2021下半年A股策略：长牛未央（王德伦，李美岑）

　　来源： XYSTRATEGY

　　投资要点

　　展望2021年下半年，我们整体认为长牛未央，仍在途中。从2019年初我们提出“长牛”至今，本轮牛市行情经过了2年半左右时间。根据过去30年A股的经验来看，有不少投资者认为本轮牛市进入尾声。但我们认为在国家重视、机构配置、居民配置、海外配置的“四重奏”下的权益时代，叠加开放红利、大创新、全球流动时钟等催化，牛市在途中，即“长牛未央”。基本面角度来看，经济在疫情后的恢复中，价格层面PPI等在高位震荡，全部A股非金融全年有望实现40%左右的盈利增长。从流动性层面来看，全球面临高债务，有PPI的胀难有CPI的胀，流动性很难发生实质性的收缩，易松难紧成为常态。同时，从全球资金流动时钟来看，中国股市仍将持续受益于本轮放水。对于市场而言，影响行情节奏较关键因素在于投资者对市场短期流动性松紧的预期，这一预期的变化可能来自于内部政策基调上的变化，也可能来自于海外以美联储为代表的央行表态。这样的变化将会对市场节奏，甚至是风格层面产生变化的关键因素。

　　基本面：全球经济持续恢复，上市公司企业盈利保持高速增长，股市正收益有保障。

　　全球复苏：1）随着美欧有望在三季度实现疫苗一针70%覆盖；美欧经济生产端有望恢复至95%以上。目前来看，美国制造业和非制造业PMI双双持续位于55上方且呈现向上趋势。零售、制造业新订单（尤其耐用品和核心资本品新订单）景气上行。2）发达国家后续刺激计划为全球复苏空中加油。美国6万亿刺激计划+6万亿财政支出，欧日财政刺激或正在进行、或逐渐加码。3）中国经济仍在阶梯式复苏，现阶段较强的动力在于进出口。往后看，一方面消费在逐步恢复，专项债逐步发放，制造业投资开支增加，这将使得国内经济整体平稳态势。

　　全A非金融全年增速有望达到40%，市场能实现较好正收益。A股市场大约13-15个季度是盈利的一轮周期，A股企业累计归母净利增速上升时间平均在5个季度左右；本轮盈利周期从2019Q1开始，已有6个季度累计净利增速环比上升，新冠疫情可能拉长盈利向上区间1-2个季度。与2019Q1对比，2021Q1全A非金融归母净利依然高增长，年均复合增速达到13.52%，高于历史60%的时间，全A净利增速为7.74%，2020年全年净利增速实现正增长5.12%。展望未来，工业企业利润与全A非金融企业的利润相关度较高，而在全部A股利润中金融地产占比50%左右，周期占比25%，消费10%，制造、TMT和医药各占5%。PPI持续高位运行，叠加工业企业利润持续的高位区间，有望使得全A非金融2021年业绩超过40%增长。参考过去20年的历史，全A非金融盈利预测增速超过40%的时间段如2006、2007、2009、2010、2016、2017年。在这6个期间中，2006、2007、2009全年A股表现都比较强势，上证综指涨幅分别达130%、97%、80%，在2010、2016和2017年市场取得10%以上收益的机会。

　　流动性：流动性易松难紧，全球资金流动时钟回流股市，股市具备上行动力。

　　全球资金流动时钟：2008年至今全球风险资产经历四轮周期，分别为07-11年（次贷危机）、11-15年（欧美发达国家政府债务危机）、15-18年（新兴国家国际收支平衡危机）、18年至今（美国居民和企业资产负债表危机），每轮危机后全球资金流动顺序为“货币市场、债券市场、股票市场”。

　　2020年11月起，全球资金开启回流风险资产（以股票为代表）阶段。从历史经验来看，持续时间20-30个月不等。从资金维度来看，2020年3月1.2万亿美元资金流入货币基金（2007-2009年合计8000亿美元），目前仅有3000亿美元回流风险资产。

　　展望未来，在全球资金流动时钟大框架，时间和资金维度都还不够，市场具备上行动力。时间维度上，当前美股仅上行7个月，距离历史平均的20-30个月还有1年左右时间；资金维度上，美国几万亿的刺激，仅小几千亿流入风险资产，还有较多资金仍有望在未来从货币市场流向风险资产，对股市上行是较强的动力。

　　行业配置：整体来看，下半年我们主要看好政策与业绩双催化的大创新科技成长方向。主要聚焦在以万物智联的AIoT、医药、新能源链条、高端制造设备等。具体来看四大细分链条：

　　1）AIoT，万物互联，以鸿蒙为代表的中国国产操作系统与智能终端手机、汽车等相互链接，孕育的机会值得重点关注。如：计算机、通信、电子等。

　　2）医药，创新、景气、科技与消费属性兼具，重点关注医疗器械、医疗服务等方向。

　　3）新能源链条与智能驾驶。媲美消费电子10年黄金成长周期，在碳中和和碳达峰背景下，政策+需求+技术变革三轮驱动，重点关注：新能源材料、锂电设备、汽车、智能驾驶等细分领域。

　　4）高端制造设备。主要围绕中国制造走向高端化、国产化，顺应行业需求和景气发展，可重点关注半导体链条、军工等方向。

　　主线之二：高分红主线。

　　从长期宏观环境来看，全球面临高债务和中国老龄化进程，利率呈现易下难上的态势。从大类资产适应低风险偏好人群而言，高分红与已发行的首批REITs相比，股市分红收益率更高、流动性更好。从历史数据和股市风格来看，中证红利全收益过去10年收益率甚至超过沪深300全收益。短期来看，在PPI高位运行区间，高分红红利方向相较于A股有明显超额收益。重点关注银行、房地产、电力及公用事业以及煤炭。

　　主线之三：出口关税受益链条。

　　降低关税符合中美两国共同利益，对经历疫情后，全球经贸往来和全球化起到积极促进作用。这也将是下半年A股市场行业配置一个重要变量和关注点。如果降低关税，一方面提振市场情绪，另一方面，此前增加关税的相关行业业绩有望得到修复，可重点围绕机械设备、纺织服装、家电家居等行业布局。

　　主题投资：可重点关注以碳中和、体育和国企改革三个主题性的机会

　　碳中和：政策加速落地，能源革命进行时

　　体育：多项赛事提上日程，体育大年持续催化

　　国企改革：建党百周年，国企改革三年行动迎来下半场

　　风险提示：美债收益率的上行对全球股市波动、拜登加税美股动荡风险外溢、中美大国博弈、信用债与流动性风险等。

　　注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。