如何看成长风格的极致化演绎？——成长框架三段论【天风策略】

　　来源： 分析师徐彪

　　摘要

　　核心结论：

　　长期维度——经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现

　　中期维度——产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”

　　短期维度——流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏

　　① 4月底以来，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。

　　②中期方向上来说，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。

　　③短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如今年4-5月，去年11-12月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007下行）。

　　④向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合），Q3来说，预计流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。

　　⑤但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

　　1、5月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》中，我们通过行业景气与市场表现的匹配度，重点提示【军工】和【半导体】机会；上周报告《开辟超额收益新战场：当前仍然是指数一般、个股活跃》中进一步提出在类似逻辑下，可将光伏、生产线设备、面板及组件、化学纤维等行业纳入观察（图1）。

　　过去两个月，在流动性预期修复的背景下，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨（图2）。

　　2、成长风格的基本框架：【三段论】

　　①长期维度——经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢（图3-图10）。

　　②中期维度——产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”：成长股长区间表现主要取决于所处产业周期位置，受宏观和利率环境影响并不显著。不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系。以美股为例，细分行业上，70年代末以来硬件与设备行业PE走势与全球半导体销售同比维持显著的正相关关系，但对过去美债利率走势并不敏感（图11、12）。以A股为例，2010年4万亿退出、信用收缩、利率上行，2013年钱荒、信用收缩、利率上行，但是并没有影响成长股牛市，2010年中小板大涨超过20%，2013年创业板大涨超过70%，背后是10年IPHONE手机的产业周期和13年移动互联的产业周期（图13）。

　　同时，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”，一年维度回溯，在大部分的时候，无论市场是牛市、熊市、还是震荡市，也无论是风格偏向蓝筹还是成长，全年表现与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系（图14）。

　　③短期维度——流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏：但在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面影响。以DR007衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情；而当流动性边际收紧，如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初，强势板块也会阶段性跑输大盘（图15、16）。

　　今年1月资金面阶段性的收紧、低于预期，机构也阶段性兑现前期涨幅大的成长方向。按照天风行业分类，今年一季度主动偏股型公募成长股持仓由33.0%大幅降低至27.7%，减持幅度居首的均为去年强势板块（新能源车、光伏、军工、半导体等），是今年一季度调整的重要原因之一（图17）。

　　3、短期来看，关注Q3资金面的变化。中期来看，目前的高景气板块，产业周期仍然比较确定，中期趋势大概率仍然占优，如果Q3出现阶段性调整，Q4可能迎来估值切换的机会。

　　向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合，图18），Q3来说，预计流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

　　风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化