【广发策略戴康团队】科创板：新一轮打新“盛宴”—“科创出鞘”系列（四）
来源：戴康的策略世界
报告摘要
●引言：全球通胀预期见顶有助成长风格修复，科创板迎“出鞘”时机；核心资产荒时代，科创次新值得结构性“掘金”。科创板21年度策略《衔玉而进》核心预判在于：α重于β，结构性机会在科创50、在精选个股，阶段性机会看创业板（成长风格）联动。系列首篇《科创板：星火可燎原》我们从科创板DDM三因素分析视角切入定调“科创结构牛”。次篇《科创板：四象限选股模型》我们从“4象限+16项正负指标”入手搭建综合打分选股模型，挖掘科创板“皇冠上的明珠”。第三篇《科创板估值“过热”了吗？》我们旨在构建“科创板估值溢价、估值扩张潜力、估值预判、个股估值重塑”估值评价体系。本篇为系列第四篇，我们基于一级打新模型核心变量调整，预估下半年打新收益率。
●支撑项：“IPO募集规模”预计与去年同期相近。21H2预计IPO数量为77家，募集金额约1785亿元（考虑先正达Q4上市），与20H2总募集1718亿元相差不大，节奏不同之处在于“Q3更低、Q4更高”。
●驱动项：流动性修复利好“首日溢价率”。科创板历史首日溢价率中位数约130%，今年6月平均首日溢价率295%，刷新历史月度新高，背后机理在于供需双向驱动力：（1）需求端低价发行：20Q4以来，发行PE低于行业PE新股占比持续攀升（21Q2高达88%比例）。（2）供给端微观流动性向好：科创板/全部A股成交额占比指标Q2已达4.92%新高，新股月度首日平均涨幅与该指标强相关（今年相关系数0.84）。我们预计21H2平均首日溢价率悲观情景150%、中性情景200%、乐观情景250%，节奏上考虑“Q3略高、Q4略低”。●稳定项：“网下配额比重”小幅降低。原因在于20Q1以来新股战略配售比重持续上升（从20Q1的8%升至21Q2的13%）。●抑制项：“网下申购投资者数量”攀升，C类贡献主要增量。（1）21Q2均值水平已持续增至约10000家；（2）A类投资者21H1平均稳定在4200家水平，增量在于C类“蹿升”（但C类实际获配份额占比约28%并未明显提升），今年6月A类占比已趋势性降至42%。
●科创板21年下半年打新策略：第一，成长风格修复助力微观流动性向好，叠加低价发行，首日溢价率预期调高是H2（尤其Q3）打新收益率提升核心驱动力；第二，IPO募资额同比不减是重要支撑力，先正达若成功上市（拟募资650亿元）将大幅提高Q4打新收益率；第三，A类投资者数量H1趋于稳定，而C类投资者数量超预期增长可能不断摊薄打新收益；第四，A类/C类3亿元产品规模预计H2打新收益率为11.01%/3.48%（假设先正达上市、200%平均首日溢价率）。
报告正文
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21H2科创板打新变量有何调整？
（一）支撑项：“IPO募集规模”预计与去年同期相近
科创板21H1面临注册制审核升级“担忧”，H1新受理家数同比下降40%，但实际IPO规模并未下降（H1同比增长9.6%）。我们基于科创板排队情况，并结合近期完整审核发行流程平均天数（200天）和科创板平均通过率（80%）假定进行21Q3和21H2预测：（1）21Q3预计IPO数量为35家，募集金额约624亿元（假定百济神州IPO拟募集200亿元成功上市）；（2）21H2预计IPO数量为77家，募集金额约1785亿元（考虑先正达IPO拟募集650亿元成功在Q4上市），与20H2总募集1718亿元相差不大，“蛋糕”不减是打新收益的重要支撑，节奏不同之处在于“Q3更低、Q4更高”。
（二）驱动项：流动性修复利好“首日溢价率”
科创板历史首日溢价率中位数约130%，今年6月平均首日溢价率295%，刷新历史月度新高，背后机理在于供需双向驱动力：（1）需求端低价发行；（2）供给端微观流动性向好。我们预计21H2平均首日溢价率悲观情景下为150%、中性情景下为200%、乐观情景下为250%，节奏上考虑“Q3略高、Q4略低”（预计年底美国taper预期重启下流动性变弱）。
首日溢价率大幅提升将是科创板21H2打新增厚的核心驱动变量，我们对供需两端机理进行数据验证，结论如下：
（1）需求端低价发行：第一，20Q4以来，科创板发行PE低于行业PE新股占比持续攀升（21Q2高达88%比例）；第二，21年以来超过一半科创板新股发行PE小于 行业PE的偏离度大于50%；第三，今年以来，新股月度首日平均涨幅与发行PE低于 行业PE占比两个指标的相关性较强（相关系数为0.54）。
（2）供给端微观流动性向好：科创板日均换手率、全A中科创板成交额占比两 大微观流动性观测指标5月以来明显修复（后者已经达到4.92%新高），今年以来新 股月度首日平均涨幅与每月日平均换手率、科创板/全部A股成交额占比两大指标的 相关系数分别为0.72和0.84，强相关。
（三）稳定项：“网下配额比重”小幅降低
20Q1以来科创板新股战略配售比重持续上升（从20Q1的8%升至21Q2的13%，提升了5pct）但是属于慢变量，背后机理在于较大发行规模的新股增多（原则上发行股份低于8000万份且IPO募资额小于15亿元的不安排除券商跟投、员工持股以外的战配），对应网下发行份额比重被小幅挤压，我们预测21H2网下发行比例为54%。
（四）抑制项：“网下申购投资者数量”攀升，C类贡献主要增量
一方面，20Q2以来，季度平均网下申购投资者数量持续增长，21Q2均值水平约10000家；另一方面，结构上A类投资者21H1平均约4200家（相比去年年底约3800家水平有所增加，但今年数量趋于平稳），增量在于C类投资者“蹿升”（但值得注意的是，C类实际获配份额占比约28%并未明显提升，意味着C类单个账户的打新收益不断摊薄），21年6月A类占比已趋势性降至42%。因此，我们预测21H2网下A类申购投资者绝对数约4200家（对应C类投资者约6300家），占网下申购投资者比重降至约40%。
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21H2科创板打新预期收益率结果
我们以3亿打新产品规模、中性预测情景为例，结论如下：（1）科创板21H2打新收益率预计有较大提升：若先正达未能在21Q4成功上市，A类打新收益率从21H1的4.73%涨至21H2的7.22%，C类从21H1的1.74%涨至21H2的2.43%。分季度来看，得益于首日溢价率高预期，21Q3对21H2收益率的贡献更高，A类21Q3、Q4的收益率分别为4.67%、3.23%，C类21Q3、Q4的收益率分别为1.73%、1.33%。（2）A类21H2打新收益率显著高于C类：若先正达未能在21Q4成功上市，21H2A类打新收益率为7.22%，显著跑赢C类的2.43%。此外，A类收益率下半年较上半年提升了2.49pct，但C类仅提升了0.69pct。
（3）先正达若成功上市将大幅提高打新收益率：若先正达成功在21Q4成功上市，21H2的A类打新收益率将由7.22%提高3.79pct至11.01%，C类打新收益率将由2.43%提高1.05pct至3.48%。同时，21Q3收益率维持不变下，21Q4对21H2的打新收益贡献将超过21Q3，A类、C类的21Q4收益率将分别涨至6.57%、2.25%。
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打新模型备注
通过结合当前的科创板打新制度和打新流程，我们构建了科创板打新模型对采取打新策略的投资产品的收益率进行预测（具体参考2020年9月10日报告《打新模型因子奥义—打新研究范式（一）》），具体公式如下：
科创板打新收益率 = 总收益/总规模 * 100% =（打新总收益+底仓收益）/打新总规模 * 100% ={【新股涨幅*（1-锁定比例）+ 锁定部分收益率*锁定比例】*（1-佣金率）*网下配售比例*分投资者类别配售占比 + 参与打新机构投资者数量*参与打新账户平均规模*底仓收益率} /（参与打新机构投资者数量*参与打新账户平均规模*有效申购报价比例）* 100%。
投资者类型层面，我们着重关注A类/C类投资者的预期收益率。科创板网下配售主要面向三类投资者，分别为A类投资者（公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金以及保险资金）、B类投资者（合格境外机构投资者资金）和C类投资者（私募基金、券商自营为代表的其他网下投资者）。
科创板打新收益率模型的其他指标设置标准如下：
（1）锁定比例：根据上交所《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》中的明确规定，将锁定比例设置为10%；
（2）锁定部分收益率：结合科创板历史行情，将锁定部分收益率设置为100%；
（3）佣金率：根据当前国内证券公司佣金率设置情况，将佣金率设置为0.5%；
（4）有效申购报价比例：根据历史统计数据，加之对A类投资者的报价专业性的考量，将A类、C类的有效申购报价比例分别设置为80%、75%；
（5）底仓收益率：结合今年以来的上证50指数的收益情况以及对下半年的行情预估，将21Q3、21Q4、21H1和21H2的底仓收益率均设置为3.0%。
（6） 21Q3/21Q4首日涨幅预测：假设先正达是否上市不影响首日涨幅，预计21Q3首日溢价率悲观情景下为175%、中性情景下为225%、乐观情景下为275%，21Q4首日溢价率悲观情景下为125%、中性情景下为175%、乐观情景下为225%。
注意：21Q3的打新收益率在先正达Q4是否上市两类情况下预测结果一致。
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核心假设风险
科创板进展不及预期，监管升级，中美关系超预期。