原标题：【国君策略】A股机构化：宏图渐展，未来可期——A股机构化系列二
来源：陈显顺策略研究
来源：陈显顺/方奕
本报告导读
? A股的机构化进程在坎坷之中不断前行，当前仍与海外发达国家存在差距。中期看，外资流入有望提速；长期看，居民资金通过公募基金渠道进入权益市场是必然趋势。
摘要
? A股的机构化进程在坎坷之中不断前行，当前机构持股占比接近半成。2005年的股权分置改革后，A股市场机构化的序幕正式拉开。2005-2010年，机构持股比例由10%提升至40%。在2014-2015的“杠杆牛”行情当中，大量个人投资者带着“杠杆资金”重新“冲入”股市之中，机构投资者比例出现下滑，A股经历了一段时间的“散户化”。自2017年来再度反转，本轮机构化在北向资金流入+居民增配基金的合力推动给，截至2020年末，公募基金持股市值占比达到5.55%；陆股通市值占比达到2.66%，整体机构持股比率维持在40%-50%的区间当中。
? 机构化的进程可分为三个阶段，其主导资金分别为公募基金、保险资金与外资。自2003年A股正式开启机构化进程以来，随着宏观、政策以及市场环境的变化，其主导资金分别经历了公募基金、保险资金与外资的变化过程。1）2003-2007公募基金：2006年之前，偏股型公募基金发行的整体规模偏小，维持在单月400亿份以下，自2006年4月开始，偏股型基金发行份额迅速攀升，至2007年年初单月发行份额逼近1000亿份，在当时的背景下这一数额已属于天量发行，在此背景之下公募持股占比出现了迅速攀升。2）2009-2010保险资金：《保险资金运用管理暂行办法》发布后，保险公司权益投资松绑进程中占全A流通市值比例从2009Q4的0.31%提升至2010Q2的2.46%，成为了当时机构化过程当中的重要资金力量。3）2016至今陆股通资金：随着2016年来沪深港通的全面开通，北向资金成为了这一阶段重要的增量资金。目前沪深港通净流入额达到约1.3万亿。此后随着国内资本市场开放程度进一步提升，国际主流指数如MSCI指数、富时罗素指数将A股纳入比例调升，更多境外长期资本进入A股市场当中，陆股通持股比例随之节节攀升，推动了本轮A股机构化行情。
? 总结A股机构化特征来看，政策引导与曲折前行是两个重要特征。其一，A股的机构资金入场与政策的引导密不可分。2003-2007年公募基金的扩容直接受资本市场改革影响；2009-2010年险资的入场以政策发布为基础，而陆股通的开通则为北向资金提供了流入A股的渠道。其二，受制于负债端的压力，并非所有机构资金都能持续增持A股。如全球金融危机爆发期间，公募基金持股比例随之迅速下滑。
? 展望未来，公募基金和外资仍然将是A股机构化的中坚力量。中期来看，我国对外开放进程持续加速带来外资入场，从长期视角来看，老龄化+中低经济增速的背景下，无风险收益率将长期维持低位，居民资金有持续通过基金渠道增配A股的趋势，A股主动型基金、ETF基金有望得到更长足的发展。A股长期的机构化资金并不缺乏，未来可期。
目录
1． A股机构化现状：当前机构持股占比仍偏低
2． 机构化三阶段复盘：公募基金、保险资金与外资分别主导
2.1． 2003-2007：A股第一轮大牛市，公募基金定价权得到迅速提升
2.2． 2009-2010：政策推动下，保险资金成为机构化主力军
2.3． 2016至今：沪深港通开放，外资入市
3． 展望未来：中长期来看公募基金和外资仍然将是A股机构化的中坚力量
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A股机构化现状：当前机构持股占比仍偏低
2017年以来，随着沪深港通的全面开放，北向资金的流入逐渐受到机构投资者的重视，机构化也逐步成为A股市场上讨论的重要话题。回溯A股投资者结构变迁来看，A股的机构化程度可谓在坎坷之中前行，在2005年股权分置改革之前，仅有基金作为机构投资者持股，绝大多数均为个人投资者。而A股市场机构化程度迅速上升的时间段为2008-2010年，金融危机过后，产业资本大量增持，一般法人持股占比由2007年末2.57%提升至2010年末的31.51%。此后维持逐步上升的趋势，而在2014-2015的“杠杆牛”行情当中，大量个人投资者重新“冲入”股市之中，机构投资者比例有所下滑。而自2017年来的这一轮机构化行情主要由公募基金与陆股通外资推动，在沪深港通不断放开+居民资金通过基金渠道入市的大背景之下，截至2020年末，公募基金持股市值占比为达到5.55%；陆股通市值占比也达到了2.66%，相较于2017年末提升幅度迅猛。
从机构投资者持股结构与行情的关联度来看，机构并非掌握绝对的主导权。由于一般法人大多为企业大股东，投资公司的目的并非只是赚取“差价”，其目的往往更多在于拥有公司的控制权，对股价短期的关注度相对较低，因此本文将关注度集中于公募基金、海外资金、保险资金等持股占比结构上。从持股结构与行情关联度来看，主要有以下两点结论：
其一，从主要类型的资金结构变化来看，不同时间段当中A股的主导增量资金均有所差异。2003-2007年主要为公募基金的扩容时期，基金持股占比由1%上升至7%，2008-2010年险资迅速入场，随后维持在2%左右的持股规模占比上；随着沪深港通的开通，2016-2020年外资成为主导A股机构化的一大重要资金。
其二，对应到从市场行情发展的角度，机构化资金并非时刻都能推动A股的行情。分时间段来看，A股主要依靠机构化驱动的行情主要体现在2005-2007的公募基金扩容入场时期与2017-2020年依靠外资与公募基金共同推升的行情。而在2014-2015年的大牛市当中机构持股占比反而减少，主要的市场推动力量在于散户及部分两融杠杆资金。
若按照自由流通市值的口径考察，当前A股机构持股比例占自由流通市值比重为42.53%。若选择总市值作为分母，存在的缺点在于很大一部分市值持有人为一般法人即企业大股东的有限售条件股权份额，往往对于市场的成交额贡献度较低，因此本文选择剔除这一口径，对于不同机构持股占自由流通市值比例进行考察。从当前不同类型的机构持股比例来看，公募基金持股占比最高，比例达到13.81%，其次为私募、陆股通与险资，三者的持股比例分别为10.79%、6.61%、4.61%。总体来看，A股市场的机构持股比例达到42.53%，近年来提升幅度较为可观，但距离发达国家仍有一定距离。
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机构化三阶段复盘：公募基金、保险资金与外资分别主导
本文按照机构化的主导资金不同，将A股至今经历的机构化历程划分为三个阶段：
1）第一阶段：自2003年开始，公募基金进入到了加速扩容时期，尤其2006年下半年至2007年末分子端全球经济繁荣与分母端流动性充足共振，A股市场大牛市当中公募基金开始大幅扩容，基金持股比例从5.04%提升至6.73%，占自由流通市值比例最高达到30.20%。
2）第二阶段：2009年末至2010年中，《保险资金运用管理暂行办法》出台，险资开始是边际增量的机构资金，险资配置上非银金融及银行占据绝大比例。
3）第三阶段：2016年至今，陆股通额度扩容，外资涌入A股后持股比例逐渐提升，外资成为本轮A股机构化的推动力量。至2020年6月，由于疫情后较为基金的财政货币政策，银行理财产品破净后无风险收益率下降，进而使得公募基金再度扩容，成为拉动机构化的又一大力量。
2.1． 2003-2007：A股第一轮大牛市，公募基金定价权得到迅速提升
公募基金在A股的机构化过程当中扮演着极为重要的角色，其自2003年以来持股比例的变化也经历了一段时间的波折。其第一次大规模扩容来源于2003年至2007年末的那一轮牛市，股权分置改革对于我国资本市场改革具有标志性意义，A股市场迎来了迄今为止仍最大的一轮牛市，而在此期间，公募基金开始进入到大家的视野当中，第一次发生了较大规模居民资金搬家进入基金市场，其持股比例也出现了迅速上涨。
从当时的偏股型基金的发行情况来看，2006-2007是公募基金发行的第一个高峰时期。在2006年之前，偏股型公募基金发行的整体规模偏小，维持在单月400亿份以下，而自2006年4月开始，偏股型基金发行份额迅速攀升，至2007年年初单月发行份额逼近1000亿份，在当时的背景下这一数额已属于天量发行，在此背景之下公募持股占比出现了迅速上升。
而公募基金的扩容和当时的宏观背景、政策背景、A股市场环境均有着密不可分的关联。
宏观背景上来看，2003-2007年是20世纪以来我国经济增长最迅猛的时间段。从实际GDP的增速来看，2003-2005年GDP增速维持在10%-11%的区间当中，当时的大多投资者认为经济将维持在一个较高速的增长区间，并未意识到我国经济增速可进一步抬升。自2006年开始，伴随着海外经济走向繁荣，我国出口同比进一步抬升至40%，拉动GDP增速在2007H1达到14.40%，创出了20世纪以来的最高增速。与此同时，得益于较为乐观的经济预期，固定资产投资维持在25%-30%的高速增长，而制造业投资增速保持在35%以上。
而从当时的流动性环境来看，出口带来的外汇占款攀升为流动性的释放提供了基础，因此整体流动性维持在宽松之中。尽管为了防止当时的经济过热，央行采用了偏紧缩的货币政策，但由于出口维持高景气，企业获得美元后需要将这部分外汇兑换成人民币，由于当时的汇率体制，体现在央行资产负债表当中外汇占款提升幅度迅猛，2005-2007年期间央行资产负债表当中外汇占款同比（MA12）维持在30%-50%区间当中，经历了2006年的短暂下滑后2007年加速上行，这部分的外汇占款带来了流动性的被动释放，使得整体资本市场的流动性十分宽裕也成为了当时推动行情的重要力量。
从A股市场环境来看，可分为2003-2005震荡期与2005-2007拉升期两段不同的行情。其中2003-2005年为行情的震荡期，尽管经济的增速维持较快的水平，受制于分母端流动性紧张，市场整体维持震荡的格局，上证指数在1000-1800点之间震荡，在2003年末至2004年出现了一轮明显的拉升行情，随后开始出现回调震荡。而从2005年开始，股权分置改革在A股推行，7月上证综指下探至998点后，开启了一轮持续拉升的行情，直至2007年10月，指数一路高歌至6124点，创造了A股市场迄今为止最大的一轮牛市。而在牛市的上涨过程当中公募基金的扩容速率进一步加快。
总结来看，宏观层面经济高速增长+流动性偏宽松，政策层面股权分置改革全面推行共同推动了2005-2007年A股历史上最为长久的一轮牛市，在火爆的行情背景下，公募基金迅速扩容，居民的资金配置出现了第一轮“搬家”，将基金占自由流通市值比例推升至30%，公募基金成为A股第一轮机构化的重要推动力。
2.2． 22009-2010：政策推动下，保险资金成为机构化主力军
金融危机后，在政策的推动下，保险资金成为了A股机构化的重要主导资金。2009年12月政府出台了《保险资金运用管理暂行办法（草案）》，并于2010年7月公布《保险资金运用管理暂行办法》，规定投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%，高于此前规定的10%。而此办法的出台对于险资入市的鼓励意义相较放松权益投资比例更大。保险公司权益投资松绑进程中持股规模从889.9亿增至5628.8亿，占全A自由流通市值比例从2009Q4的1.64%提升至2010Q2的8.18%，成为了当时机构化过程当中的重要资金力量。
从宏观背景来看，2008年的金融危机席卷全球，中国受到全球的经济环境的拖累也出现了下滑，A股盈利随之出现大幅调整。2009Q1全A盈利负增长20%，随后四万亿经济刺激计划推出，经济触底反弹，GDP增速由6.9%反弹至2010Q1的12.2%，但与此同时，由于宽松的缘故，利率水平无法回到金融危机之前的水平，且房地产开始成为拉动我国经济增长的第一引擎。
而从当时的政策背景来看，当时的货币政策与财政政策处于双宽松阶段，而针对资本市场层面保险资金的入场与政策的逐步放开密切相关。在全球金融危机的背景下，A股市场也未能“独善其身”，为了呵护资本市场，也让更多看好A股的长线配置型资金得以入场，《保险资金运用管理暂行办法》于2010年7月30日以中国保险监督管理委员会正式推出，针对保险资金投资于A股市场的具体细则作出了规定，推动了保险资金进入A股市场。
从当时的市场背景来看，整体呈现反弹后震荡的走势。2008年金融危机的发生对A股市场产生了估值与盈利的显著的冲击，受此影响上证指数由2008年初的5265点下跌至年底的1820点，单年度跌幅达到65.39%，此后随着财政货币政策的落地以及金融危机的逐步消退，上证综指触底反弹，在2009年回到3277点，单年上涨79.98%，随后开始在2500-3000之间走出震荡行情，而险资的入场正是在这一轮行情反弹与震荡的过程当中，险资选择增配了银行与非银金融。
总结来看，2010年的保险资金入场有两大重要的推动因素：其一，《保险资金运用管理暂行办法》正式出台，为险资进入到A股市场当中提供了较好的法则与指引，大量险资由此开始进入到A股市场当中；其二，金融危机后A股市场大幅度下跌，尤其前期涨幅较高的金融行业受到重创，较高性价比也是吸引险资的一大重要原因。
2.3． 2016至今：沪深港通开放，外资入市
随着2016年来沪深港通的全面开通，北向资金成为了这一阶段重要的增量资金。2014年11月17日沪港通正式开通，两年后的2016年12月5日，深港通正式开通，北向资金开始成为A股市场的一股重要新增力量。从2017年开始，北向资金买入开始逐步加速，当前北向资金累计净买入额已达到1.5万亿人民币左右。2018年5月1日沪港通和深港通每日额度正式扩容，沪股通和深股通的每日额度从此前的130亿调整为520亿，更好地满足境外长期投资者投资A股的需求。此后随着国内资本市场开放程度进一步提高，国际主流指数如MSCI指数、富时罗素指数将A股纳入比例不断调升，更多境外长期资本进入A股市场当中，陆股通持股比例随之节节攀升。截止2020年末，陆股通持股比例已达2.66%。
同样我们从宏观背景、政策背景以及2017年来市场表现出的特征对于此阶段机构化背景进行详尽梳理。
首先从宏观背景来看，波动趋缓+经济转型是这一阶段的关键词。2016年开始，供给侧改革拉开了序幕，大量过剩产能被限制与淘汰，以传统产业为代表的行业经历了在2011-2015年我国经济增速出现连续下滑之后焕发了新的“生机”，我国GDP增速在2017年一度回升至7.0%以上。而这一轮经济的复苏至2018年中美贸易战开启后戛然而止，随后经历了疫情的扰动。而综观这一阶段的宏观表现来看，波动趋缓+经济转型是关键词，波动趋缓体现在GDP的增速维持在6.5%-7.0%之间波动，除疫情之外整体的宏观经济波动已无明显变化。而除此之外，经济转型成为了这一阶段的关键词，以往地产周期被熨平后，消费、科技与医疗行业逐步成为了拉动经济增长的新引擎。
而另一项重要的背景在于无风险收益率的逐步下滑，由此驱动资金端较为稳定地增配权益市场。随着我国经济绝对增速的逐步下滑，无风险收益率的下滑成为了影响这一阶段市场的重要因素，从2019年开始，分母端带来的行情在A股演绎得淋漓尽致，尤其在2020年6月的银行理财破刚兑之后，公募基金迅速发行，上证综指上升至3300-3700的震荡区间当中，由于高收益的无风险资产缺失，居民端资金增配A股的趋势开始充分得以体现。
从政策背景来看，对资本市场的支持力度被提升到了前所未有的高度。具体来说，可分为两个阶段进行考察，其一为2016-2018年的经济复苏时期，整体维持偏紧的货币政策和稳健的财政政策，而2018年之后贸易摩擦和“去杠杆”带来的短暂阵痛后，货币政策开始转向于宽松，到了2020年新冠疫情的爆发之后，为了缓解疫情带来的经济冲击，货币和财政政策保持宽松。而从对资本市场的支持力度来看，从沪深港通的开通到2019年科创板开板，以及2020年创业板注册制的正式实施，A股市场开始由此前的“年轻”逐步走向“成熟”。
体现到市场行情的表现上来看，尽管指数整体震荡，但以优质蓝筹白马为代表的个股行情表现极为亮眼。这一阶段当中，诞生了一个新名词：茅指数。其代表着一批盈利确定性高，在自身行业当中具有较高地位的企业，而茅指数在这一时间段表现可谓是一骑绝尘，相比于2016年初累计涨幅一度突破750%，表现远远优于上证指数与沪深300。而从2018年来的行业涨跌幅来看，陆股通持有比例较高的食品饮料、医药生物涨幅均靠前。
总结来看，2017年来的这一轮机构化行情一开始由外资推动，在2020年的行情发展当中公募基金的扩容起到了较大的贡献。主要的推动因素有以下两个：其一，政策限制逐步打开，沪深港通的开放为外资进入A股市场提供了机会；其二，随着我国宏观经济波动趋缓+动能转型，无风险利率的下滑是中长期趋势，而随着A股市场的逐步成熟，居民资金通过公募基金的渠道增配A股逐渐开始得到较为充分地体现。
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展望未来：中长期来看公募基金和外资仍然将是A股机构化的中坚力量
归结全文，A股的机构化进程在曲折当中不断前行，2003-2005年公募基金开始扩容拉开了A股的机构化序幕，随后2009-2010年险资的入场、2017-2020年以陆股通资金为主的外资流入，成为了当阶段A股市场机构化的“主力军”。具体来说，有以下三点结论最为值得关注：
1）A股的机构资金入场与政策的引导密不可分。其中2003-2007年公募基金的扩容与以股权分置改革为代表的资本市场改革密不可分；2009-2010年险资的入场以《保险资金运用管理暂行办法》的发布为基础，而沪深港通的开通与限制条例的放开则为北向资金提供了流入A股的渠道。
2）受制于负债端的压力，并非所有机构资金都能持续增持A股。在2005-2007年公募基金大幅扩容后，随着全球金融危机的爆发，A股市场出现了较大幅度地调整，面对较大的基民赎回压力，公募基金持股比例也随之迅速下滑。
3）在当前背景之下，中期外资将维持持续流入，长期居民端通过基金养老金方式配置A股是长期的必然趋势。自2014年沪港通正式开通以来，我国的对外开放进程就处于持续加速的进程当中，陆股通北向资金成为了影响A股市场的一大重要变量，当前A股在MSCI权重达到20%，富时罗素纳A权重达25%。而当前我国对于外资仍有较多限制，如持股比例不能超过30%等，随着我国对外开放进程的不断加速，限制逐步放松后外资流入将有望得到进一步加速。而从中长期视角来看，老龄化+中低经济增速的背景下，无风险收益率将长期维持低位，在此背景下，以往配置于固收类、地产等居民端资金需要寻找新的投资方向，而交给专业投资机构不仅可提升预期的收益水平，还能平抑过高的波动率，在此背景下，A股主动型基金、ETF基金有望得到更长足的发展。A股长期的机构化资金并不缺乏。