下跌4.92%并一度跌至3300点附近，中小成长风格指数与大盘指数分化更加明显。从行业表现来看，7月有色金属、钢铁、电气设备、电子、通信等板块领涨，表明市场交易核心仍在于高景气和高成长。休闲服务、食品饮料、农林牧渔、传媒纺织服装等估值较高、业绩较差板块表现相对弱势。展望8月，市场依然积极可为，结构化演绎将更加极致，科技成长仍是市场演绎主线。与7月相比，宏观环境将维持稳定，经济数据难有亮点，但货币政策宽松预期的再次确认将带动风险偏好的进一步提升，成为市场上行的主要动能，“经济不弱+政策不紧”的组合为中期奠定了乐观基础。整体来看，估值的消化仍是今年不变的主线，在中报季布局窗口，仍以甄选高增长、高景气行业为主，政策变化或是短期博弈焦点，建议围绕高景气、高成长布局，具体包括，1）长期景气的科技成长方向，包括新能源、医药生物、半导体等；2）关注盈利高景气的强周期板块，化工、有色金属等行业；3）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链。8月首选行业化工、电子、通信。
风险提示：国内疫情和全球疫情大幅蔓延、国内政策显著收紧、中美关系急剧恶化、外围股市大幅下跌等。
正文如下
1 经济确认下行，后续关注速率
经济延续有韧性的下行态势，制造业PMI已经连续4个月出现回落，后续需关注经济下行速率的变化。7月制造业PMI录得50.4%，环比回落0.5个百分点，4-7月制造业PMI已经连续四个月出现回落，但依旧保持在荣枯线以上，表明经济持续演绎有韧性的下行态势，但增长动能在不断趋弱。从PMI分项来看，7月生产和新订单指数分别较前值回落0.9、0.6个百分点，表明近期在河南极端天气、南京点状疫情爆发的背景下，供需两端都出现了放缓的迹象。此外，不同经济部门之间的分化还在加大，大型企业与小型企业的PMI差距再次触及年内高点。2010年至今我国共出现5次连续4个月PMI单边回落的情形，其余四次分别位于2011年4-7月、2012年5-8月、2014年10月-2015年1月、2018年9-12月，这些时期经济稳增长的压力均较大，而政策往往处于由紧转松的拐点或者宽松进一步加码的时期，经济与政策整体呈现“交谊舞”态势。总的来看，当前已处于本轮经济周期见顶后的回落阶段，未来经济下行方向确定，但需关注后续经济下行速率的变化，如果延续之前有韧性的下行态势，则对市场影响有限，如果经济增速下行过快，大概率将触发新一轮的稳增长。
当前经济的核心驱动在于出口的持续高景气，短期看出口仍将保持韧性，但下行方向确定。去年Q2之后出口对经济增速的贡献率持续扩大，去年Q4出口增速抬升至10%以上的中枢，今年以来每个月的年化增速均在10%以上，特别是6月出口两年年化同比增速达到15.09%，较5月明显抬升，表明出口依旧处于高景气的状态。外需的持续高增长对工业产出、制造业投资有较强的拉动作用，因此是经济得以缓慢下行的主要支撑。从后续走势来看，短期内出口仍有望保持韧性，主要是三方面的原因，一是Delta变种病毒的广泛传播使得海外疫情再次出现反复，中国疫情控制较好、产业链齐备的优势继续体现。二是海外经济的持续修复，欧美等发达经济体已经处于本轮经济周期的顶部区间，各项景气指标仍处于高位。三是疫情期间转移至我国的订单并未快速消失，订单转移的红利仍在延续。但从中长期的维度看，未来出口下行方向确定，一是海外经济体面临复苏的触顶回落，叠加美联储Taper的日益临近对需求端将产生压制；二是美国经济复苏驱动力从商品转向服务，对耐用品的出口将形成负面影响；三是出口企业增收不增利的情况依然普遍。此外，7月新出口订单指数录得47.7%，已连续五个月出现下降且近三个月都保持在荣枯线以下，一般来说从出口订单的回落到出口增速回落会有3-6个月的滞后，后续外需下行的方向比较明确。
内需分化仍在延续，制造业加速回升，地产在政策压制下不断走弱。从6月内需端的数据来看，内需分化仍在延续，制造业加速回升，基建出现回暖，地产在政策压制下不断走弱，消费稳步增长而服务业尚处爬坡。具体来看，6月制造业投资两年平均增速延续回升且加速态势明显，6.0%的增速较5月提高2.3个百分点，主要是在政策扶持下中下游企业加速回补。基建方面，6月基建投资增速出现回暖，3.9%的两年年化增速相比5月提高0.6个百分点，结束了之前连续两个月的下滑态势。随着下半年专项债发行加速，叠加政治局会议要求“推动今年底明年初形成实物工作量”，后续基建投资有望得到一定提振。地产方面，地产投资在政策压制下已经连续两个月走弱，6月7.2%的两年年化增速相比5月回落1.7个百分点，地产周期向下信号明显。消费与服务业方面，6月居民消费边际改善，5.3%的两年年化增速环比提升0.9个百分点，但同疫情前9%的增长中枢相比仍有一定差距；服务业增速相比5月出现回落，主要还是受国内点状疫情爆发的影响。总的来看，6月经济好于预期，当前经济仍处于缓慢下行的状态，决定后续经济变化的核心因素仍是出口。
通胀压力得到阶段性缓解，后续大宗商品价格将从高位缓慢回落，但仍需警惕后续CPI的抬高。6月PPI同比为8.8%，略低于5月的9.0%。CPI同比为1.1%，低于5月的1.3%。从环比指标来看，PPI环比上行0.3%，大幅低于前值的1.6%，表明通胀压力明显缓解，PPI同比高点进一步确认。本轮通胀的起因主要是需求相对疲软下的供给恢复不足，全球量化宽松、不同经济体之间的供需错位复苏叠加我国碳达峰政策的不断加码共同导致全球通胀高企。从后续走势来看，尽管本轮通胀的起因主要是供需错配等短期因素，但从高位回落的速率会比想象中更慢，主要原因有四点，一是全球疫情的反复，二是货币投机因素使得经济的调节从需求利润拉动转向成本分摊，三是通胀预期加快了价格的传导，四是工资-价格循环机制推高全球通胀。此外，后续仍需警惕CPI的抬高，一方面PPI向CPI的传导仍存，另一方面在猪肉价格触底反弹之后，今年下半年到明年CPI可能会走高。
2 流动性整体中性偏松
二季度以来流动性比预期好，十债利率破 3%后继续下行，市场利率持续位于政策利率下沿。今年二季度以来流动性环境比市场预期的要好，十年期国债收益率先是在经济见顶回落的背景下缓慢下行，随后在7月初国常会提及适度降准，央行全面降准跌破3%之后加速回落，目前逼近2.8%，从顶部回落的幅度接近50bp。另一方面，从短端市场利率和政策利率的相对位置来看，DR007处于逆回购利率和SLF利率构成的利率走廊下沿附近；1年期同业存单利率均保持在MLF利率以下，且7月中旬以来差值在走阔，表明银行间流动性较为充裕。总体而言，二季度利率下行的幅度超出了此前市场预期，且社融与M2也基本企稳，二季度整体是一个紧信用、宽货币的环境，随着后续信用端的发力，货币端将是一个中性偏松的格局。
流动性宽松的核心原因在于各国央行着眼于“滞”而非“胀”。从各国央行货币政策的取向来看，无一例外将“滞”放在了首要位置，而对“胀”的容忍度较高。一方面，7月FOMC会议美联储维持利率及资产购买计划不变，在谈及Taper时，主席鲍威尔称经济朝着支持减码的方向取得进展，但是还有一段路要走；另一方面，美联储和欧央行先后转向“平均通胀目标制”，对于几个月通胀的上升保持较高的容忍度。就国内的情况而言，下半年也是“滞”的风险大于“胀”的风险，一方面受变异病毒的影响，国内点状疫情有扩散的态势，将给本就复苏缓慢的服务业和消费带来更大的不确定性；另一方面，PPI高点基本确认，大宗商品价格进一步大幅上涨的可能性不大。
从后续演绎来看，政治局会议定调明确，国内流动性易松难紧的格局已经确立。从政治局会议对货币政策的表述来看，一方面要保持货币政策的自主性，下半年美联储大概率会释放Taper的信号，但对国内的联动性会明显降低；另一方面，统筹做好今明两年的宏观政策衔接，意味着流动性偏松是趋势性而非暂时性的。虽然后续1-2个月流动性面临一些扰动，包括专项债加速发行带来的宽信用预期，MLF到期量加大，但从方向上而言，流动性易松难紧的格局已经确立。
3 政策跨周期，强调宏观政策自主性
政治局会议跨周期调节思路明确，政策基调总体中性偏松，强调宏观政策自主性。从7月底政治局会议对经济形势的判断来看，从跨周期视角来理解当前经济形势是关键。一是对今年经济增长的担忧较小，对明年的担忧较大；二是对经济周期的担忧较小，对经济结构的担忧较大，主要体现在不同经济部门、产业链上下游之间分化还在加剧；三是对短期需求恢复的担忧较小、对中长期供给约束的担忧较大；四是对外需高位回落的担忧较小，但对输入性通胀的担忧较大。政治局会议明确指出要统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间，表明高层跨周期调节思路明确。从政策基调来看，本次政治局会议整体延续了去年中央经济工作会议和4月政治局会议的工作部署，政策基调中性偏松，更关注风险与外部环境变化。其中财政政策有督促节奏加快的意义，积极的财政政策要提升政策效能；货币政策更加注重结构性，助力中小企业和困难行业持续恢复。此外，增强宏观政策自主性首次提出，主要是针对中美货币政策异步性的问题，下一步我国货币政策有望以我为主，根据国内经济形势的新变化进行调整，而不是盲目追随美联储的政策选择。当前中美之间汇率保持紧平衡，缓解出口企业的增收不增利需要维持人民币汇率稳定。
从政治局会议的产业重点任务来看，新能源车被首次提及，能源革命“先立后破”。会议提出了六个“要”，主要针对扩大内需、科技创新、改革开放、双碳目标、防风险、控地产等方面。其中扩大内需首次提到了支持新能源汽车加快发展，今年以来新能源车销量始终保持着高速增长，6月国内新能源汽车销量同比增长139.3%。作为双碳使命与经济发展的交集，新能源车明确成为扩大内需的重点抓手。此外，科技创新方面重申了加快解决“卡脖子”难题，并发展专精特新中小企业，表明在科技创新方针引领下后续中小企业创新和营商环境将得到进一步优化。双碳工作方面则强调要“统筹有序”，体现出中央和地方在双碳方面的工作将更加协同一致，预计下半年将正式推出碳达峰行动方案的顶层设计。同时会议提出坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展，“先立后破”意味着先做增量再做存量，增量方面聚焦环保增量，重点在新能源领域的快速发展，如光伏、风电及绿色节能建筑等，存量方面则在于“两高”行业减量和转型。
中美博弈趋于常态化，8月中美关系行至关键节点。鉴于当下中美两国力量对比相对变化及拜登政府战略政策转向，中美关系已迈入新的发展阶段。具体来看，技术方面，美国以战略安全为由对中国持续部署更多遏制性措施，7月9日美国商务部将22家中国公司列入经济黑名单，继续加强“卡脖子”技术领域对华的限制和封锁。地缘政治方面，“新疆棉事件”持续发酵。7月13日美国更新针对新疆供应链的商业警示，敦促美国企业退出与新疆有关的供应链。此外，7月26日中国外交部副部长谢锋与美国国务卿舍曼代在天津举行会谈，中国向美方提出两份清单以呼吁美国纠正其错误对华政策与言行，但由于双方分歧较大未能找到改善关系的突破口，中美关系当前仍处于相对紧张状态。后续重点关注四个时间点的事件，一是8月26日前美国将公布“病毒溯源”调查报告，届时或将决定下半年中美关系走向；二是预计8月将针对中美第一阶段贸易协议履行情况进行评估，评估结果将对接下来的中美经贸关系进展产生重要影响；三是9月19日香港将举行选举委员会选举及立法会选举，四是12月19日香港将举行立法会选举，届时美国或就所谓“香港自制法案”对港发起金融制裁。
4 大类资产配置：看多权益、债券，谨慎看好商品
1）经济确认下行但结构仍在改善，八月重点关注中报业绩。6月数据验证经济下行趋势，但结构上仍在继续改善，疫后修复不均衡现象逐步缓解，仍需关注未来下行斜率。年初以来，外需成为经济高位企稳的主要支撑，内需中地产表现最为突出，消费、基建、制造业投资等持续疲软。所以，内外需求复苏不均衡，以及内需结构失衡等显著影响了疫后经济的修复质量。根据6月经济数据显示，出口增速与社零+固投增速差有所回落，制造业投资增速也在显著修复。未来经济上行动力仍然有限，外需以及地产投资下半年将逐级回落，或将带动工业增加值回落，而消费和制造业投资进一步向上空间有限，专项债对基建拉动更多在明年显现，所以下半年经济多以结构调整为主，呈现有韧性的下行。
2）超预期降准释放流动性，货币政策中性偏松基调确认。7月9日,央行宣布全面降准0.5个百分点,释放资金约1万亿元，本次降准主要针对经济数据中透露出的动能弱化迹象，支持小微企业应对原材料价格上涨以及内需疲弱。此次降准是货币政策稳定性有效性的体现，是跨周期调节的体现，所以对于当前流动性的判断，我们认为仍以积极的心态看待。面对下半年专项债发行加速、MLF巨量到期、信用风险释放等背景下，央行积极呵护市场流动性就是风险偏好向上的重要基础。此外，7月政治局会议中更加重视稳增长，与4月政治局会议的调结构和防风险基调不同，也确认了下半年流动性的宽松预期。海外delta病毒的加速蔓延在7月也显著影响了全球资本市场，近期美国、日本等国家日新增感染人数再次快速增加，叠加美国最新失业人数超预期增加，Taper节奏或受此影响而推后，美债利率大幅下行后或仍将维持低位。
3）政治局会议释放积极预期，风险偏好短期有望修复。8月市场仍将积极可为，无论是前期风险时间的影响纠偏，或是政治局会议的宽松预期确认，都将带来风险偏好的提升。7月底，多个风险事件引发市场剧烈回调，包括教育“双减”文件、腾讯被反垄断处罚、中美会谈等，导致市场对未来政策强监管的担忧加剧，A股市场风险偏好明显回落。但随着证监会的连续发声以及市场预期的自我纠偏，风险偏好快速修复。此外，7月政治局会议没有再提“窗口期”与“不急转弯”，稳增长重要性高于防风险，而流动性宽松预期的再确认成为下半年市场风险偏好提升的主要支撑。最后，近期全国多省市接连爆发变异病毒感染病例，美国新冠日增确诊人数重回10万以上，日本日增确诊超1.2万人并连续创历史新高。在变异病毒的冲击下，全球新冠疫情的再度反复为全球经济的复苏增加更多不确定性，这就决定了全球货币政策很难过早回归正常化。
股市方面，展望8月，市场依然积极可为，结构化演绎将更加极致，科技成长仍是市场演绎主线。与7月相比，宏观环境将维持稳定，经济数据难有亮点，但货币政策宽松预期的再次确认将带动风险偏好的进一步提升，成为市场上行的主要动能，“经济不弱+政策不紧”的组合为中期奠定了乐观基础。整体来看，估值的消化仍是今年不变的主线，在中报季布局窗口，仍以甄选高增长、高景气行业为主，政策变化或是短期博弈焦点，建议围绕高景气、高成长布局，具体包括，1）长期景气的科技成长方向，包括新能源、医药生物、半导体等；2）关注盈利高景气的强周期板块，化工、有色金属等行业；3）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链。8月首选行业化工、电子、通信。
债市方面，财政政策偏紧叠加超预期的降准促使市场形成了较强的货币政策宽松预期，国债利率自6月以来加速下行至阶段低位。短期货币政策宽松边际收敛，叠加人民币汇率大幅波动贬值，利率债上行空间有限。若8月MLF到期续作不及预期，则前期降准所带来的利多因素出尽，同时在流动性层面形成新的冲击。
商品方面，“双碳”逻辑下，各地钢铁限产政策开始逐步出台落地，全国粗钢产量或将被大幅压降，虽然8月是消费淡季，但价格依然维持强势。铜油供需矛盾边际缓解，短期维持震荡波动概率较大。整体来看，全球工业生产恢复，原材料的供给需求双双回升，国内定价大宗商品将好于海外定价品。
5 8月行业配置：首选化工、电子、通信
行业配置的主要思路：行到水穷处，坐看云起时。7月市场表现出宽幅震荡以及大幅分化行情。其中，科创50领涨1.87%，创业板指上涨1.00%，沪深300下跌7.31%，上证指数下跌4.92%并一度跌至3300点附近，中小成长风格指数与大盘指数分化更加明显。从行业表现来看，7月有色金属、钢铁、电气设备、电子、通信等板块领涨，表明市场交易核心仍在于高景气和高成长。休闲服务、食品饮料、农林牧渔、传媒纺织服装等估值较高、业绩较差板块表现相对弱势。展望8月，市场依然积极可为，结构化演绎将更加极致，科技成长仍是市场演绎主线。与7月相比，宏观环境将维持稳定，经济数据难有亮点，但货币政策宽松预期的再次确认将带动风险偏好的进一步提升，成为市场上行的主要动能，“经济不弱+政策不紧”的组合为中期奠定了乐观基础。整体来看，估值的消化仍是今年不变的主线，在中报季布局窗口，仍以甄选高增长、高景气行业为主，政策变化或是短期博弈焦点，建议围绕高景气、高成长布局，具体包括，1）长期景气的科技成长方向，包括新能源、医药生物、半导体等；2）关注盈利高景气的强周期板块，化工、有色金属等行业；3）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链。8月首选行业化工、电子、通信。
化工
标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、三友化工、华鲁恒升等。
支撑因素之一：全球经济共振复苏，化工品需求大幅回升。随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。
支撑因素之二：龙头企业具备长期成长性，有望迎来估值持续提升。部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。未来成长将会成为估值分析的主导因素，市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上。
支撑因素之三：行业龙头强者恒强，业绩存在比较优势。由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累积效应，呈现出强者恒强的特点，其相对于整体行业的超额收益大幅提升。
电子
标的：北方华创、中环股份、沪硅产业、立昂微、华大九天、中芯国际、士兰微、捷捷微电等。
支撑因素之一：供需错配导致半导体量价齐升，中报业绩或验证高景气。未来两年内，供给和需求的结构化错配，将把整个半导体价格周期分为两个阶段。现在到明年Q2之前，是以涨价为主、涨量为辅，明年下半年往后3个季度，是以涨量为主，涨价为辅。
支撑因素之二：我们已经站在下一轮超级创新周期的起点。与上一轮主要靠智能手机和移动互联拉动不同，本轮的超级周期的主导因素是：碳中和（电车+风光电新能源）和无人驾驶，不仅仅是信息革命，而且是叠加了半导体推动的能源革命。
通信
标的：中兴通讯、新易盛、天孚通信、移远通信、拓邦股份、广和通、中际旭创、网宿科技、光环新网、宝信软件、奥飞数据等。
支撑因素之一：数字化转型进一步推进，5G产业链景气度逐步提升。随着5G渗透率的逐步提高以及提速降费政策进入尾声，移动通信业务改善，未来IDC、物联网、边缘计算等业务布局有望带来更多业绩发展空间始逐渐改善。
支撑因素之二：万物互联时代即将开启，技术革新带动需求扩张。受益于智能汽车、智能家居、5G等领域的爆发，物联网是通信板块景气度最高的赛道之一，技术迭代下全球蜂窝通信模组行业发展迅猛。
支撑因素之三：下半年5G建设有望加速。根据工信部数据，今年5G基站计划新建60万个，1-6月新建19万个，随着下半年加速开工落地，行业景气度有望回暖，相关设备厂商尤其是主设备商厂商等将受益。