【国金策略】中游资本品行业存在较大的预期差

　　来源： 艾熊峰策略随笔

　　主要观点

　　一、中报窗口：中游行业存在预期差

　　A股上市公司中报或将继续保持高增长，超预期或是普遍现象。首先，此前市场担心上游资源品涨价对中游制造企业毛利会形成挤压，但是结构上来看，部分受益于强劲资本开支的专用设备（半导体设备、锂电设备以及机床等）受影响不大；其次，二季度大宗商品持续涨价对部分资源品行业盈利形成有利支撑；最后，半导体、新能源等高景气板块业绩超预期属于大概率事件。

　　对于上市公司中报的结构分析，我们认为中游行业存在较大的预期差。当前市场对中报业绩一致预期较强的是，资源品类的周期股和半导体、新能源等科技股业绩大概率超预期增长。特别是对资源品行业来说，我们认为涨价品种业绩超预期的持续性相对较差。因此对于此前受益于资源品涨价逻辑的板块和公司来说，市场对中报业绩的反应或偏负面。中游制造板块方面，特别是那些下游需求有支撑的行业，比如受益于资本开支扩张的专用设备板块，中报业绩存在较大的预期差。核心原因是在制造业投资相对较弱的背景下市场忽视了企业资本开支扩张。我们一直强调，当前全球正处在资本开支扩张的小周期当中，并且中国领先海外大概一个季度左右。而制造业投资趋弱的主要拖累是厂房投资，由于设备投资往往领先于厂房投资，下半年制造业投资或持续修复。

　　二、关注政策窗口期后的边际变化

　　四月以来的超预期宽松的资金面是支撑A股市场阶段性反弹（特别是核心资产反弹）的重要因素。资金面和债券市场与通胀等基本面出现背离的重要原因有三：一是建党百年政策窗口央行存在持续呵护市场流动性的诉求；二是专项债发行节奏明显滞后于过去两年的同期水平；三是二季度大量的欠配资金对债券需求形成明显支撑。

　　随着建党百年政策窗口期的阶段性告一段落，后续资金面和债券市场或面临来自供需和政策方面的压力。专项债的大规模发行或冲击债券供给，银行保险资金欠配压力缓和冲击着债券需求，同时随着债券市场杠杆率的提升，央行呵护市场流动性态度的边际变化也存在较大的不确定性。后续央行边际收紧资金打压债市杠杆的潜在风险不容忽视。

　　三、市场观点：震荡行情下做波段

　　市场继续宽幅震荡行情，存在波段机会。正如前文所述，中报大概率业绩普遍超预期，但市场反映或相对迅速。而在中报行情之后，市场仍面临一些潜在的压力。首先，宽松的资金面是否还能延续？后续地方专项债供给或持续加快投放，资金面仍面临一些扰动。其次，后续通胀压力同时将日益突出，通胀升温下全球央行的动向仍有待观察。特别是美联储逐步考虑缩减QE规模的背景下，新兴市场或面临较大的压力。

　　中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。央行政策的核心因素仍是经济增长和防风险的微妙平衡。总体而言，货币政策由松趋紧的方向确定性较高，而收紧的力度多大仍有待持续观察。从业绩来看 ，今年A股企业业绩增速明显回升，我们预计今年非金融上市公司业绩增速或达30%左右。从历史来看，在高业绩增长的背景下A股市场基本不会呈现单边熊市的情形。此外，经历了估值切换后，在业绩高增长的驱动下，当前A股估值基本处在历史中位数附近，具有一定的安全边际。

　　四、行业配置：防守与进攻并重

　　聚焦“低估值、困境反转、中游资本品”，中长期持续关注有基本面支撑的“半导体”等科技板块的估值性价比。此外，我们认为资源品涨价行情或已处在顶部区域。

　　低估值：银行等

　　一方面低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面经济复苏和流动性趋紧预期，受益于利率曲线陡峭化。

　　困境反转：航空、机场、酒店、旅游等

　　行业最坏的阶段已经过去，行业基本面拐点取决于疫情的控制，随着疫苗的普及以及全球疫情的逐步好转，未来国际航班和跨境游大面积恢复后，相关消费需求或迎来爆发式增长。对酒店、旅游这些高度市场化竞争的行业来说，受益于行业格局改善的龙头企业困境反转的速度更快、幅度更大。而对于航空、机场这些类寡头垄断的行业来说，更多的是以行业整体性的反转为主。

　　中游资本品：设备制造等

　　受益于产业链资本开支扩张。在下游企业纷纷加大资本开支或明显带动中游设备的需求，半导体设备、锂电设备、自动化设备等中游设备行业景气或持续改善。

　　具备性价比的高景气板块：半导体等

　　半导体板块高景气持续，行业整体业绩高增长同时具备确定性和持续性。于此同时半导体板块经过去年下半年以来的长期调整，当前已具备一定的性价比。

　　重要事件前瞻

　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、拜登加税等政策超市场预期