【招商策略】货币政策外收内稳，存量博弈关注外资——2021年下半年A股流动性展望
来源：招商策略研究
张夏 涂婧清
进入下半年，美联储Taper渐行渐近，全球流动性拐点将至。稳字当头的政策基调下，国内货币政策大概率保持稳健，但需要关注通胀超预期上行的可能及政府债发行后置+MLF到期规模扩大对资金面的扰动。微观上，基金发行回归常态，美联储政策政策变化可能通过汇率增大北上资金的波动和不确定性，且解禁高峰往往伴随着减持规模的扩大，下半年股市大概率呈现供需平衡、存量博弈加剧的状态。
核心观点
? 回顾上半年，国内货币政策始终强调“稳”字当头和“不急转弯”。上半年在央行公开市场操作以观望为主的情况下，货币市场利率经历了年初的大幅波动后，基本回归到政策利率附近中枢相对平稳的状态。年初和4月等阶段性的流动性宽松是上半年国债收益率尤其短端国债收益率下行的主要原因。
? 美联储Taper渐行渐近，全球流动性拐点将至。随着美国经济复苏，通胀持续上行，美联储本轮扩表已经行至后半程，美联储Taper渐行渐近。6月议息会议以来，美联储官员中的鹰派声音越来越多，考虑到就业数据，三季度美联储讨论Taper的概率高。全球流动性拐点将至，将带动美债收益率及美元指数重回上行，需要警惕可能对A股市场造成的短期冲击。
? 国内货币政策稳字当头，关注几个重要因素。在货币政策基调并未明显变化的情况下，预计下半年货币政策大概率将保持稳健。不过，需要关注以下因素的影响：1）通胀正在引起国内外央行的关注，市场对未来通胀的持续性存在巨大分歧，一旦出现通胀超预期的情况，则可能对国内政策形成制约；2）下半年地方政府债券发行提速叠加MLF到期量增大，导致市场资金需求明显增加，可能增大短期资金面扰动，央行的对冲是关键；3）下半年国内仍处于紧信用周期，新增社融延续同比负增长，不过社融增速大概率逐渐趋于平稳。
? 2021年下半年微观流动性的三个重要变化：
? 1）基金发行回归常态，警惕赎回。过去两年公募基金收益可观，不过市场回撤导致基民风险偏好下降叠加市场赚钱效应减弱，2021年二季度以来公募基金发行已经明显放缓，未来大概率继续保持一个常态水平。同时也需要关注潮水退去后，基民可能在落袋为安的诉求下赎回基金导致资金流出。
? 2）北上资金：美联储货币政策变化增大短期波动。下半年人民币汇率可能受美联储政策收紧及中美经济增速差异的影响而短期走弱，进而导致北上资金放缓甚至阶段流出。不过人民币不存在大幅贬值基础，且人民币资产对外资的吸引力犹在，故不排除外资超预期的可能。
? 3）重要股东减持：解禁高峰后减持可能扩张。重要股东减持规模与解禁规模的8周滚动数据密切相关，下半年解禁规模走势预示着减持规模可能扩张。
? 股市流动性展望：供给下降需求不减，存量博弈关注外资。资金供给端，公募基金上半年贡献了上万亿资金，目前发行高点已过；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位高位震荡；美联储政策收敛可能导致下半年外资走弱。资金需求端，IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021年下半年A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。
? 风险提示：通胀超预期上行；政策收紧超预期
01
上半年货币政策与宏观流动性回顾
回顾上半年，国内货币政策始终强调“稳”字当头和“不急转弯”。从2020年底的中央经济工作会议，到2021年初的两会，再到4月的中央政治局会议，2021年强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，并继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制。坚持货币政策“稳”字当头，持续激发市场主体活力，使宏观杠杆率回到基本稳定的轨道。
从市场流动性来看，在央行公开市场操作以观望为主的情况下，货币市场利率经历了年初的大幅波动后，基本回归到政策利率中枢附近相对平稳的状态。
2020年在信用违约事件频发的情况下，央行在四季度连续超额续作MLF，投放中长期流动性，以维护市场流动性稳定。跨年后，2021年初市场流动性延续超预期宽松，DR007明显低于7天逆回购利率。为了对市场的政策宽松预期进行纠偏，稳杠杆、稳地产，央行开始连续回收市场流动性，防止资产泡沫化，由此1月后半月货币市场利率大幅上行。
2月下旬以来，随着公开市场到期规模下降，且央行基本以等量续作为主，市场呈现小幅净回笼/净投放或者零回笼零投放，持续释放“以稳为主”的货币政策信号，货币市场利率整体小幅波动。其中3月下旬到 5月初流动性环境相对宽松，DR007处于7天逆回购利率以下。
为了加强对市场预期的引导，央行在货币政策执行报告中强调，要“关注政策利率以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读”，这对于稳定市场预期也发挥了重要作用。
从国债收益率的表现来看，国债收益率尤其短端在部分阶段出现明显下行，长端国债收益率则相对平稳，下降幅度较小，显示阶段性的流动性宽松是债券收益率下行的主要原因。其中，由于信用债集中到期，流动性宽松以维护市场稳定，1年期国债收益率在4月降幅达到19bp；同期十年期国债收益率基本持平。5月以后，随着地方债供给增加，资金面边际收敛，再加上资金获利了结等因素，短端国债收益率开始回升，长端利率则由于资产荒格局下的配置力量带动小幅下行。
此外，在汇率调节方面，调整宏观审慎调节系数和外汇存款准备金率，以维护人民币的汇率稳定。央行和国家外汇管理局于年初上调境内企业境外放款宏观审慎调节系数，下调企业的跨境融资宏观审慎调节参数。前者可以提高企业境外放款余额上限，有助于满足国内企业“走出去”的资金需求和海外机构的人民币需求，有利于促进境外人民币供需平衡。后者降低企业境外融资余额上限，有助于减少我国整体外债规模，减缓跨境资金流入，维护人民币汇率的稳定。面对人民币持续快速升值，时隔14年，央行在5月末决定上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，以缓解市场对人民币升值的预期，更好地实现人民币汇率地双向波动。
02
下半年国内外宏观流动性展望
1、美联储Taper渐行渐近，全球流动性拐点临近
随着美国经济复苏，美联储本轮扩表已经行至后半程，无论美国经济基本面还是超宽松的流动性环境都显示美联储Taper渐行渐近。
第一，从基本面来看，美国经济复苏，通胀持续上行。
美国5月核心PCE指数达到3.39%，为近30年最高水平；5月CPI达到5%。持续上行的通胀引起美联储关注，6月议息会议上美联储已经上调全年的通胀预期且鲍威尔表示“供给瓶颈、招聘困难和其他制约因素可能继续限制供给得以调整的速度，提高了通货膨胀可能变成比我们预期的更高和更持久的可能性”，由此来看，通胀成为影响美联储货币政策越发重要的因素。
从就业数据来看，失业救济政策下美国居民工作意愿下降，导致5月美国的非农就业数据再度不及预期，这也是6月美联储尚未正式讨论Taper的重要原因。不过目前美国多个州已经宣布将在6-7月提前中止每周300美元的联邦失业补助项目，这将有利于美国就业市场数据的改善，在三季度我们大概率能够看到美国就业数据的改善。
第二，美国疫苗接种有序推进。从美国疫苗接种进度来看，美国新冠疫苗至少一次接种比例达到53.5%，完全接种比例是45.5%。6月以来美国疫苗接种速度有所放缓，按照目前的接种速度推算，8月前后美国接种比例可能达到目标，将为美联储收紧货币政策进一步创造条件。
第三，美国流动性流动性超宽松，隔夜逆回购规模激增，增大美联储taper的可能性。
最近几周美联储隔夜逆回购规模激增，5月25日以来单日规模均已超过4000亿美元，其中6月17日和6月18日已经超过7000亿美元，为历史单日最大规模。反映出当前美国货币市场流动性过剩，联邦基金利率保持在0.06%的历史低位。为了应对这种情况，6月议息会议上美联储将利率走廊上下限的超额准备金利率和隔夜逆回购利率均上调5bp，以防止货币市场利率进一步下行。
究其原因，美联储QE释放了大量的流动性，且目前仍保持每月购买1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）债券。此外，美国财政部存款账户规模骤降也是导致目前美国流动性泛滥的重要原因。一方面，美国经济刺激计划下，财政支出增加，向市场投放流动性。另一方面，美国政府债务限额暂停临近到期（7月31日），财政部存款账户规模受限压降，导致存款机构准备金规模增加。截止6月16日，美国财政部一般账户余额近7651亿元，相比年初下降近53%，导致存款机构准备金大幅增加，而美国财政债务限额暂停到期后也即8月开始，当前超宽松的流动性环境预计将有所收敛。
第四，6月美联储议息会议明显偏鹰，且近期美联储多位官员发表鹰派言论。
美联储6月议息会议的点阵图显示，认为2023年需加息的委员明显增多，预期的加息时点相比此前前移，超市场预期。并且在此后一周的时间里，多位美联储官员发表鹰派言论，这也进一步显示出，美联储下半年收紧货币政策已箭在弦上。
由此来看，未来随着美国就业数据改善和通胀的持续上行，美联储正式讨论Taper收紧货币政策的概率较大，两个关键的时间点分别是7月的议息会议（7月27日-28日）和8月的Jackson Hole央行年会。
美联储货币政策收敛将对全球资本市场产生重要的影响，将如何影响A股呢？
首先，美联储Taper将加速美债收益率的上行，美债收益率的大幅上行将吸引全球资金回流美国，那么非美市场将面临一定的资金流出压力。参考历史经验，从美联储正式讨论taper到公布taper计划的阶段，预计美债收益率将重回上行。目前美债实际收益率尚处于-0.8%左右，在美联储释放taper信号后大概率将回升，且上行一般较快。
对应到股票市场来看，当美联储正式讨论Taper的时候，美债收益率快速上升阶段股票市场容易受到短暂的冲击而出现调整。短暂冲击过后将重回基本面，Taper并未构成股市中期的决定性因素。
另外，在沪深港通开通后，外资“热钱”显性化，北上资金成为A股重要增量资金之一，导致美元指数及人民币汇率波动对A股的影响更加明显，而美联储政策转向将成为美元指数中短期的重要拐点。具体而言，进入三季度以后，随着疫情对美国经济的约束减弱，美国为应对疫情而采取的超宽松货币和财政政策都将逐渐收敛，将带动美元指数上行。并且由于美债收益率存在上行动力，资金回流美国，也将带动美元指数上行。美元指数上行增大短期人民币贬值压力，可能导致外资放缓甚至流出，从而对A股造成负面影响。
因此，总体来说，在美联储Taper渐行渐近的背景下，全球流动性拐点将至，将带动美债收益率及美元指数重回上行，需要警惕可能对A股市场造成的短期冲击。
2、国内货币政策稳字当头，关注几个重要因素
今年以来，国内货币政策始终落实“稳字当头”的政策基调。展望下半年，在货币政策基调整体并未明显变化的情况下，预计货币政策大概率将保持偏稳健的状态。不过，需要警惕通胀超预期上行可能对国内货币政策的影响，以及美联储大概率开始进行政策收紧。在此情况下，国内货币政策易紧难松。
（1）通胀超预期对货币政策的制约
今年以来，在全球供需错位的情况下，原材料大幅涨价，带动PPI上行，不排除未来继续超预期的可能。市场普遍认为，大宗商品价格由于基数效应将于二季度增速见顶后，PPI会随之见顶，但是从2006~2008，2010~2011，2016~2017年的经验来看，大宗商品价格同比增速见顶后。PPI的高点却滞后半年甚至一年半，因为工业品提价滞后于原材料价格，这就意味着原材料价格对于PPI的影响可能会超出市场预期。并且下半年供需缺口仍继续存在，可能推动全球通胀上行。
另外，在第十三届陆家嘴论坛上，易纲行长表示，“近期全球原油等大宗商品价格上涨较快，全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去，存在着巨大分歧……外部的疫情形势、经济回升、宏观形势和宏观政策等都有不确定性，对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”。
由此来看，通胀正在引起国内外央行的关注，市场对未来通胀的持续性存在巨大分歧，一旦出现通胀超预期的情况，则可能对国内货币政策形成制约。
（2）政府债发行后置+MLF到期量扩大，增加资金面扰动
一方面，今年以来地方政府债券发行节奏明显后移，下半年地方政府债券发行将加速。2021年地方政府新增债务额度为4.27万亿，包括8000亿元的一般债务和3.47万亿的专项债务额度。今年前5个月新增地方政府专项债5840亿元，仅占全年额度的16.84%，明显低于过去两年同期水平，未来几个月地方政府债券发行可能明显提速，将带来资金需求的增加。
另一方面，下半年MLF到期规模明显扩大，增大资金需求。具体来看，下半年MLF到期规模合计4.15万亿元，上半年为1.3万亿，下半年的到期规模明显扩大。以目前的货币政策取向来看，央行进行续作的概率大。
概括来说，下半年地方政府债券发行提速叠加MLF到期量增大，导致市场资金需求明显增加，可能增大短期资金面扰动，央行的对冲是关键。
（3）新增社融增速大概率在负值区间逐渐企稳
从国内信用环境来看，下半年国内仍处于紧信用周期，新增社融延续同比负增长，不过社融增速大概率逐渐趋于平稳。
5月社融存量规模增速已经降至11%，如果按照全年GDP名义增速9%-10%计算，那么社融增速与GDP增速的差值已经明显收窄，进一步收窄空间比较小。从结构上来看，今年以来，非标中的信托贷款、企业债券融资以及政府债券是造成社融增速快速下滑的重要原因，信托贷款前5个月累计减少6192亿元；新增企业债券同比减少63.6%；新增政府债券同比减少44%。相比之下，企业信贷少增幅度不大，居民信贷同比增加44%。这主要与国内信贷政策和环境变化有关：1）2021年是资管新规过渡期最后一年，非标持续压缩，且年初的信托监管工作会议明确2021年将继续压降信托通道业务规模及违规融资类业务规模；2）房地产企业融资面临“三道红线”的政策约束；3）信用违约事件导致信用风险偏好下降，信用债发行受阻；4）政府债券发行明显滞后，去年高基数下政府债券融资同比下滑明显。
相比之下，企业信贷和居民信贷相比去年并未出现明显下滑。其中，居民信贷同比增加44%，但是房贷政策整体在不断收紧，预计下半年将导致居民信贷整体减弱；企业中长期贷款连续第15个月同比多增，显示实体企业融资需求尚可。
从超额流动性指标对社融的领先作用来看，社融增速下降最快的阶段已经过去，下半年增速有望逐渐企稳。另外，地方政府债券发行在下半年提速也可能对社融构成一定的支撑。
整体而言，在以稳为主的政策基调下，下半年国内大概率继续处于“稳货币、紧信用”的环境。但需要警惕通胀超预期上行导致货币政策收紧的可能，以及地方政府债券发行提速和MLF到期规模扩大对市场流动性的扰动；新增社融增速大概率延续负增长，不过增速有望逐渐企稳。
03
下半年微观流动性有哪些重要变化
1、基金发行回归常态，警惕赎回
本轮基金扩张从2019年开始，基金份额呈现平稳持续扩张，并在2020年下半年开始加速，本轮居民资金通过公募基金入市已经持续了两年多时间。2021年上半年新发偏股类公募基金规模近万亿，加上老基金申购，上半年公募基金贡献增量资金达到1.06万亿元，这也进一步表明了本轮上行周期中投资公募基金是居民资金入市的主要方式。
市场回撤导致基民风险偏好下降叠加市场赚钱效应减弱，2021年二季度以来公募基金发行已经明显放缓。一方面，年初市场的下跌尤其公募基金收益的大幅回撤导致基民风险偏好下降，申购热情不足；另一方面，今年上半年大多数阶段市场呈现结构性行情，市场赚钱效应减弱，偏股类公募基金相比市场指数的超额收益率在上半年明显收窄，其中普通股票型基金指数相对万得全A的超额收益从2019年的32.4%收窄至上半年的3.16%；基金重仓指数上半年小幅跑输万得全A指数0.05%。
从老基金申赎情况来看，今年上半年老基金赎回有所增加，其中1月、3月和5月赎回相对较多，净赎回份额均超过了1000亿份。从统计结果来看，大多数时候每月老基金的净申赎比例绝对值基本不超过5%。
从历史上单月基金净赎回比例超过5%的几个月份来看，市场指数和基金涨跌不一。基金大幅赎回可能出现在市场大幅下跌的时候，如2015年7-9月，2016年1月、2017年4月，其中，2015年7-8月是杠杆资金风险爆发后市场系统性下跌，导致基金大幅赎回；2016年1月是熔断机制下市场快速下跌后导致的赎回。基金大幅赎回也有出现在市场上涨的阶段，如2017年7月、2017年10月、2018年1月和2020年6月，更多属于资金获利了结，不过可以看到，在2017年7月和2018年1月市场出现了比较明显的回撤。概括来说，老基金大幅赎回多发生在市场大幅下跌的月份或者市场上行后出现回撤的月份。
这一结论在《公募基金投资者状况调查报告》中也可以得到印证。调查报告显示，股票市场表现不好、个人流动性性需求以及基金业绩达到预期目标是个人投资者赎回基金的主要原因。另外，2019年的调查结果显示，面对市场风险释放、大幅下跌时，公募基金的机构投资者采取的主要措施是赎回基金份额，由此来看部分机构投资者也是加剧下跌时公募基金被赎回的重要力量之一。
总结来说，过去两年公募基金收益可观，不过由于市场回撤导致基民风险偏好下降叠加市场赚钱效应减弱，2021年二季度以来公募基金发行已经明显放缓，未来大概率继续回归一个常态水平。而另一方面，也需要关注潮水退去后，基民可能在落袋为安的诉求下赎回基金导致的资金流出。
2、北上资金：美联储货币政策变化增大短期波动
2017年以来，北上资金已经成为A股的重要增量资金，每年贡献的增量资金规模都在2000亿元以上。与此同时，外资持A股规模及其占比也在持续扩大。截至2021年3月末，全部外资持A股规模3.36万亿元，占A股流通市值的比例为5.34%；其中北上资金持股2.36万亿，占全部外资持股的70.2%。
从历史数据来看，北上资金流向与人民币汇率的相关性强，进入下半年以后，美联储货币政策变化对美元指数进而北上资金流向产生一定扰动。沪深港通开通后，外资“热钱”显性化，北上资金成为A股重要增量资金之一，导致汇率波动对A股的影响更加明显。从历史数据来看，人民币升值吸引外资流入；相反，人民币贬值则外资更可能流出。目前影响汇率的不确定性主要来源于美联储货币政策。美联储QE已经行至后半程，美国经济基本面和就业数据的改善、疫苗接种率不断提高等都为美联储逐渐退出宽松的货币政策创造了条件，且财政存款释放大量流动性，进一步提升了Taper概率。预计最晚三季度美联储将正式讨论Taper，美元指数反弹，人民币短期贬值压力可能导致外资流入放缓甚至流出。
另一方面，从基本面来看，由于国内外经济复苏错位，下半年国内经济增速可能相对美国有所减弱，这也可能成为人民币汇率短期走弱的一个影响因素。
因此概括来说，人民币汇率可能受美联储政策收紧及中美经济增速差异的影响而短期走弱，进而导致北上资金的波动增大，北上资金可能减弱甚至阶段性流出。不过人民币并不存在大幅贬值的基础，且人民币资产对外资的吸引力犹在，不排除外资超预期的可能。
3、重要股东减持：解禁高峰后减持可能扩张
从历史数据来看，重要股东减持规模与解禁规模密切相关，解禁规模走势预示着下半年重要股东减持规模可能扩张。
2021年全年解禁规模达到5.5万亿元，上半年和下半年基本各半。其中上半年的解禁规模大量集中在6月。以8周滚动平均解禁规模和减持规模来看，两者相关性高，在下半年解禁规模仍保持高位的情况下，叠加上半年的解禁高峰，预计下半年重要股东减持规模可能扩张。
04
供给下降需求不减，存量博弈关注外资——股市流动性展望
展望2021年下半年，股票市场增量资金放缓，资金需求保持平稳，股市流动性整体回落，存量博弈环境下，尤其要关注外资动向。具体而言，从资金供给端来看，居民资金通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金，上半年贡献了上万亿资金，不过目前基金发行高点已过，未来阶段大概率保持平均水平；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位处于高位震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外资放缓甚至流出，当然政策不确定环境下不排除外资超预期的可能。资金需求端，IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021年下半年A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。
1、资金供给端：增量资金放缓
※ 公募基金：高点已过，发行放缓
今年一季度基金发行大量，累计发行偏股类基金7680亿元；尤其1月发行规模创历史单月新高（3740亿元）。进入二季度以来，由于前期市场调整后，市场赚钱效应减弱，居民申购热情下降，基金发行明显降温。4月和5月的发行规模均不足600亿元。根据基金份额变化、单位净值和仓位进行估算，截至2021年6月上旬，年内公募基金累计带来增量资金约1.06万亿。
从老基金申赎情况来看，1月、3月和5月老基金赎回较多，均超过1000亿。进入下半年后，考虑到宏观货币政策环境的变化，预计公募基金发行可能保持一个相对平稳的水平，再加上过去两年基金收益颇丰，随着两年半上行周期的结束，获利基金可能有所赎回。保守估计下半年公募基金带来增量资金4000亿元。
※ 私募基金：规模持续扩张
2021年以来，私募基金规模增速持续高速扩张，即使在上半年市场调整明显的阶段依然保持扩张，显示高净值人群入市热情仍比较高涨。截至4月末，私募证券投资基金管理规模4.8万亿，相比年初增加1万亿元，增长了27.5%。另外从仓位来看，2021年以来私募基金平均仓位持续高位震荡，基本保持在80%左右的高位。据此估算，私募基金前上半年贡献增量资金规模约3700亿元。
展望下半年，考虑到市场仍可能继续小幅上行，预计私募证券投资基金规模可能延续扩张趋势。保守假设私募基金规模全年增速50%，按照平均仓位70%估算，则下半年增量资金规模可能达到3300亿元。
※ 银行理财产品：过渡期进入尾声，规模扩张有限
全市场理财不断向银行理财子公司转移。截至目前，24家理财子公司已经获批筹建，其中20家已经正式开业，非保本理财规模重回扩张。2021年一季度末，银行理财规模25.03万亿，较去年末下降约0.83万亿；其中理财公司存续产品规模7.61万亿元，同比增长5.06倍，占全市场的比例达到30.40%，相比去年末提高了4.6%。
与此同时，理财产品净值化转型加速推进，随着资管新规过渡期进入尾声，预计银行理财的改革节奏将整体加快。截至2021年一季度末，银行理财产品中的净值化产品规模18.28万亿元，占比73%，相比去年末继续提高了6个百分点。如果按此速度推算，到年末过渡期结束的时候净值化比例基本可以达到90%以上。
银行理财发行基本呈现稳步下降的状态。究其原因，第一，2020年以来公募基金投资收益可观，赚钱效应显现，相比之下，预期收益型银行理财产品的预期收益下降，净值型产品业绩基准相比基金收益仍存明显差距，所以更多居民资金投向基金，对理财产品造成分流。第二，随着银行理财净值化比例提高，净值型产品越来越多，对管理人能力提出了更高的要求，或是导致产品发行放缓的原因之一。
因此，综合银行理财总规模、净值产品规模以及理财发行情况来看，净值型产品规模的扩张可能以存量产品转型或者新的产品承接旧的产品为主。随着资管新规过渡期临近结束，银行理财加快转型，预计理财整体规模扩张有限，甚至不排除小幅下降的可能。
就理财产品的配置结构而言，2020年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。其中债券资产占比达64.26%；相比之下，权益类资产的配比仅4.75%，较2019年下降了2.81%。理财子公司产品投中，投向债券、现金及存款、权益类资产的比例分别为64.54%、6.81%和2.31%，相比全市场理财产品，银行理财子公司对债券和现金分别超配0.28%和0.19%，而权益类资产低配2.44%。这就意味着，目前银行理财子公司对权益类资产的投资仍比较保守，理财子公司对权益资产的配置仍是一个长期的过程。
根据一季度银行理财的规模变化情况，假设二级市场投资2.3%的比例估算，则银行理财上半年对股票市场的流动性影响为-190亿元。如果中性估计，按照全年银行理财规模与去年持平，股票投资提升至2.5%，则下半年对股票市场流动性影响为210亿元。
※ 信托产品：资管新规下持续压缩
2021年以来，资金信托规模继续下滑。但其中投资股票的比例持续提升。截至2021年3月末，资金信托中投资股票的比例为3.69%，较年初提高0.4%。据此估算，以平均仓位为基础，一季度资金信托规模下降对市场流动性的影响约为-120亿元，则半年对应规模为-240亿元。
受资管新规的影响，信托产品新增缓慢，信托产品存量规模持续压缩。展望下半年，资管新规过渡期即将结束，预计资金信托规模整体将继续呈现下降趋势，并且下半年到期的资金信托规模明显高于上半年，预计下半年信托资金规模压缩幅度可能更大。假设全年资金信托规模压缩18%，则对应下半年对股票市场的影响为-500亿元。
※ 保险资金：规模扩张放缓
今年以来，保险资金规模延续扩张，不过扩张速度逐步放缓，权益配置比例下滑。截至2021年4月，保险资金运用余额22.6万亿元，同比增速15.4%；较去年年末增长了4.33%。其中投资股票和基金的比例在一季度持续下降至12.76%，4月企稳回升至12.82%。据此估算，2021年上半年保险机构对股票市场流动性的影响约为-550亿元。
保险资金股票投资比例企稳回升，再加上保险规模扩张，下半年有望带来增量资金。假设全年保险资金规模增速10%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则对应下半年带来增量资金约1270亿元。
※ 社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）
不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2021年划拨给社保基金的彩票公益金为311亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2021年社保基金增量资金150亿元。
基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2021年一季度末，所有省份均启动基本养老保险基金委托投资，合同规模1.25万亿元，到账金额1.07万亿元，到账资金规模相比年初增加了200亿元。据此速度推算，按照20%的投资比例计算，2021年半年增量资金规模约为80亿元。
截至2020年12月，全国企业年金实际运作金额为2.25万亿元。按照7.5%的股票投资比例计算，2020年企业年金单季度贡献增量资金规模基本在40-50亿元。考虑到企业基金规模扩张，保守估计2021年单季度带来增量资金55亿元。
2019年7 月职业年金规模6100亿元，目前已经增至万亿规模，由此推算，职业年金年均规模增长约2000亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。考虑到职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%，则每年增量资金约140亿元。
※ 境外资金：关注汇率波动的影响
2021年以来，北上资金大幅流入，尤其在人民币快速升值的4月和5月，北上资金明显放量流入。截至6月11日，北上资金年内累计净流入2149亿元。截至2021年3月末，全部外资持A股规模3.36万亿元，占A股流通市值的比例为5.34%。
展望下半年，汇率将继续成为影响外资流向的重要因素。考虑到美联储政策收紧对人民币汇率的扰动，估计下半年外资在A股流向可能前高后低，期间由于美联储政策的边际变化可能导致外资波动加剧。保守估计下半年外资流入1000亿元。
※ 融资余额：冲高后的放缓
2021年上半年融资资金累计净流入1090亿元，尤其二季度在市场情绪明显改善的情况下融资资金集中大幅流入。
假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，下半年市场小幅上行，年末融资余额占A股流通市值的比例回归至2.3%的平均水平，据此估算，则2021年下半年融资资金小幅流入360亿元。
※ 股票回购
2021年前6个月股票回购规模合计约670亿元，股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作，且年初的时候一般回购规模相对较高，预计2021年下半年股票回购规模可能有所下降，保守估计500亿元。
2、资金需求端：融资平稳，减持压力渐增
※ IPO
截至2021年6月11日，2021年上半年共有192家公司进行A股IPO发行，对应融资规模2016亿元，基本相当于2020年全年IPO规模的一半；相比去年同期提速。主板、创业板、科创板募资规模分别849亿元、494亿元、673亿元。
虽然前期市场存在IPO收紧的感觉，不过从发行规模和节奏来看，与去年基本相当。且近期证监会主席在会议演讲中表示，“IPO既没有收紧，也没有放松，实现常态化发行，增速还不慢”。更重要的在于政策全面落实各方参与主体的责任，加强股东信息披露监管，并且强调实质重于形式。由此来看，下半年IPO有望继续保持在目前这一相对平稳的水平，假设按照目前月均350亿元的规模估算，预计下半年IPO规模合计2100亿元。
※ 再融资
今年以来上市公司再融资预案较去年同期放缓，前6个月上市公司首次披露的定增预案对应拟募资规模达到4778亿元。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模2686亿元，其中货币增资2395亿元。展望下半年，考虑到定增仍处上行期，且今年发布的部分定增计划有待实施，按照月均400亿元估算，则下半年定增规模2400亿元。
截至6月11日，55家公司发行可转债，规模合计1173亿元，基本相当于2020年全年规模的一半。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约470亿元。从目前可转债预案来看，预计下半年可转债会有所回落，保守估计下半年对应需求约400亿元。
此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至目前，2021年内配股实施募资规模50亿元。目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近100亿元，假设能在年内实施。另外，截至目前年内尚无优先股发行。
※ 限售解禁与股东净减持
2021年上半年解禁规模约为2.72万亿，约占全年解禁规模的50%。板块分布为：主板1.66万亿元、创业板7476亿元、科创板3121亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁1.4万亿、定增解禁7639万亿元、其他解禁5528亿元。下半年解禁规模约2.72万亿元，解禁规模基本与上半年持平，板块分布为：主板1.83万亿、创业板8256亿元、科创板601万亿元；解禁类型分布：首发解禁1.97万亿，定增解禁7357万亿，其他解禁164亿元。从时间上来看，下半年各月解禁规模相对均匀分散。
2021年前6个月累计净减持规模合计约1727亿元，相较2020全年6500多亿元的减持规模相差较多，可见今年上半年重要股东减持动力明显下降。
从历史数据来看，解禁规模的扩大通常伴随着重要股东减持规模的扩大。考虑到上半年尤其6月解禁高峰，且下半年解禁规模仍比较高，预计下半年重要股东减持规模将有所扩大。保守估计下半年重要股东净减持规模为2500亿元。
※ 其他（手续费、印花税、融资利息）
截至目前，2021年上半年A股市场成交总额为94万亿元。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为1223.5亿元。2021年前6个月融资余额平均约1.5万亿元，按照融资利率平均8%计算，前6个月融资利息795亿元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息614亿元。
2021年下半年预计股市活跃度会有下降，假设成交额较上半年下降10%，则佣金费和印花税为1190亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.6万亿，则下半年融资利息为640亿元。
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总结
回顾上半年，国内货币政策始终强调“稳”字当头和“不急转弯”。上半年在央行公开市场操作以观望为主的情况下，货币市场利率经历了年初的大幅波动后，基本回归到政策利率中枢附近相对平稳的状态。年初和4月等阶段性的流动性宽松是上半年国债收益率尤其短端国债收益率下行的主要原因。此外，央行调整宏观审慎调节系数和外汇存款准备金率以维护汇率稳定。
美联储Taper渐行渐近，全球流动性拐点临近。随着美国经济复苏，通胀持续上行，美联储本轮扩表已经行至后半程，美联储Taper渐行渐近。6月议息会议以来，美联储官员中的鹰派声音越来越多，考虑到就业数据，三季度美联储讨论Taper的概率高。全球流动性拐点将至，将带动美债收益率及美元指数重回上行，需要警惕可能对A股市场造成的短期冲击。
国内货币政策稳字当头，关注几个重要因素。在货币政策基调并未明显变化的情况下，预计下半年货币政策大概率将保持稳健。不过，需要关注以下因素的影响：1）通胀正在引起国内外央行的关注，市场对未来通胀的持续性存在巨大分歧，一旦出现通胀超预期的情况，则可能对国内货币政策形成制约；2）下半年地方政府债券发行提速叠加MLF到期量增大，导致市场资金需求明显增加，可能增大短期资金面扰动，央行的对冲是关键；3）下半年国内仍处于紧信用周期，新增社融延续同比负增长，不过社融增速大概率逐渐趋于平稳。
2021年下半年微观流动性的三个重要变化：
1）基金发行回归常态，警惕赎回。过去两年公募基金收益可观，不过市场回撤导致基民风险偏好下降叠加市场赚钱效应减弱，2021年二季度以来公募基金发行已经明显放缓，未来大概率继续保持一个常态水平。同时也需要关注潮水退去后，基民可能在落袋为安的诉求下赎回基金导致资金流出。
2）北上资金：美联储货币政策变化增大短期波动。下半年人民币汇率可能受美联储政策收紧及中美经济增速差异的影响而短期走弱，进而导致北上资金放缓甚至阶段流出。不过人民币不存在大幅贬值基础，且人民币资产对外资的吸引力犹在，故不排除外资超预期的可能。
3）重要股东减持：解禁高峰后减持可能扩张。重要股东减持规模与解禁规模的8周滚动数据密切相关，下半年解禁规模走势预示着减持规模可能扩张。
股市流动性展望：供给下降需求不减，存量博弈关注外资。资金供给端，公募基金上半年贡献了上万亿资金，目前发行高点已过；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位高位震荡；美联储政策收敛可能导致下半年外资走弱。资金需求端，IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021年下半年A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。