原标题：大涨之下，大科技这一领域将迎来修复！
来源：中信证券
这一领域就是：PCB，也就是我们常说的印制线路板。
今天，科技板块迎来强势反弹，其中PCB行业的个股也有不错表现。
从基本面角度看，随着大宗商品涨价拐点的即将到来，压制PCB行业的上游涨价利空将缓解，行业将迎来估值修复。
那PCB行业市场空间几何？竞争格局如何？产业链哪些领域值得关注？
今天，我们特邀投资顾问部产业专家就上述问题为大家进行解答，助力投资。
本 期 作 者
01
PCB下游应用范围广，市场规模稳步增长
PCB也称印制线路板、印制板，是电子工业之母，应用范围可以涵盖几乎所有的电子产品，下游应用领域包括通信设备、计算机、消费电子和汽车电子等。
从规模来看，PCB行业市场规模整体呈现稳定增长态势，2019年全球PCB市场空间613亿美元，预计2019-2024年CAGR为4.3%，2021年我国PCB产值达到370.52亿美元，全球占比进一步提升。
2019年全球PCB下游应用领域分布
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
2014-2025全球及中国PCB产值及预测（亿美元）
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
从细分产品结构来看，多层板、FPC及HDI板等产值占比较高，封装基板及FPC增速较高。
2019年中国大陆PCB产品中，多层板产值占比45.97%；HDI板和FPC产值占比分别为16.59%、16.68%，占据PCB细分产品结构的产值前三。
伴随电子设备小型化的发展趋势，未来FPC和封装基板用量将进一步提升，2020-2024年CAGR达到8.5%和4.5%，是PCB细分领域中增速较高的两个细分赛道。
我国PCB细分产品结构
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全球PCB各类型产值概况
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02
PCB行业长期需求稳定，5G、数据中心及汽车电子带来需求增长新动力
随着5G的快速发展，基站等基础设施的建设对于通信设施数量需求增大，推动通信领域电子设备的市场规模扩张。
另外，5G时代数据量呈现高速的增长，数据中心数量旺盛增长，增加了对计算机、服务器等领域PCB需求。而伴着汽车自动化、智能化的时代趋势，汽车电子的市场规模将有较为显著的增长。
2019-2024年PCB下游行业发展增速（%）
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? 5G快速发展为通信注入新动力，基站建设PCB需求保持增长
根据Prismark的统计和预测，2018 年全球通信设备市场规模为5910亿美元，预计2022年将达6500亿美元。
全球用于通信设备的PCB产值将由2017年的175亿美元增长到2022年的211亿美元，年复合增长率达到3.80%，基站侧的PCB需求规模每年超100亿元。
全球通讯PCB历年市场规模（亿美元）
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
历年新增基站数量及预测
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? 5G时代数据中心CAPEX占比提升将带动服务器PCB需求提升
根据Gartner公布的初步数据显示，2018-2020年，数据中心系统支出占IT支出比重逐年提升。2020年中国IT支出达到2.84万亿，其中数据中心系统支出2508亿元，占IT支出比重达8.85%。
据 Prismark 数据，2018年全球PCB增长 6%，其中服务器/数据中心领域同比增长 21.3%，预测2018-2023 年全球 PCB市场整体增速为 3.7%，其中服务器增速为5.8%，明显快于行业平均增速。
2018-2021年中国数据中心
系统支出占IT支出比重情况（亿元，%）
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
?新能源汽车市场规模快速扩张，PCB单车价值量明显提高
据测算，2025年国内新能源乘用车销量有望达到600万辆，2020-2025 年复合增速约为32%。
传统汽车PCB主要分布于动力系统、车身电子、安全系统及导航娱乐等。单车PCB价格量从2015年56美元增加到2018年的63.2美元。新能源车因电池模组、电控等如逆变器、充电机、BMS及电控环节PCB用量较大，PCB单车使用量比传统车将高800-1000元。
2016-2025年国内
新能源乘用车全年累计销量及预测（万辆）
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
单车PCB价值量逐年提高
（平均用量：美元/车）
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
03
PCB产业链分析：上游相对中游集中度更高，议价能力更强
PCB产业链的上游为覆铜板CCL，而中游则为PCB的制造环节，产业链下游对接终端设备，覆盖领域极为广阔，包括通信、计算机、消费电子和汽车电子等。
PCB产业链梳理
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
? 上游公司竞争格局集中，议价能力强，成本对PCB价格影响较大
上游CCL公司竞争格局集中，议价能力强。
2018年CCL（覆铜板，下同）的CR20为90%，CR5为52%，前三的建韬集团、生益科技、南亚塑胶市占率分别为14%、12%、12%；而高端产品的集中度更高，高速板CR3高达45%，前三的松下、台耀、联茂市占率分别为20%、20%、15%；高频板CR3则更是高至75%，前三的罗杰斯、泰康尼、中英科技市占率分别为60%、10%、5%。由于CCL行业集中度更高，因此其成本向下游传导能力较强。
CCL占PCB成本较高，对PCB价格影响较大。
CCL是制造印制电路板的基础材料，主要起到导电、绝缘和支撑这三大功能。覆铜板的用量与PCB产品的层数具有正相关关系，单/双层板及4层板只需用1张覆铜板，6层以上的多层板使用2张及以上的覆铜板，同等面积下的PCB产品层数越高，对覆铜板的数量需求就越大。
目前，CCL占PCB成本约40%，因此CCL价格得变动对PCB价格影响较大。
? 中游PCB厂商集中度低，议价能力相对上下游较弱
中游PCB厂商竞争充分，CR5仅为20%，CR10为38%，竞争格局相对CCL而言较为分散。
同时PCB主要下游客户为通信设备厂商及消费电子厂商，客户议价能力较强，因此PCB厂商得议价能力相对上下游而言均较弱。在面对原材料涨价时，CCL可将成本压力成功传导至下游的PCB厂商，而由于PCB厂商整体为完全竞争的格局，因此难以消化涨价。
全球PCB竞争格局
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
04
大宗商品涨价，打压PCB行业盈利预期，年初以来板块估值承压
自2020年下半年到2021年上半年，周期性因素叠加疫情后经济修复趋势，推动了大宗商品的涨价潮。而铜等商品由于供给端上秘鲁等主产国疫情发展不确定性较大，价格波动尤为明显。
在CCL的制造中，由于铜箔占生产成本的30%-50%，因此大宗商品铜的价格走势直接导致了CCL的价格上调。PCB相对上游集中度较高的CCL行业议价能力弱，难以消化涨价，利润空间压缩明显。
大宗商品市场波动导致CCL价格上涨，而在完全竞争的下游，PCB公司无法消化涨价，因此呈现毛利率明显压缩的趋势，PCB板块整体估值亦持续承压，现已位于2019年以来的历史低位。
2016-2021年
中国大宗商品价格指数：总指数
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
2016-2021年LME铜现货结算价格走势
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
2020-2021年PCB板块市盈率（TTM）
数据来源：Wind，中信证券投资顾问部
05
大宗商品涨价的拐点将至，PCB行业或将迎来修复机会
? 大宗商品快速上涨阶段即将结束，CCL成本有望回落
大宗商品涨价有很大原因来自于疫情期间全球供需错配，随着全球疫苗接种率提升，疫情对供给的约束将逐步消退，供给将逐渐恢复至可满足需求的水平，后续叠加美联储收紧货币政策预期，我们认为大宗商品快速上涨阶段即将结束。
同时，近期国常会提出“突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”，预计会出台一系列稳价举措，大宗商品的整体价格有望回落。
在CCL的制造中，成本主要取决于铜箔的价格。其中，铜箔的价格依赖于LME铜的价格变化，受到大宗商品市场影响显著。
因此，当大宗商品涨价潮逐渐消退后，CCL成本有望回落，PCB行业盈利预期将逐渐好转。
? 后疫情时代国内PCB行业集中度有望进一步提高
从全球来看，全球PCB行业向大陆集中的趋势没有因疫情而变，反而因中国较好的疫情控制措施全球疫情肆虐期间，中国PCB产值占全球比例加速提升；从国内来看，上半年大宗商品涨价导致CCL价格大幅上涨，部分中小企业无法消化成本而被迫停产，国内PCB行业集中度出现进一步向龙头集中趋势。
总体而言，考虑PCB全球竞争格局变化以及国内因素，国内PCB行业的整体产值占比和格局优化均向好的方向发展，未来相对于上下游的议价权也会有所提升。
? 21Q1 PCB公司库存囤积明显，中报业绩释放或超预期
由于上游原材料成本上涨较多，21Q1多数PCB公司出现明显的屯货行为以尽可能减少成本上升带来的影响，反映在资产负债表上为存货的大幅上升和经营性现金流的大幅下降。
从财务角度来看，在21Q2释放的产值中，其成本核算时采用先进先出法，因此其成本以21Q1计算，会明显低于21Q2的实际成本，因此PCB板块公司中报业绩释放或超市场预期。
风险因素：大宗商品进一步超预期上涨；下游需求不及预期；全球疫情控制不及预期