来源：国泰君安证券研究

　　7月9日，央行全面降准0.5%，实现资金投放1万亿，大超市场预期。主流看法是宽松的明确信号出现，宽松周期刚启动。但我们对此持怀疑态度，货币政策边际宽松是确定的，但未来一段时间市场的主线逻辑是宽信用。

　　回顾2018年 7~9月份，债市走出年内第二波主跌浪，主因也是宽信用预期的形成。催化剂是7月18日，央行指导商业银行配置中低等级信用债，并表明后续将提供一定比例MLF资金。但是当时宽货币向宽信用传导不畅被普遍诟病，市场对宽信用的效果仍旧存在分歧。也因此，利率整体处于震荡，还没有形成趋势。到了8月份，预期中的宽信用终于落地，标志事件是地方专项债供给开始明显放量，利率也进入了加速上行阶段。

　　2021年7月份降准后，当月能预期的其他对冲力度可能不大。考虑到对冲到期的 4000亿MLF，以及财政存款上缴增量5800亿（2018~2020年平均），10000亿的降准资金释放似乎并没有看上去那么充足。除此之外，8月国债和地方债净融资额大概率超过10000亿；再考虑到当月还有7000亿MLF到期。问题是，8月份还会有第二次降准吗？如果没有，恐怕其他的对冲手段效果会打一个折扣，至少在预期层面会如此。

　　截至目前，无论是降准释放的宽松信号、还是美债利率下行、亦或是经济存在下行压力，债市交易的仍是“对过去的确认”，并且市场在“当下”计入太多利好，利率往下赔率已经很低。而市场运行依托的是对未来的预期，我们认为新的预期，以及新的交易边际是宽信用。

　　从直观上来说，2018年全年是债券大牛市。终结7~9月份利率上行的是“十一”长假期间海外股市暴跌，央行假期后首个交易日早盘再次降准。目前，即便市场上最乐观的观点也是要到四季度才能够看到年内第二次降准。那么，在此之前面对MLF和利率供给的对冲压力，利率还能顺畅地向更低点突破吗？

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　报告名称：《复盘2018年7~9月行情，对当前的借鉴意义》

　　发布时间：2021年7月12日

　　发布机构：国泰君安证券研究所

　　报告分析师：

　　覃  汉   证书编号S0880514060011

　　王佳雯  证书编号S0880519080012

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