原标题：十论科创板：五问五答，坚定前行（浙商策略王杨）
来源：王杨策略研究
摘要
投资要点
今年以来，浙商策略团队在三个关键节点的研判得到验证：3月20日《调整已近尾声》提示“市场步入底部区域”；4月18日《一波吃饭行情，渐行渐进》提示“上半年的黄金投资窗口已打开”；3月28日《等风来，科创板步入战略性底部》，而后发布系列报告，鲜明提示，科创板牛市已来，刚刚开始。
站在当前，分歧再度加大，我们认为：中报落地将驱动科创板从估值修复走向戴维斯双击，产业层面重视半导体。
本期报告中，我们通过五问五答，探讨科创板的战略配置价值和后续配置策略。
第一问：科创板的牛市基础来自何处？
科创板作为资本市场改革的试验田，兼具制度红利和产业红利。科创板是一批上市未满2年的新股，且产业分布集中在半导体、5G应用、生物医药，由此衍生的特征有业绩增速快、估值相对低、基金配置低。
第二问：为何3月底鲜明看牛市启航？
我们在底部准确鲜明提示，主要源自三大驱动：（1）估值消化基本到位；（2）结构切换资金分流；（3）业绩逐步落地催化。
第三问：如何看科创板后续配置策略？
即便科创50已近历史新高，但当前仍是牛市初期，回顾3月底以来的科创板行情，整体是估值修复（最新的21年PEG仍在1以下），展望下半年，随着中报落地，科创板将走出盈利和估值共同驱动的戴维斯双击行情。
第四问：如何看其估值和流动性影响？
估值和流动性也是关注焦点，我们认为，就估值而言，尽管静态估值较高，但结合增速动态估值仍是较为合理；就流动性而言，参考2013年创业板，宏观流动性边际波动对其影响有限。
第五问：当前机构对科创板配置如何？
就科创板的机构持股，截至2021Q1，科创板的机构持股总市值为3795.3亿，一般法人占比最高，达63.4%；基金次之，达29.8%；其余有阳光私募、券商集合理财、社保基金等。
正文
1、前言：战略布局科创板，重视半导体
今年以来，浙商策略团队在三个关键节点的研判得到验证：3月20日《调整已近尾声》提示“市场步入底部区域”；4月18日《一波吃饭行情，渐行渐进》提示“上半年的黄金投资窗口已打开”；3月28日《等风来，科创板步入战略性底部》，而后发布系列报告，鲜明提示，科创板牛市已来，刚刚开始。
站在当前，我们认为，市场整体处在战略底部，结构上，价值股见底，科创板步入牛市初期，券商底部区域拐点将至。
产业层面，新能源之后，展望后续，综合景气、基金持仓、估值水平等，我们认为半导体有望接棒，建议重视科创板中的半导体优质细分领域龙头。
本期报告中，我们通过五问五答，探讨科创板的战略配置价值和后续配置策略。
2． 第一问：科创板的牛市基础来自何处？
整体而言，科创板作为资本市场改革的试验田，兼具制度红利和产业红利。
对科创板而言，其牛市基础主要来自两点，一方面，科创板是一批上市近2年的新股；另一方面，科创板的产业分布具备鲜明的时代感，也即，半导体、以工业智能化和汽车智能化为代表的5G应用、生物医药。
具体来看，科创板自2019年7月开板，截止2021年7月15日，科创板上市公司310家，是一批上市未满2年左右的次新股。
按照所属战略新兴产业一级划分，新一代信息技术产业（108家，35%），生物产业（71家，23%），高端装备制造产业（53家，17%），新材料产业（40家，13%）占比较高，覆盖了科创板88%的公司。
按所属战略新兴产业二级划分，34个产业中，电子核心产业（52家，17%），生物医药产业（41家，13%），智能制造装备产业（39家，13%），新兴软件和新型信息技术服务（33家，11%），生物医学工程产业（25家，8%）占比较高，覆盖了科创板61%的公司。
上市未满2年的新股，加之产业分布以国产替代、5G应用、生物医药为主，由此衍生的特征有：
其一，业绩增速快，整体法下，科创板19年和20年归母净利增速分别达41%和57%，结合Wind预测21年和22年的预测盈利增速分别为63%和36%；
其二，估值相对低，20年、21年、22年对应估值分别为73倍、58倍、45倍；
其三，基金配置低，以普通股票型和混合偏股型基金的21Q1重仓股为统计口径，基金对科创板的配置占比仅2.4%，接近于2012年的创业板配置占比，按照最新收盘价，科创板总市值约5.2万亿，流动市值约1.3万亿，基金重仓股规模约555亿。
3．第二问：为何3月底鲜明看牛市启航？
3月28日我们发布《等风来，科创板进入战略性底部》，之后陆续发布系列报告。
我们在底部准确鲜明提示，主要源自三大驱动：（1）估值消化基本到位；（2）结构切换资金分流；（3）业绩逐步落地催化。
3.1估值消化基本到位
3月底科创板估值消化基本到位。截至3月25日，根据彼时科创板的成分股测算，结合Wind预测，科创板20年、21年预测和22年预测分别为62%、67%、40%，对应的估值则为56倍、47倍、32倍。
截至最新科创50的21年PEG约1。3月底以来科创50自底部已上涨近30%，但截至7月15日，整体法测算下21年科创板对应动态估值为58倍，PEG在0.9。
整体法外，从个股角度，截止7月15日统计科创板292家公司，从PE-TTM 分布看，整体相对合理，40-60倍占比最高，约25.7%；20-40倍次之，占比22.3%；60-80倍31家，占比10.6%。
从PEG估值上看，结合Wind一致盈利预测，截止2021/7/15，预测2021年PEG覆盖率为61.3%，190家公司。
具体来看，0.5-1倍占比最高，达30.0%；1-1.5倍次之，占比23.2%。
3.2结构切换资金分流
除了科创板自身估值消化基本到位外，3月底以来，资金从消费板块分流寻求配置，也是科创板的增量资金来源。
我们在1月17日发布《把握结构调整的时间窗口》提示“A股开启权益慢牛时代，拐点的意义更体现在结构调整，当前时间窗口，重视结构调整的战略意义”。之后陆续发布《结构面临切换》、《当结构开始切换》等系列报告，提示“结构切换资金分流”
1月至2月系统提示“结构切换”的逻辑主要有：消费和科技的风险收益比比较、宏观环境边际变化对市场风格影响等。
下表是结合指数再分类，在2月21日时，大科技和大消费板块对应的盈利和估值情况，可以看出，大科技的比较优势较为明显。
3.3 财报逐步落地催化
财报的逐步落地是科创板自底部开始估值修复的助推因素。
不同于周期股，业绩确认对成长股行情有重要助推。复盘2019年的半导体和消费电子行情，以及2020年开启的新能源行情，财报落地都是行情导火索。
就2021年一季报来看，科创50的归母净利增速达189%，超过创业板50（124.5%），且领先于其他主要宽基指数中证500（95.5%）、沪深300（35%）、上证50（43.3%）。
展望后续，随着中报陆续落地，业绩为王，我们认为科创板的优质公司将走出盈利和估值双重驱动的行情，重视半导体、以工业智能化和汽车智能化为代表的5G应用、生物医药的优质头部公司。
4．第三问：如何看科创板后续配置策略？
我们曾在7月11日《九论科创板：跟随中报，战略配置优质龙头》中系统探讨了科创板的后续配置策略。
我们认为，即便科创50已近历史新高，但当前仍是牛市初期，接下来随着中报落地科创板将从估值修复走向戴维斯双击。换言之，回顾3月底以来的科创板行情，整体是估值修复，展望下半年，随着中报落地，科创板将走出盈利和估值共同驱动的戴维斯双击行情。
以史为鉴，成长赛道行情往往是业绩驱动的戴维斯双击。2020年以来新能源汽车是典型的成长赛道行情，以宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、恩捷股份、华友钴业、璞泰来、先导智能、天赐材料、三花智控、国轩高科为观察样本，我们对其走势、估值、盈利复盘。
可以发现，其一，股价走势大致和盈利走势吻合，这意味业绩是驱动行情的核心驱动力；其二，观察PE-TTM，从底部的50倍左右到当前约150倍。
站在当前，我们认为随着中报落地，科创板也将迎来戴维斯双击行情，从产业视角看，新能源之后，展望后续，综合景气、基金持仓、估值水平等，我们认为半导体有望接棒，建议重视科创板中的半导体优质细分领域龙头。
观察科创板头部公司景气，截至7月11日科创板中总市值在300亿以上的公司有44家，产业分布集中在半导体、智能制造、生物医药。结合Wind盈利预测，这批公司的19年、20年、21年预测、22年预测的盈利增速分别为56%、76%、66%、42%，具备高景气。
截至最新已有63家公司披露中报预告，盈利同比预告下限中位数为97%，上限达106%，其中集成电路相关公司有6家，包括明微电子、恒玄科技、乐鑫科技等。
5、第四问：如何看其估值和流动性影响？
科创板的估值和流动性也是关注焦点，我们认为，就估值而言，结合增速，科创板动态估值仍是较为合理；就流动性而言，参考13年创业板宏观流动性边际波动对其影响有限。
前文已经分析，结合21年增速，科创板整体的21年PEG约0.9，科创50为1.0。换言之，尽管看20年估值，科创板高达73倍，显著高于2012年的创业板，但若结合增长，科创板动态估值仍较为合理。
我们在《四论科创板：积极拥抱，给创新以溢价》中，综合牛股复盘，系统探讨了科创板估值，结合复盘可以发现：
综合2013年至2015年和2019年至2020年两轮牛市的复盘经验，我们认为对医药和TMT行业的成长股，如果景气度较高，那么在起涨点的估值水平整体较高。
以2019年至2020年相关行业明星股为例，起涨点对应的PE（TTM），40-50倍占比最高达23.5%、20-30倍次之为17.6%，50-60倍和大于80倍并列为14.7%。
就流动性来看，我们认为宏观流动性的边际波动，对其影响有限，原因在于：其一，以2013年创业板为例，总量流动性和结构表现经常存在背离；其二，科创板的戴维斯双击，是盈利驱动的估值抬升，而非流动性宽松带来的估值溢价。
以2013年创业板为例，创业板指自2012年12月至2013年10月涨幅达143%，但2013年无论是国内10年期国债收益率还是美国国债收益率均是上行走势。
这是总量流动性跟成长股表现背离的经典案例，背后原因在于，早期创业板总市值小，2012年消费见顶后，从消费中分流的资金成为创业板的增量资金，这时宏观流动性的边际变化与板块走势关联度较小。
这点同样适用于科创板，当前科创板总市值约4.8万亿，相较于宏观流动性波动，结构切换资金分流对其影响更关键。
6、第五问：当前机构对科创板配置如何？
就科创板的机构持股，截至2021Q1，科创板的机构持股总市值为3795.3亿，一般法人占比最高，达63.4%；基金次之，达29.8%；其余有阳光私募、券商集合理财、社保基金等。
从环比角度，机构持股总市值，2020Q4和2021Q1分别为4365亿元和3795亿元，其中，基金和一般法人占据了科创板机构持股规模的90%以上。
基金2020Q4持股从2019Q4的252亿元增加到1952亿元，同比增加675%，2021Q1基金持股规模环比下降42%至1131亿元；一般法人2020Q4持股从2019Q4的9亿元增加到2142亿元，2021Q1一般法人持股规模继续保持了增长态势，达2406亿元，环比增长12%。
进一步观察偏股型基金对科创板的配置，以普通股票型和混合偏股型基金的21Q1重仓股为统计口径，基金对科创板的配置占比仅2.4%，接近于2012年的创业板配置占比。
此外，今年2月起科创板公司被纳入陆股通，2月以来北上资金持续净流入科创板，截至7月15日流入规模达105.69亿。
2021年2月以来外资净流入金额较多的公司：海尔生物（+16.2亿） 、传音控股（+12.7亿）、澜起科技（+10.9亿）、睿创微纳（+10.4亿）、金山办公（+9.4亿） 、康希诺（+7.7亿）、石头科技（+6.3亿）、中微公司（+5.9亿）、杭可科技（+4.8亿）、中国通号（+2.8亿）、西部超导（+2.7亿）等。
7．市场表现
8．风险提示
1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。
2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。