原标题：【华安策略 | 周观点】短期无忧，变局之际，波动加大
来源：华安策略研究
市场观点：短期无忧，变局之际，波动将继续加大
7月是重要的市场变局观察窗口，核心在于流动性的变化和货币政策的取向。短期受益于7月9日超预期全面降准释放1万亿长期资金，市场暂时无忧。但相对于下半年总量4.15万亿MLF到期量，以及可能持续暴露的各方风险，无论是宏观流动性还是银行间资金充裕程度，还是长短端利率可能的变化都存在些许的不确定性。6月及上半年增长数据，7月下旬政治局会之后方向会逐渐清晰。在此之前双方情绪胶着，需警惕市场延续剧烈波动。
在市场预期和情绪的扰动下，风险偏好双向波动加大。一方面，维稳情绪共识已过，市场担忧下半年可能出现诸多风险暴露事件；另一方面，经济偏弱运行，三四季度继续边际下滑，市场预期宏观政策将重启宽松。两种情绪胶着致使近日市场大涨大跌、日内宽幅震荡。流动性如何变化以及面对风险持续暴露货币政策的取向尤为关键。预计半年度增长数据以及政治局会议后，方向会更加清晰。我们更多认为仍需警惕逐渐增多的风险暴露可能，如紫光集团破产重整、银保监15号文补齐城投监管短板等。
经济偏弱运行，四季度不及预期的可能性较大。根据高频数据测算，二季度GDP增速可能在8%以下，不及市场预期，三四季度同比增长仍是确定性回落。经济运行偏弱的一个很重要原因在于消费复苏缓慢、修复程度较低，从社零角度当前消费恢复仅为疫情前50%，远低于投资、出口的恢复程度。随着消费K型分化的逐步收敛，后续短期内消费仍将继续修复，但疫情导致的居民预防性储备储蓄率上升以及部分居民的“永久性”失业，都可能会限制未来消费长期恢复的空间。
行业配置：均衡配置，重点关注三条主线中的高景气
七一过后，市场波动加大。短期伴随社融企稳，超预期降准等，市场流动性整体充裕，以新能源为代表的成长板块景气高位，中报业绩也有望形成支撑，行情延续。但随着风险事件的持续暴露，市场波动有望加大。因此，行业配置方向倾向延续均衡配置思路，并在7月中报期业绩披露期，重点关注三条主线：主线1：高景气，关注半导体、新能源车产业链、以及周期中煤炭、涤纶和化学制品的结构性机会。主线2：疫后修复主线，继续关注景气度上行的航运和航空板块。主线3：低估值主线，重点关注具有防御属性的银行。
风险提示
中美关系超预期或加速恶化；二季度经济复苏不及预期；政策收紧超预期等。
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疫后消费复苏不及预期，短期有望继续修复，但长期恢复到疫情前水平的难度较高。从修复程度看，当前消费修复程度不高。1-5月社会零售品消费累计同比增长25.7%，两年平均增长4.27%，仅为疫情前50%的水平，远低于“三驾马车”中投资、出口的恢复程度。从修复速度看，修复进程也较为缓慢。2003年4-6月为“非典”较严重的时期，社零同比增速从9.3%下降到4.3%，但2003年11月便恢复到了疫情前的水平，疫后消费的完全复苏仅用了5个月的时间。但本次新冠疫情以来，经济复苏至今已有13个月之久，消费恢复为何如此缓慢以及其还能否恢复到疫情前水平已经成为市场最为关心的问题。对此，我们认为随着疫苗接种率的提升以及“K型分化”的逐步收敛，短期消费将继续修复。但由于预防性储备上升以及部分人口失业等问题短期内无法解决，未来消费完全恢复的难度较大。
疫后收入、消费“K型分化”十分明显，但后续缓解可能性较大，有望支撑短期消费恢复。①疫情导致居民人均净资产收入同比增速高于人均收入增速，加剧了财富分化。一季度居民可支配收入结构中，资产净收入、工资性收入同比增长分别为17%、12.44%，差值为4.57%，远高于2017-2019年一季度1%的平均差值。根据央行调查的数据，全国排名前10%的家庭的总资产占全中国家庭总资产的47.5%，因此在资产净收入增长较快的时期，拥有较高资产的家庭将更加受益，而这一收入上的K型分化也将加剧消费方面的分化，因此不利于整体消费修复。②2020疫情背景下，中国免税类高端消费逆势上涨，高资产人群受疫情影响低。一方面从居民消费端，2020年海南离岛免税购物人次以及平均消费均大幅上升，基本未受疫情影响。购物人次在2月受到疫情影响降低较多，但仅4个月即重回疫情前水平；而人均消费方面则是持续上升，持续至今。另一方面从企业营业端，2020年中国中免集团营业额约为660亿欧元，即使在新冠疫情背景下依然超过2019年的606亿欧元。而其他国家的免税公司，例如韩国的乐天、日本的冲绳免税等公司2020年营收均大幅下滑，而中国免税类高端消费的逆势增长源自于疫情背景下，上层群体财富的高速增长。后续，随着疫后经济的进一步复苏，部分底部群体短期失业的问题将得到缓解，整体收入有望上升。同时，随着货币、财政政策回归常态化，头部群体资产端的增值也将逐步降温，因此消费的K型分化有望收敛，短期消费修复有望提速。
疫后居民预防性储备的上升短期内缓解概率低，或将长期压制消费恢复。①短期来看，2021年二季度储蓄率将大概率继续高于疫情前水平。一方面，2021年一季度储蓄率约为42.9%，大幅高于疫情前38.5%左右的水平，居民预防性储蓄仍然处于较高水平，而今年3、4、5月四大行居民储蓄同比增长分别为17.4%、17.1%、16.2%，在考虑基数下（2019年同期为11.8%、11.7%、13%），储蓄实际同比增速基本保持不变。因此在一季度整体储蓄率较高且4、5月储蓄存款增长均未出现大幅下滑的情况下，二季度居民储蓄率或将继续远高于疫情前。另一方面， 2020年一季度到2021年一季度，居民储蓄率较19年同期分别高出6.14%、5.68%、3.74%、3.28%，4.42%，虽然居民预防性储蓄率整体处于下行态势，但目前有所放缓且稳定在高于疫情前3-4%的水平，可以看出预防性储备上升的问题在短期内缓解的概率不大，因此二季度储蓄率或将继续高于疫情前水平。②预防性储备的上升或成为长期现象。由于疫情的突发性，部分人群或已转变原有的储蓄习惯，以防未来类似事件的再次发生，而内心层面的转变往往难以在短时间内恢复，因此预防性储备率的上升或将成为长期压制消费的因素。
疫情或导致部分居民“永久性”失业，将限制消费未来恢复的空间。疫情爆发初期，大部分企业停工停产，由于长期缺乏收入，部分企业资金链出现问题，因此被迫选择停业或清退员工的方式节约成本。疫情逐步得到控制后，部分企业重新开工，但也有相当一部分企业永久停业，这导致一些原本的就业人口重新进入招聘市场，但由于我国招聘市场的当前较大的缺口依然在高新技术人才方面，因此这些重新进入招聘市场中的低技术、低学历人口并不能迅速找到满意的工作，甚至长期无法就业。从数据方面看，①失业保险支出大于收入的情况仍然未能改变，显示仍有较多人口领取失业补助。失业保险从2013年以来几乎一直保持收入大于支出的状态，但由于疫情以来失业人口的增多，失业保险支出反超收入，且一直维持至今。2021年2-5月失业保险基金余额连续4个月保持稳定且为负值，显示出当前失业水平依然没有恢复到疫情前水平，且2-5月处于失业状态的居民数量总体并未大幅改善，依然处于长期失业状态。②从当前市场主流招聘APP活跃人数来看，当前求职人数高于疫情期间水平。2021年5月，智联招聘、猎聘等主流招聘APP日均活跃用户人数约为5000万人，而疫情恢复初期的2020年4-6月份日均活跃用户约为4000万左右，可以看出当前就业市场求职人数甚至高于疫情期间，而其中可能有部分人口已经处于长期失业状态。疫情恢复至今已经超过一年，而对于这部分人群的长期失业问题，一方面可能与其自身就业意愿偏低有关，而另一方面可能与其缺乏当前就业所需的相关技能有关，但无论哪种情况，后续这部分人群找到工作的概率均是偏低的。因此疫情导致的长期失业人群或“永久性”缺失于就业市场，进而限制消费后续恢复空间。
6月M2同比略超预期，社融存量同比企稳，显示出信贷融资向好。货币方面，6月份货币供应同比增速小幅上升至8.6%，好于上月8.3%，继续上行。具体来看，5月新增存款38600亿元，同比多增9600亿元。其中企业部门存款同比多增10276亿元，成为支撑M2上升的重要原因。居民部门同比多增则由上月的-3747至551亿元，财政存款同比多增由上月的-3843转为2100亿元，两者均有所改善。非银金融机构存款同比增长由5月的14566亿元降至2670亿元。总体来看，M2延续了4月以来的上升势头至8.6%，但M1持续回落，且幅度加大，导致二者剪刀差进一步扩大。6月二者环比增量差值高达21590亿。除去季节性影响后，这一差值仍然走强；对照6月PMI分项情况，生产分项由52.7%降至51.9%，在手订单由46.4%降至45.9%，反映企业短期经营活跃程度偏弱。
6月新增社融企稳，其中新增贷款和企业债券融资是核心支撑。6月社融规模达36700亿，同比多增2019亿，高于市场预期，社融存量同比增速止住连续三个月下滑态势，实现了同比11%的增长，增速与上月持平。增量方面，6月社融口径新增人民币贷款达23160亿，同比多增4131亿，新增贷款改善明显。企业债券融资3702亿，同比多增16亿，由负转正，企业融资需求改善。政府债券为7475亿，同比多增仅25亿，主要因为专项债提速慢于预期。企业债券新增3702亿，同比多增转正，一改自2月份以来同比大幅减少的情况，基本恢复到去年同期新增水平，企业融资情况改善。对社融项产生拖累的是主要是表外融资，其中6月未贴现银行承兑汇票延续负值，当月值减少220亿元，较5月份的-926亿元的减少规模进一步下降；信托贷款当月值减少1047亿，委托贷款当月值减少473亿元。三大非标项合计同比多减2594亿，继续上半年监管压降表外融资的节奏。
信贷票据融资大幅上升，结构延续企业优化中长期贷款的特性。6月信贷口径新增人民币贷款达21200亿元，同比多增3100亿元。其中票据融资当月值2747亿元，同比多增4851亿元，成为支撑信贷的强劲因素。企业和居民端中长期贷款改善明显，企业部门中长期当月值8367亿元，同比多增1019亿元；短期贷款3091亿元，同比减少960。表明企业中长期融资需求上升，补充短期运营资金的需求弱化；同时银行增加中长期贷款、压缩短期贷款，对信贷结构做出调整。居民端方面，6月居民贷款新增8685亿元，同比少增1130亿元，其中，短期贷款新增3500，同比多增100亿元；长期贷款新增5156亿元，同比少增1193亿元。居民中长期贷款连续两个月同比少增，主要来自于地产调控的影响，压缩房贷投放，监管层对于房地产的调控不会放松，预计地产销售和投资将继续回落。未来预计社融情况继续改善，专项债提速后政府债券融资增长，同时企业债券融资强势，将支撑社融数据，表外三项继续压降态势。
价格对未来政策影响减弱，6月通胀数据方面，CPI上行乏力，PPI回落较慢。CPI整体趋稳，连续四个月环比为负，同比涨幅1.1%，涨幅比上月收窄0.2个点。核心CPI同比0.9%，与上月持平。PPI出现阶段性顶部迹象，当月环比0.3是上半年最低值；同比涨幅8.8%，涨幅较上月收窄0.2个百分点。CPI上涨不及预期，PPI回落幅度缓慢且向CPI传导依旧不通畅。未来通胀压力有所缓解。主要源自于：一是去年下半年CPI和PPI基数都有所提升，基数效应减轻了通胀压力；二是从历史来看，目前经济环境下需求端复苏并不强劲，叠加政策以“稳”为主，不会大规模刺激拉动需求，PPI向CPI传导压力依然不大。但考虑到目前PPI向CPI的传导不畅，中游企业利润依旧承压，大宗商品价格后续还存在继续上涨的可能，因此需要重点关注原材料保供稳价情况以及有关政策的应对情况。
货币政策略超预期调整，流动性无忧。7月7日，国务院常务会议提及降准，主要针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响。9日，央行公告降准0.5%，全面降准同时置换MLF，与此前市场预期的定向降准不一致。我们认为此时降准旨在缓解资金紧张、熨平波动；引导利率下行，降低实体经济的综合融资成本；优化资金结构，降低银行成本，增强金融机构资金配置能力。随着此次降准，短期资金压力将缓解，但中长期看仍需观察。首先政策方面，着力点还是缓解上游价格上涨给企业经营带来的压力，同时将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，保持流动性合理充裕。其次经济方面，当前增长还在复苏通道内，无失速风险，且PPI依旧高位、CPI向上。金融数据略超预期，信贷向好，短期对经济形成有利支撑。三季度伴随政府专项债上量，叠加外贸企业订单当前尚可能对增长形成一定支撑。但四季度增长依旧存在较大的不确定性，届时信贷及资金层面能否形成支撑尚需观察。最后，流动性方面，7月到期4000亿MLF有望得到对冲，但下半年整体到期规模达4.15万亿，若后续无组合配套政策，下半年资金仍然偏紧。因此当前之举不宜解读为全面宽松。叠加近期蓝光地产、紫光集团风险事件依次暴露，面对风险可能的持续暴露，央行的态度尤为重要，因此需要继续观察。
近期流动性环境无忧，中长端市场利率开启下行通道将持续。近日短端市场利率在震荡中出现了略微上行，预计因为央行自上周四在公开市场操作中持续每日200亿净回笼资金，对本周初的市场短端利率造成了一定扰动，向上抬升。但在7号国常会提及降准后，短期利率在第二日反映下行，但9号出现了小幅度反常的上涨，我们判断主要源自于市场认为央行操作存在不确定性，同时担忧9号公布的金融数据。中长端利率方面，因降准叠加社融企稳，开启了下行通道。10年期国债收益率在7月8号跌破3%，下探突破了前期市场认定的锚定值。同时自周三后，10年期国债期货大涨，周四更是跳开突破5月高点。央行在9号收盘后公告降准，或许是债券市场的短期拐点，未来预计长短利率仍有进一步下行空间。
目前地方债发行仍未提速，但预期很快增量。截止到目前为止，地方专项债发行计划（含新增与再融资）显示7月仅增1128，72亿元，弱于6月同期规模。主因政策更加注重资金的使用效率，对专项债发行时间限制减弱。我们认为未来专项债发行仍会有一定提速，主要源于降准后，为财政配套的货币政策已进行了调整，未来项目支出对资金的扰动减少，但发行限额在今年不一定用完。
北向资金本周净流入83.19，一改上周的流出态势。北上资金6月以来不断加仓产业链龙头，预计其期待业绩兑现。叠加降准信息，预计未来流入资金还有空间。7月仍需关注业绩，将是选择方向的重要因素。
市场在风险暴露担忧和政策宽松预期的角力环境下，呈现大幅剧烈波动。7月初以来，市场呈现出大涨大跌、日内宽幅震荡的行情走势，成交量连续站上万亿规模、换手率维持较高水平等情绪指标均指向A股交投活跃。
目前市场的风险偏好处于上行和下行矛盾的胶着状态，主要原因在于两方面情绪的互相角力：一方面，市场一部分投资者认为百年大庆前的维稳情绪共识已过，并且对下半年可能出现的风险暴露事件给予很高的关注度，如地方债化解风险尤其是低资质、低评级的城投债风险，房地产企业的流动性风险，下半年美联储货币政策收紧的风险以及下半年MLF巨量到期的风险等；另一方面，市场有一部分投资者认为偏弱运行、不及预期的二季度经济将在下半年延续弱势，至少经济同比增速节奏上三四季度将继续边际回落，如此环境下宏观政策将会重新开启宽松，因此衰退式宽松的货币环境也会延续二季度的状态。
央行货币层面的操作依旧是市场的核心关注所在。宏观流动性如何变化，银行间资金是否充裕，长短端利率如何变化等，在风险处置和稳增长之间货币政策将如何抉择，目前并不清晰，同时也是近段时间市场巨幅震荡的原因。这需要在半年度增长数据出炉以及7月底的中央政治局会议后才能形成一定的共识，在此之前，行情有望延续宽幅震荡态势，市场也将处于变局格局之下。
国常会超预期降准，缓释了市场对下半年MLF巨量到期的担忧。国常会提出了适时降准，以及央行进行全面降准0.5%带来1万亿长期资金的投放，都是大超市场预期的，并且也对今年下半年市场担忧的流动性紧张问题起到了缓释的效果。7月15日将有4000亿MLF到期，较大概率将缩量续作，但同时央行又进行了降准的操作，因此MLF缩量预计不会对市场情绪形成冲击，甚至下半年的未来几个月MLF缩量续作都将是常态。
仍需警惕逐渐增多的风险暴露事件。7月10日当周，两起可能引发风险暴露的事件引发市场广泛关注：一是7月9日，因资不抵债、不能偿还到期债务，紫光集团被徽商银行申请破产重整，市场所担忧的债务违约开始发生；二是市场更为关注的银保监15号文。文件主要是指向了城投流贷的监管问题，要求不得以任何形式新增地方政府隐性债务，并且要依法合规配合化解地方政府隐性债务的问题。因疫情而暂缓的地方政府隐性债务问题重新回归市场视野，并且有可能成为下半年的一项地方政府的工作重点。在化解地方政府债务的过程中，可能出现的货币政策变化以及更多的风险暴露和衍生，将对市场风险偏好形成重大影响。
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七一过后，市场波动加大。一方面部分资金落袋止盈，另一方面则是网络安全事件发酵，互联网平台监管趋严带来市场情绪的波动。不过，短期来看，在7月重要的窗口变局期。因此，行业配置基调延续均衡配置思路，并在7月中报期业绩披露期，重点关注三条主线：主线1：高景气，关注半导体、新能源车产业链、以及周期中煤炭、涤纶和化学制品的结构性机会。主线2：疫后修复主线，继续关注景气度上行的航运和航空板块。主线3：低估值主线，重点关注具有防御属性的银行。
市场波动加剧，强势板块延续成长高景气主线。七一节点过后，市场波动加剧，7月第三周，成长、高景气领涨的趋势进一步得到强化，有色金属、电气设备、化工、军工、电子分别位列涨幅前五行业，对应高景气中的新能源车产业链、半导体和周期。从北向资金来看，重点加仓前十个股包括万华化学、赣锋锂业、亿纬锂能、立讯精密、隆基股份，一周分别净买14亿、7.2亿、5.7亿、5.6亿、5.5亿和4.7亿。
中报业绩预告集中披露，催化高景气板块。截止7月10日，根据A股披露的中报业绩预告进行统计，披露率排在前五的行业以周期为主，分别为钢铁、非银、化工、有色和采掘；净利润同比增速均值方面，化工板块880.90%，采掘为446.49%，电气设备为312.52%，有色金属为217.12%，电子为202.12%，高景气板块维持高速增长。
主题方面，继续关注双碳目标下贯穿全年的“碳中和”，碳交易市场启动在即，关注具有资金、技术优势的行业龙头企业。7月7日国常会表示将在7月则是启动电力行业的全国在全国碳排放权上限交易，在带动碳减排实质性推动的同时，也将促进相关金融及第三方服务产业的发展。行业层面来看，以中国石化为例，将开启我国首个百万吨级CCUS项目建设，将令具有资金、技术优势的龙头企业在碳交易中受益，并带来行业集中度的抬升。
主线一：高景气，关注半导体、新能源车产业链、煤炭、化工
半导体延续上涨，芯片制造供不应求。7月第二周半导体板块继续延续上涨态势，电子行业收涨5.05%，位居申万一级行业涨幅第5。从半导体细分行业来看，半导体材料一周收涨18.41%，涨幅领先所有细分行业；从个股来看，紫光国微总市值周中突破1000亿元。当前支持半导体板块持续爆发，一是在于目前仍处于缺芯状态，集成电路芯片制造供不应求，中芯国际一季度产能利用率达到98.7%；二是中报业绩预告陆续公布，已公布的半导体公司预计净利润同比增速平均314%，高速增长的业绩支撑板块表现。同时根据SIA最新数据显示，2021年5月全球半导体行业销量达到436亿美元，同比增长26.2%；中国半导体销量155.1亿美元，同比增速26.1%，验证全球半导体行业景气度向上。此外，工信部等六部委也发文加大集成电路核心技术，进一步催化产业发展。估值维度，半导体估值分位数边际继续上移。截止7月9日，半导体板块估值抬升至57.2%，但估值分位数仍处于历史均值附近。
新能源车产业链，涨幅领先，需求带动景气上行。7月第二周新能源车产业链持续成为市场焦点，尤其锂电板块的持续领涨，带来有色金属和电气设备板块一周涨幅位居申万一级行业前两位。其中，有色金属板块中，以锂为代表的小金属涨幅20.72%，涨幅领先于铜、铝等工业金属；新能源主题板块中，锂电指数一周涨幅15.37%，也领先于光伏、风电等其他板块。行业景气的持续上行，一是新能源车6月销量同比增长169.9%，环比增长19.2%，延续高速增长趋势，包括比亚迪、特斯拉等销量破万辆；二是需求推动下，动力电池出货量不断走高，带来锂电产业链的量价齐升。估值维度，锂金属、汽车估值分位数小幅抬升。截止7月9日，申万锂的估值分位数位89.1%，汽车估值分位数90.1%，在维持稳定的基础上均有小幅抬升。
煤炭，旺季来临，需求支撑景气。7月第二周煤炭板块表现相对弱势，一周收跌1.47%，煤炭价格近期也处于高位震荡态势，动力煤价格7月以来上涨5.98%，涨幅有所放缓。从影响煤炭板块表现的因素来看，除七一过后部分前期停产检修产能逐步释放之外，随着汛期来临，水电增速也有提升。但是整体来看，短期仍然看好煤炭的高景气。一是夏天用电旺季来临，以浙江为例7月7日最高用电负荷创历史新高，因此尽管有水电补充，但供给紧张的情况短期内仍然难以扭转，对火电仍然具有需求。二是中报行情来看，超预期业绩催化的推动下拉动二季度高利润行业的表现，已公布的煤炭公司预计净利润同比增速平均达到542%。估值维度，煤炭开采的估值百分位提升显著，但仍处于历史均值。截止7月9日，申万煤炭开采的估值分位数位48.5%，较前一周提升13.4%。
化工，景气向上，中报业绩预告高增速，关注涤纶和尿素。化工板块6月以来景气度不断抬升，7月第二周化工涨幅6.94%，位居申万一级行业第三位。细分来看，化学制品收涨8.83%，化学原料收涨5.29%，化学纤维收涨5.29%。业绩方面，已公布的化工中报业绩预告来看，净利润同比增速均值达到892.1%，延续了一季度以来的高增速。涤纶长丝方面，随着疫苗的加速落地，受到终端海外恢复，下游纺织服装需求抬升，将带动涤纶景气度持续回暖。尿素方面，一是价格延续了涨价趋势，以尿素（小颗粒）市场价为例，6月涨价幅度达到13.9%；二是供需层面相对紧张，供给端受到装置检修以及低库存影响，叠加原料端煤炭价格处于高位，对价格形成了支撑。估值方面，化工板块整体估值分位数小幅上移，但仍处于低位。截止7月9日，申万化工板块估值分位数为44.2%，较6月底小幅上移5.6%。
主线二：疫后复苏，继续关注航运及航空板块
航运板块，拜登监管“运价”消息影响有限，不改景气上行。7月第二周航运板块表现不佳，一周下跌5.27%。影响航运股表现不佳的原因，主要在于美国总统拜登签署促进铁路、海运竞争的行政令，被市场解读为监管运价，但从实际情况来看，并不会对航运中期景气度产生影响。一是监管令本身目的是调查不正当竞争而非监管运价。二是从航运当前本身景气度来看，当前港口的拥堵情况并未有所缓解，同时海运需求仍然保持强劲，并推动运费的走高。截止7月9日，上海出口集装箱指数SCFI继续上涨至3932.35点，较前一周上涨0.7%。三是业绩层面，中远海控为代表的航运龙头，中报业绩预告净利润增速达到3161.89%，验证板块的高景气。估值方面，航运估值分位数下移，且处于低位。截止7月9日航运板块的估值分位数为6.0%，较前一周小幅回落2%，同时整体估值也处于绝对低位。
民航，景气度进入上行周期。7月第二周航空运输板块小幅收跌1.45%。但随着疫苗接种率的不断抬升，景气正进入上行周期。根据民航局最新数据显示，2021年上半年，全行业完成旅客运输2.45亿人次，同比增长66.4%，恢复到2019年同期近7成水平。同时进入7月之后，一方面暑期旅游旺季将带来航班量的回升；另一方面，随着深圳疫情处置基本结束，广深出行恢复也将带动航空消费的进一步复苏。估值方面，航空运输估值小幅回落。截止7月9日航空运输的估值分位数为94%，较前一周小幅回落0.1%，保持相对稳定。
主线三：配置低估值，防御属性银行板块
银行，降准实质利好，同时兼具防御属性。7月第二周银行板块表现弱势，一周收跌3.48%，核心原因在于周三国常会提出“适当运用降准等货币政策工具”，带来市场对于经济不佳的预期，进而带动银行板块的下跌。不过，随着周五全面降准超预期的落地，将带来存款准备金的释放，带来新增贷款的投放和净息差的走高，因此实质上将利好银行。同时，进入7月之后，在市场波动加大的情况下，银行作为防御属性板块，也具有配置需求。估值方面，银行估值继续走低。截止7月9日银行板块估值分位数回落至2%水平，进一步处于绝对低位。
风险提示
中美关系超预期恶化；二季度经济复苏不及预期；政策收紧超预期等。