高景气主线将由成长扩散到周期

　　来源：樊继拓投资策略

　　信达策略研究

　　二季度以来，市场稳步反弹。龙头风格大幅弱化，市场风格明显向高景气、高成长方向偏移。这种风格的主要驱动因素仍然是盈利，但并非所有业绩兑现好的板块都在普涨。二季度以来始终强势的板块有两个特点：第一，行业的高成长性比高ROE更加重要。第二，行业的高景气比高弹性更重要。

　　市场行情从顺周期到顺景气的转变，一个重要的原因在于：当前市场存在对宏观经济复苏是否已经达到顶部的分歧。当前经济面临的一个拉力是，经济增长从疫情后补偿性高增趋于回归常态，经济恢复仍面临一些困难。另一方面，经济仍有一个推力，本轮需求回升的强度可能要比想象的更高。当前宏观环境下，对于经济复苏是否见顶尚无定论，宏观基本面缺乏趋势性方向，基于经济复苏的通胀交易让位于行业的景气。市场更倾向于自下而上寻找受宏观经济压制较小，产业本身景气度高、增长潜力足够大的成长板块。

　　行业配置方面，我们认为今年市场上涨的核心仍然是业绩兑现，经济预期压制弱化后高景气主线将由成长向周期扩散。当前经济分歧加大的时期，上涨主线向成长行业集中。周期行业受到经济见顶预期的压制。但如果后续因为政策面略超预期的宽松（比如全面降准），或者经济中的推力比预期更强，经济下行预期的压制有所弱化，那么周期行业的景气度可能会重新回升，周期股可能仍存在第二波机会。成长板块分化继续加大，关注景气度高、业绩兑现强的子行业。

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　　市场表现回顾：龙头风格弱化，市场主线向高成长、高景气板块集中

　　二季度以来，市场稳步反弹。龙头风格大幅弱化，市场风格明显向高景气、高成长偏移。

　　周期、消费4-5月表现更优，但6月表现较弱。而成长风格始终强势，尤其是6月这种趋势继续强化，以电气设备、电子、计算机为代表的科技行业涨幅居前。前期涨幅较大的钢铁、有色金属等周期上游资源品，以及食品饮料、休闲服务等消费板块都出现较大幅度回调。金融地产依然较弱。过去1年市场整体是大盘股、白马股的天下，但二季度以来，中小盘风格明显跑赢。尤其是6月，小盘指数收益远超大盘、中盘指数。

　　   这种风格的主要驱动因素仍然是盈利，但并非所有业绩兑现好的板块都在普涨，二季度以来始终强势的板块有两个特点：第一，高成长性比高ROE更加重要。ROE改善的板块不一定涨，但ROE改善缓慢甚至下降的板块都在跌。6月涨幅前5的行业，虽然不是ROE绝对水平最高的行业，但近1年ROE均出现明显改善。比如电气设备行业的ROE从2019年底的5.9%提升到2021年一季度的9%；电子行业的ROE从2019年底的6.9%提升到2021年一季度的8.8%；化工行业的ROE从2019年底的6.3%提升到2021年一季度的10.8%。汽车行业的ROE从2019年底的6.6%提升到2021年一季度的8.4%。而近1个月跌幅前5的行业，虽然不乏ROE绝对水平较高的板块，如银行、建材等，但近1年ROE提升速度都比较缓慢，甚至不升反降。比如建筑材料行业的ROE在2019年底为16%，到2021年一季度只提升到16.4%。银行的ROE在2019年底为11.7%，到2021年一季度下降到10.4%。房地产行业的ROE则从2019年底的13%，下降到2021年一季度的9.6%。家用电器行业的ROE在2019年底为17%，到2021年一季度刚恢复到疫情前的水平。休闲服务行业的ROE在2019年底为9.5%，虽然经历了疫情影响断崖式下跌后触底回升，但2021年一季度只恢复到了4.6%，与疫情前仍有差距。

　　   第二，行业的高景气比高弹性更重要。二季度以来，预测净利润2年复合增长率高于全部A股平均值的行业绝大部分均上涨。而预测净利润2年复合增长率低于全部A股平均值的行业基本均下跌。市场主线集中于业绩兑现好的板块。但6月预测净利润2年复合增长率高于全部A股平均值的行业开始分化，涨跌互现。其中，前期受益于通胀交易的有色金属、钢铁等行业均出现调整，景气度有所下滑的商业贸易、轻工制造、传媒等行业也出现下跌，而受益于产业景气周期向上的电气设备、电子、汽车、化工等行业依然强势。

　　7月进入上市公司半年报业绩披露窗口期。我们选取截至2021年7月8日中报业绩预告中，预告净利润最大变动幅度最高的20家公司作为高业绩增速的样本组合。该组合在二季度平均涨幅达到59.3%，这也验证了近1个季度市场主线的确集中在业绩兑现好的板块。但6月该组合平均涨幅只有17.8%。涨幅较高的公司仍集中电气设备、化工、汽车、电子等高景气板块。而钢铁、采掘、机械设备、纺织服装等基于经济复苏带来较高业绩兑现的行业个股即使业绩也不错，但普遍涨幅不高，甚至还在下跌。

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　　风格变化原因：经济预期分歧加大，基于经济复苏的通胀交易让位于行业的景气

　　    另一方面，经济仍有一个推力，本轮需求回升的强度可能要比想象的更高。一是当前经济基本面仍然存在一些亮点，比如出口、制造业投资、地产竣工等。历史上看，经济改善后期出口和制造业投资都会比较强。出口方面，如果2020年出口强是因为疫情压制了海外供给，那么2021年出口仍然保持强势，很可能是因为全球经济总量的回升。我们可能低估了这种外需的强劲对出口的拉动。中国在疫情期间积累的供应链优势很难马上消失，即使海外供给恢复，对中国出口份额的替代也会相对缓慢的发生。制造业投资方面，目前中上游制造业利润有开始向下游传导的迹象，如果未来利润传导继续加强，下游利润率加速提升下，制造业投资有望加速回升。另外，本轮房地产竣工回升的持续性很强，这背后有政策收紧后房企需要抓紧交房的压力，或将对地产投资形成一定的支撑。二是当前各行业的产能格局普遍较好，经济内在的回升时间不会太短。2000年以来，除非产能过剩十分严重，否则名义GDP回升的时间一般不短于2年。2020年疫情以来的产能格局普遍较好，微观表现在煤炭、钢铁等行业因前期供需失衡导致价格快速上涨，以及半导体、汽车等行业持续的“缺芯”潮。为我们认为，从2020年开始的需求回升，至今只走了1年半的时间，这一次经济内在的回升时间长度低于2年的概率不高。

　　   当前宏观环境下，推力和拉力交织，对于经济复苏是否见顶尚无定论，基于经济复苏的通胀交易逐步让位于行业的景气。宏观基本面缺乏趋势性方向，市场对于大宗商品涨价是否见顶也出现分歧，周期股尤其是上游资源品受到预期压制。目前PPI上行压力最大的时间已经过去，同比涨幅已经开始回落。主要大宗商品经历了前期普涨之后也出现分化。动力煤、螺纹钢涨幅大幅放缓。有色金属中铜、锌价格均出现下跌，铝的涨幅也有所放缓。通胀交易已经接近兑现阶段，后续PPI缓慢下行的预期增强。在这种情况下，市场转而自下而上寻找受宏观经济压制较小，产业本身景气度高、增长潜力足够大的成长板块。所以我们看到二季度尤其是6月保持强势的板块，基本上都是产业景气周期向上、业绩兑现能力强的行业。

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　　行业配置建议：成长依然有业绩兑现，但预期差最大的可能是周期

　　   行业配置方面，我们认为今年市场上涨的核心仍然是业绩兑现，经济预期压制弱化后高景气主线将由成长向周期扩散。在业绩兑现较好的板块中，当前经济分歧加大的时期，上涨主线向成长行业集中。周期行业受到经济见顶预期的压制，出现一定的调整。但如果后续因为政策面略超预期的宽松（比如全面降准），或者经济中的推力比预期更强，经济下行预期压制有所弱化，那么周期行业的景气度可能会重新回升，周期股可能仍存在第二波机会。成长板块分化继续加大，关注景气度高、业绩兑现预期强的子行业。金融地产在经济改善的第二年会有不错的表现，典型的如2006-2007年和2016-2017年牛市后半期领涨，目前估值较低，可以作为底仓配置。消费板块基本面稳定，但当前估值处于高位，再上涨要等增量资金，下一次机会可能要等年底。 

　　   周期行业：2008年底-2011年初和2016-2017年的年度级别行情的特点告诉我们，周期股的第一波行情往往由需求拐点带动商品价格快速上涨带来，这一波行情最值得参与。之后可能会有货币紧缩、经济扰动带来的调整，调整过后市场会有第二波行情。我们认为商品涨价只完成了一半，周期股第一波上涨已经完成，目前处在第二个阶段。当前对经济分歧加大，震荡会加大。第二个阶段末期（三季度）将会是第二波行情的加仓时点。

　　   成长行业：分化进一步加大。产业周期向上，景气度较高的通信、电子、电气设备细分行业仍有结构性机会，比如新能源车、光伏、半导体等行业，虽然估值不便宜，但下游需求旺盛，产业趋势向好，依然有业绩兑现。只要不是流动性全面收紧，就会有好的结构性机会。

　　   金融行业：金融行业估值已经非常接近历史底部，从PB来看，银行PB为0.68倍，处于2010年以来估值变动区间的后4%分位，非银PB为1.55倍，处于2010年以来估值变动区间后2%分位数位置。历史经验来看，金融板块在牛市后半程均会有不错的表现，越接近盈利高点越有利于金融股。2007年5月-2007年9月，2017年10月-2018年1月金融板块与其他风格相比均超额收益。金融股过去一个季度非常弱，今年底到明年初可能会有一波机会。

　　   消费行业：复苏后期消费依然有配置价值，不过下一次机会需要等待，可能在年底。必选消费基本面比较稳定，但当期估值处在高位区间，上涨需要等增量资金，不过力度会比2020年弱很多，不建议追涨。可选消费中关注两条主线，一是由于有周期性和成长性双重叠加，汽车行业景气度非常高，尤其是新能源车方向，建议持续关注。二是受疫情影响最大的电影、航空、酒店、旅游等行业将是最晚进入景气周期的行业，可作为年内重点关注方向。

　　风险因素：经济下行超预期。