金融破段子 | 好标的与好赛道，究竟有多远？

　　来源：中泰证券资管 

　　原创 文/鲁资资 

　　前几天，看到证券时报数据宝的一组统计数据，很有意思：

　　6月30日，创业板指大涨2.08%，突破年初高点，科创50指数涨1.67%，盘中突破1600点大关。两大科创指数已经进入技术性牛市。其中，创业板指阶段最大涨幅接近34%，科创50指数阶段最大涨幅超过32%。

　　技术性牛市、大涨、突破……一个比一个词令人心潮澎湃，乍看之下，你的第一反应可能是，买科技股的投资者最近赚翻了。然而，另一个统计数据却叫人大跌眼镜：

　　创业板中，超过800只个股3月25日以来跑输创业板指，占比超过八成；科创板中，跑输科创50指数个股有210多只，占比超七成。整个A股科技股中（主要包括电气设备、电子、计算机、通信等板块），近八成个股跑输上述两大科技指数。

　　近年来，很多投资者曾感叹不同板块之间个股之间的悬殊表现，“赛道论”一时备受推崇；殊不知同样在科技主题之下，个股的表现依然异常分化巨大。

　　据说赛道论最早走红于一级市场。在同一个赛道上同时投资几家公司，有一家大赚就是成功手笔。不过，一二级市场存在本质差别。比如，初创企业的商业模式多半还未跑通，缺乏可验证的业务数据和财务模型；又如一级市场求的是百倍、千倍的收益回报，赚钱需要看赔率。

　　所以，站在二级市场的投资角度看，好赛道并非充分条件。因为再好的赛道也有差企业，再差的赛道也可能有好企业。就算不以短期的科技股为例，放眼更长期的市场表现，我们也不难发现，不同行业中的优质股票长期表现的差异远不如大家想象中的大；但同一行业中的股票长期表现差异又远比大家想象中的大。

　　早在过去的推文中，中泰资管基金业务部的姜诚曾解释过这个问题：投资回报率不止取决于需求，还与投资回报率取决于购买价格、所购买资产的盈利能力以及盈利的成长空间等息息相关。比如，与购买价格负相关，与盈利能力正相关，与成长空间可能正相关也可能负相关。如果一家企业的净资产收益率低于投资者的要求收益率，那么它增长越快，增长空间越大，就越毁灭价值。所以高盈利能力才是好投资的关键；但高盈利能力不取决于行业的总需求，而是取决于行业的竞争格局和企业间竞争力的差异，竞争格局可以决定行业整体对产业链上下游的议价能力；个体企业的竞争优势可以决定它相对于行业的超额利润。行业整体的盈利能力叠加领先企业的竞争优势，组合成优秀企业的净资产收益率。

　　当然，赛道论未必一无是处，但仅停留在好赛道这个维度的投资，无疑是粗糙的。

　　一方面，这种粗糙会给价格泡沫提供舒适的温床。因为如果止步于赛道的研究，我们会发现很多高景气的行业，市场给予的价格通常并不理性，中长期的回报率很可能会不划算。

　　另一方面，赛道论容易滋生“南郭先生”，相反，如果从自下而上的角度筛选，“南郭企业”却难有容身之地。

　　回到标题之问：好标的与好赛道，究竟有多远？

　　市场亢奋的时候，看似很近；但长期看，真到校验业绩之际，距离也许比想象中更大。