原标题：富国天益唐颐恒：收入和ROE双轮驱动，基本是大牛股，对市场定价看这3个因子……
来源： 聪明投资者
“现在的市场定价，和我们做股票研究时候的公司DDM定价是一回事。平时在做投资的时候，拆到像企业盈利一样的去对包含所有企业的一个大的市场进行估值。
第一点，企业盈利是一个什么样的情况，上行的还是下行的？
第二点，无风险的利率，即，现在的利率水平是什么样？
第三点，风险溢价。
这三个因素，使得你对市场会有一个相对好的判断。“
“从A股来看，过去十年，连续高成长的公司是非常少的，连续三年的有一些，一般成长股的保质期只有3-5年，整个市场中，连续五年30%以上增长的公司只有70家。”
“长期的行业轮动基础就是发生在ROE结构性变化的时候。
以2007、2008年为例，2007年之前是五朵金花时代，之后就可以看到很多消费类的公司起来，原因是，在2008年，周期行业和消费行业的ROE交叉点就在这里，这后面我们就会发现产业结构推动的ROE不同，带来了市场结构性的变化。“
“我们平时做投资重点关注ROE的前两个因素，到底是资产周转率的提升？还是销售利润率的提升？
以周期品为例，周期品是周转和负债同时提升，但周转率提升是主要矛盾；消费品更多的是来自于是销售利润率的提升，因为大部分消费品公司本身就是轻资产。
你只要把这两点找出来，任何公司你不用给它贴标签，在这两个框架以内，我觉得基本上都是一个比较好的投资机会。”
“在估值的过程中，一个公司的远期折现也是非常重要的，基本上，永续部分的增长几乎占到企业定价的80%。对远期部分，你就想，公司10年后还在不在？它的增长是1%还是10%？
如果在远期的长期估值部分里还有10%增长的公司，大概率都是超级大牛股，哪怕他这头三年的业绩增速只有10%~20%也没有关系。这个就跟现在市场的PEG方法论是有冲突的一个原因。”
“顶级模式的公司，你对它的增速要求不用那么高，但假设是一个三流模式的公司，50%的增长，可能也只有二三十倍的估值，当增速下来，估值大概率是往10倍去的，差异就是这么大。”
以上，这是日前举办的第十届富国论坛中，富国天益基金经理唐颐恒在《权益资产大时代》主题演讲中的精彩观点。
富国天益成立16年来，按复权计算，回报超过24倍，也历经了富国三代基金管理人，2019年7月，唐颐恒成为富国天益的第三代守护人，也是首位女性管理人。
作为第三代接手这只“超级牛基”基金经理，唐颐恒的选股能力、风格特点、长期业绩也和天益一贯以来的气质高度契合。（点击查看聪投对唐颐恒的深度访谈）
富国天益A自成立（2004年6月15日）以来，净值增长率为2435.49%，同期业绩比较基准增长率为387.26%。最近五年业绩274.11% ，同类排名10/606；最近三年业绩177.45%，同类排名48/1330，中长期业绩可谓十分出彩。
注：基金自成立以来业绩及比较基准收益率数据来自定期报告，时间截至2021-03-31。同类排名及相关数据来自海通证券研究所金融产品研究中心，同类指主动混合开放型，时间截至2021-05-31；富国天益价值A成立于2004年6月15日， 富国天益价值A及其业绩比较基准（沪深300指数收益率*95%+中债综合全价指数收益率*5%）自2016年至2020年业绩及比较基准涨跌幅为： -12.79%（-10.72%），33.77%（20.40%），-22.04%（-23.95%），57.89%（34.20%），89.75%（25.84%），数据来源：基金定期报告，截至2020-12-31．本基金自2021年1月18日起增加C类基金份额。基金自成立以来基金经理变更情况：张晖，2004年6月至2005年4月；陈戈，2005年4月至2014年4月；许炎，2016年8月至2019年8月；李晓铭，2014年4月至2019年8月；唐颐恒，2019年7月至今。
基金过往业绩不预示未来表现。
在近一小时的演讲中，唐颐恒从大类资产配置入手，详细拆解了自己的投资框架，通过将每个因子的拆分，深入浅出的阐述了自己是如何用较少且极为重要的指标来感知市场水温和判断市场估值。这是一次关于投资框架的系统性交流，非常值得学习和借鉴。
在涉及到具体投资策略上，唐颐恒以ROE为锚，将组成ROE的几大因子结合具体的投资案例，来展示自己是如何做投资的。
对于今年的市场，唐颐恒也言简意赅的用两句话总结：第一，今年要赚盈利增长的钱；第二，在今年货币和信用边际收缩的情况下，选股的时候对质量的要求会更高。
以下是唐颐恒的演讲实录：
资产荒时代，权益投资回避不了
我有很多客户一直在问我：做权益投资的时候，你们是如何理解，如何去做权益的？
一般情况下，我会给客户讲很多观点，但我明白更多时候，客户更想知道的是：我们具体是怎么做投资的。
我从研究员到基金经理，做研究已经超过10年时间了，今天有幸借这个机会来阐述一下我对于权益投资的重要性与投资方法的一些个人理解。
2017年的年底资管新规的出台，当时我会觉得是整个权益市场开启大时代的开始，包括我们今天这场会议的主题就叫做“权益资产的一个大时代”。大时代的原因在哪儿呢？
第一，在2017年之前，当时可以买到很多的回报超10%的信托产品；
第二，房地产投资过去有很多机会，特别是很多信托是以房地产为基础的，但在“房住不炒”的过程中，很难；
第三，最重要的，打破刚兑以后，债券的收益率大幅下行，从做股票的人的角度来看，债券收益率下行或者无风险收益率的下行，才是真正开启权益投资的大市场，因为这是我们最重要的一个分母，折现率的下行。
如果未来想做理财市场，无论是做绝对收益还是相对收益，在整个资产荒的一个情况下，权益投资是回避不了的。
以前在银行理财市场，你可以用不着理权益，有很多非标就可以做；但现在，这件事情已经不太可能，所以必须要去理解权益投资，你的组合里或者给客户的推荐里可能也会有权益投资，这是回避不了的。
从两个角度来看，首先看收益率，其次看波动率
上面那行是股票和债券的比例，下面是年份和收益率。
第一，是不是拿了100%的债券就是最好的收益情况？这个红框的图是10%的股票和90%的债券，它的年化收益率将近8%，跟纯债的相比，它的波动率更好，收益率也更好，从收益角度，所以是做收益是有意义的。
第二，我们可以看风险，风险看得最多的是波动率。还是一九的比例，权益配到10%，波动率也只有4.2%，纯债的波动率是3.5%。
最终我们在做投资的时候是一个风险收益比。这样的风险对应这样的收益，最终在我们的整个大类资产配置里，无论你做什么样的组合，最后都是股债加上其他的非标资产的大组合。
在这个混合型的组合里，从波动和收益角度，真的是回避不了权益，而且在流动性最好的市场里，可能是能够给你的收益做加法的资产。
比如养老金，它是更长的钱，所以权益占比会更高。
它们过去15年的年化回报接近10%，它的股债比是3/7。长期用这个方法来做投资有一个非常好的回报。今天有个理财产品，告诉你年化收益率10%，但主要是投非标资产，大家心里肯定很慌，因为你不知道风险有多大；但如果长期通过流动性的，无论是股债还是其他资产的一配比，我们也可以有一个长期非常好的回报。
这类投资者用长期的践行告诉我们，权益投资是有意义的，在理财市场里，权益市场的回报有很好的作用。
感知市场水温的2个指标：
货币信用框架和大类资产配置的股债比
很多客户会经常问我，你怎么理解大类资产配置？我是自下而上做股票研究出身的，我们很多小伙伴是做债出身的，大家经常会告诉我说有几十个宏观指标。但我心里想几十个，最后可能就没有什么用。
对于我来说，自上而下的框架对我更多是一个风险提示和市场水温的判断。我需要解决的问题是，不要冬天穿短袖，夏天穿棉袄。
我分享一下我看市场的几个简单指标。
第一个，货币信用框架的分析。
第一象限，是宽货币、宽信用，牛市的概率是80%；
第三象限，紧信用、紧货币，熊市的概率是100%。
其余大部分时间点都是在中位置。通过货币和信用，更多来对方向性拐点做一个判断，所以去年的大牛市，本质就是宽信用、宽货币、宽财政的大牛市。
现在边际在慢慢锁紧，但我也并不认为是现在的一个紧信用、紧货币、紧财政的环境，2018年是超级紧信用、紧货币。
第二个，大类资产配置的股债比。
比如把十年期国债和股票比较，你的性价比到底在哪里？
我们用PE的倒数和十年期国债做一个相关度分析，在极值位置是有意义的。比如说在2018年的年底，在95%的分位；2020年的一季度疫情过后，也是95%的分位；在2015年的年中，又回到了下面的位置。
用股债比框架，在极值位置是有意义的，中间的地方没有什么意义，也就代表，大类资产配置不需要高频择时，只在极值位置提示风险。也代表，不要把大类资产配置等同于短期择时，根本就不是一回事。
我基本就用这两个指标来感知市场的水温。
存量经济时代：投资时钟策略已死
我们平时怎么做权益投资？
2012年之前，大家说的最多的就是投资时钟，复苏的时候开始买股票，过热的时候买商品，滞胀的时候留现金，衰退的时候买债券。
2012年之前，无论是市场的涨幅，还是股债的表现，都是按照复苏、过热、滞胀和衰退路线来走，那个时候，自上而下是市场中的主流方法论，原因来自于整个GDP的大波动。
到了今天，投资时钟还有没有用呢？我记得2015年以后，市场中有一句话叫做“策略已死”。这是句玩笑话，它想表达的是，在增量经济时代，高波动的投资时钟是有意义的，在存量经济时代，因为经济的整个波动下降了，这个时候还指望于投资时钟的轮转方向来做投资，就变得很无效了，结构的机会大于总量的机会。
判断市场的三因子：
公司盈利&利率&风险偏好
这个图我给大家分拆一下，现在的市场定价，和我们做股票研究时候的公司DDM定价是一回事。
分子是企业的盈利，分母是利率和风险偏好。平时在做投资的时候，这个图就相当于是把整个宏观经济的框架，拆到像企业盈利一样的去对包含所有企业的一个大的市场进行估值。
第一点，企业盈利是一个什么样的情况，上行的还是下行的？
第二点，无风险的利率，即，现在的利率水平是什么样？
第三点，风险溢价。
这三个因素，使得你对市场会有一个相对好的判断。
我们的权益策略框架也从纯自上而下到开始慢慢来分拆结构机会，特别是从2017年到现在，大家会发现市场的结构性机会大于Beta的机会，机构投资者的收益率远远大于散户的收益率，原因就来自于自下而上的深度挖掘，而不是自上而下的宏观驱动。所以这个图也成为现在是策略的一个主流框架。
我们平时在做投资时发现，有时候你也不能指望三个因素都好。在去年，虽然市场的EPS很弱，但我们是宽信用、宽货币、宽财政的一个大的推动，所以市场走了一个大牛市。
2018年更惨，企业盈利从2016、2017年的上行周期，到2018年年初是一个去库存周期，所以整个是下行；当年无风险利率经过资管新规和开始有通胀担心的一个强力去杠杆掉头向下；当年的风险偏好，是中美贸易战的元年，整个的风险溢价也是掉头向上。所以整个2018年出现了这几年最大的熊市，跌幅超过20%。
但总体来看，整个市场中，如果有两个因素比较好，基本上市场就会是比较温和的，至少有结构性的机会，如果三个因子都比较好，一般就是大牛市。
今年不是大熊市
今年赚盈利增长的钱
选股对质量的要求更重
今年的市场我怎么看？简而言之，虽然今年要降低收益率的预期，但跟2018年相比，我不认为今年是一个大的熊市。
总体来看，
第一，从企业盈利角度来看，今年中国率先走出疫情，全球逐步走向走出疫情这么的节奏中，所以企业盈利是向上的，这是一个上行趋势，是一个补库存周期。
第二，对于流动性来看，虽然现在我们可以看到从去年下半年开始进行流动性和信用的边际收紧，但并不是踩刹车，在这个情况下，数量上比较宽松，价格方面可能比较紧。
包括春节前我们的无风险利率有一个快速上行，但现在又降下来，所以现在可以看到国债收益率也回到3%附近，未来可能就是在这个区间波动。
当然，我们会关注通胀对货币政策的影响，现在可以做到一个跟踪就可以了。
第三，风险偏好处在一个中性位置。
我的观点，今年的高波动，一季度到现在，本质也是春节之前涨得过快，春节之后下跌，但你会发现在触底反弹的过程中，企业盈利比较好的一些公司，它可能率先走出了低谷。
今年，我总体就是两句话：第一，今年要赚盈利增长的钱；第二，在今年货币和信用边际收缩的情况下，选股的时候对质量的要求会更高。
过去超过五六年高增长的几十家公司，行业分布很均匀
总量下降的情况下
未来要在产业结构和市场竞争格局中找到份额提升的龙头企业
大家经常会问我，投权益的目的是什么？我们承受了波动，也一定要享受收益。买股票，本质是想买到未来能够长大的一批公司。
从A股来看，我们拉了将近十年的数据，连续高成长的公司是非常少的，连续三年的有一些，一般成长股的保质期只有3-5年，整个市场中，连续五年30%以上增长的公司只有70家。
我们做投资的时候，希望找到连续增长的一批公司，但非常的稀缺，今天市场中经常会说上市以来的涨幅多少的前30大牛股，这前30大牛股没有一个是炒概念的，几乎都是踏踏实实来自于持续的成长，所以成长是我们做权益投资的最核心的点。
同时你要找到持续性高增长的公司是一件非常难的事情，所以3-5年的成长经常会有一个轮换。
大家经常讲，未来能长大的资产是不是都是在消费类、医药类行业里？并不尽然，我刚刚说的超过五六年高增长的那几十家公司，分布很均匀的，三十六行，行行出状元。
我不会认为大家今天说白酒很香，我就要买白酒，投哪个领域是一个结果，重点是找到一批这样的公司，各个行业都有机会，无非是我们要加大对它的研究，找到未来能够变成五倍股、十倍股的公司。
第二，我刚刚讲到成长的三五年，也就六七十家公司能够持续增长，它是有稀缺性的，每个阶段它的表现是不一样的，跟经济所处的位置有关。
2000年左右，当时中国处于城镇化的过程，所以家电比较好；到后来2000年前后的，地产比较好；到了2004-2006年，当时是五朵金花时代；2010年前后是医药、白酒比较好；2015年前后，当时是智能手机渗透以后， TMT比较好；2016年以后，整个经济处于下行周期，产能的出清、优质企业份额的提升，从2016年开始，无论是消费白马还是制造业的龙头企业，它好好地享受了一部分超额利润和整个市场的估值回报。
大家经常会说明年的策略是什么？最终的结果跟产业结构，以及所处的经济位置有很大的关系，不同阶段主导市场的核心逻辑，自上而下可能是一个最重要的点。
从2016年到现在，整个经济从增量时代到存量时代，每个行业变得非常残酷，以前会说你要进入前一百名还有机会，现在，每个行业你不进入前十名，你基本上已经没有机会了，未来可能前五名可能才有机会。
整个总量下降的情况下，未来龙头企业的成长就来自于份额的提升，龙头企业的成长跟其他企业的成长是不兼容的，你的份额失去，我的份额提升，未来我们就是在产业结构和市场竞争格局中找到这一批公司。
长期的行业轮动基础——发生在ROE结构性变化的时候
我给大家讲，股价在上涨过程中，最重要的财务因素是什么？ROE提升的过程中，是股价表现最好的时候。
我们在做投资时候，经常会去看有没有机会？这并不是拍脑袋出来的，长期的行业轮动基础就是发生在ROE结构性变化的时候。
以2007、2008年为例，2007年之前是五朵金花时代，之后就可以看到很多消费类的公司起来，原因是，在2008年，周期行业和消费行业的ROE交叉点就在这里，这后面我们就会发现产业结构推动的ROE不同，带来了市场结构性的变化。
第三，看相对估值，用PB会相对比较好一点。2008年以后，稳定类的成长，相对于周期行业的PB，整体估值也抬升了，整个ROE结构改善的行业是能够享受盈利和估值的双升的。
ROE的杜邦分析法：重点看资产周转率和销售利润率
前者对应管理和效率
后者对应产品定价能力，代表企业的不同发展阶段
在ROE提升的过程中我们怎么选股？ROE是我最看重的财务指标。
我最喜欢用杜邦分析的三个因素来对企业所处的竞争优势、竞争位置以及未来商业模式、空间做判断。
在ROE三因子中，第一是周转，第二是销售利润率，第三是杠杆，我平时并不看最后的杠杆，优秀的企业都是前面两个做得比较好的。前面两因素做得不好的，才会把杠杆用得比较足。
我们平时做投资就关注前面两个因素，到底是资产周转率的提升？还是销售利润率的提升？这两个又可以分拆。
销售利润率的提升带来的是产品定价能力的提升，你能卖更贵，毛利率、净利率更高；周转效率的提升带来的是管理的提升、效率的提升，这两个点代表企业的不同发展阶段。
很多企业首先提高利润率，然后提高周转率，这两个阶段中，是我觉得做权益投资最美妙的阶段，就是所谓的双轮驱动，收入增长，ROE也在提升，基本上都是大牛股。
以周期品为例，周期品是周转和负债同时提升，但周转率提升是主要矛盾；消费品更多的是来自于是销售利润率的提升，因为大部分消费品公司本身就是轻资产。
你只要把这两点找出来，任何公司你不用给它贴标签，如果在这两个框架以内，我觉得基本上都是一个比较好的投资机会。
从周转率可以看出未来的产业结构变化
不要只在消费、医药中“打鱼“，制造业也有许多优秀的公司
ROE提升的过程中，再次把产业结构拿出来说事儿。
从中国的产业结构来看，2015年之前，以周转率为例，周期品下降后到消费制造，最后到消费服务，整个产业的脉络就是这样，从重工业阶段到开始服务导向。
我们在看周转率的时候，最后得出结论，从周期制造到消费制造，从消费制造到消费服务，从消费服务到未来更多的科技服务、效率服务等等。
我很喜欢一本书叫《美国增长的起落》，里讲的是美国产业结构的变迁，也是按照这个节奏来的，中国现在也是处于这个过程中。人口红利下降、劳动成本提升、效率提升的过程中，大部分国家，特别是中美，就是按照这个节奏来，基本上就是一个框架。
大家经常会说，有些公司贵，贵有贵的道理，现在整个GDP的结构里，重工业、金融的占比还非常高。但再过十年以后，它的结构就一定是这样了，在这个过程中，我们能够找到未来的方向，大的产业变迁已经告诉了我们。
大家经常会觉得，投公司只想投好生意，只想在鱼多的地方打鱼，比如消费、医药。但我认为，消费当然好，制造业里也有非常多很优秀的公司，一点儿不缺超级大牛股。
在一个周期成长波动很强的行业里，当供给侧改革收缩的情况下，哪怕需求稳定，甚至向下的过程中，优质企业或者龙头企业通过市场份额的提升，无论是在周期波动过程中的盈利能力，或者盈利波动，都是有底的。
条条道路通罗马——选择“价值成长”的投资方法
市场中有很多方法论，我们怎么做投资？
市场中的方法论很多，条条道路通罗马，我们选择的是产业研究推动深度研究，坚持稳健价值型的方法论。在我眼中，股票是公司，而不是筹码，这个过程之间，你选择什么样的路，跟你自己内心相信什么是有关系的。
大家怎么来理解几种投资？
投资方法论大体是在极端成长与极端价值这两个极端之间分布的。很多投资人喜欢极端成长，认为空间大。但整个市场，几千个公司，真正长大的公司可能只有几十个，找到这样一批公司是很难的，他们选择的是0-1阶段，觉得市场空间很大，但这是一件很难做到的小概率事件。
也有做极端价值投资的，大家曾说格雷厄姆是捡便宜的模式，但那在美国大萧条时期是比较好用的方法论，到今天，只找便宜变得挺无效的。
我用的是成长价值投资，市场会说我是价值投资者，给大家分享一下我怎么理解价值投资。
对于价值投资的理解——
创造现金流、持续增长、对社会资源有效配置
第一，我理解的价值投资是能够投资一批持续价值创造的公司。这是什么意思？要有价值创造，我们在做公司研究的时候，很多企业都说自己能成长，但研究完商业模式，你会发现，它真的进行价值创造了吗？它也许在利润表上给了你利润，但现金流是没有的，带来了一堆应收款或者一堆存货，这个就不是价值创造，
价值创造回到生意的本质，就是能够创造现金流。
第二，价值成长中的成长特别重要，没有成长的价值基本就是一个价值陷阱，没有价值的成长可能也就是伪成长，这是一个辩证关系。在我眼中，业绩能找到持续性是最重要的。
我们未来在做什么研究，在找公司的过程中，找到一批有竞争优势的公司，在如何获得持续增长的过程中，是不是未来能拿到更大的市场份额，这个才有意义。
我们经常说，选股要长坡厚雪，第一，找到未来能长大的行业空间的公司，第二，找到能够拿到市场份额，同时享受超额利润的这批公司。
但在长大的过程中，行业空间很容易看，大家都会说，未来新能源车很好，消费很好，医药很好，这是一个共识，但企业在成长过程中，你能不能够真正拿到市场份额，这跟你的能力相差很大，你是不是这个公司在行业里具有竞争优势？是不是具有你的竞争壁垒？所以持续性是第二个重要的点。
第三，价值投资要完成社会资源的有效配置。各个投资人把钱交给我们来管理，有可能我帮你投了一些公司它很垃圾，但我赚了钱，结果是好的，但我觉得这件事情意义不大。
在这个过程中，我们没有把钱给真正好企业和好企业家，这件事情如何对全社会产生价值创造？因为我们自己不可能去做各行各业，但我们把钱给到优秀的企业家，让企业家踏踏实实地把产业、竞争、空间做好，最终我们收获收益，那就是一个结果。
理解了价值成长，接下来看第二点。
股票估值最简单的框架是，净利润乘以PE，但平时我们会做什么？市场中大家经常会判断风格，我们只要把股票股价上涨做个两年以上的归因，你就会发现决定股票是否上涨的大部分因素是EPS是否增长，特别是内生性EPS是不是增长，PE是不是扩张，也就是说，风格在哪里，它就是一个结果。而不是先判断好风格，找一批公司，形成了一个结果。
在投资的过程中有三点比较重要：
第一，股价上升的核心的原动力来自于企业的内生增长，找到一批业绩可持续增长公司，你的收益大概率并不会差；
第二，减少对市场风格的判断。有时候我真心觉得大部分基金经理包括我自己，很多时候都是拍脑袋说的，它就是一个结果，如果你找到这批公司，它就形成这样一个结构。
所以我们要减少对市场风格的判断，把注意力放在对企业商业模式、竞争优势、未来空间，以及业绩是否可持续增长的研究。
第三，如果找到了这一批公司，就好像在你的组合里有二三十匹马比较健壮，它们不断地往前跑，通过业绩的持续增长，对股价会有一个回报。在这个过程中，我们能够享受盈利的持续增长，享受股价的复利和时间的价值。
深度研究最后变成深度研究、长期持有，就是有这么一个逻辑在这里，并不是中间我要去判断PE是高了还是低了，这是一件很难的事情，也是本末倒置的。
这三点是我们投资的基本框架。
我理解的价值投资就是寻找一批业绩可持续增长、进行价值创造的公司，“可持续性”这四个字比什么都重要，包括客户在选择我们基金产品的过程中，并不是后视镜看问题，你的历史业绩好了就认为你好，你未来能不能好？未来能不能具有可预测性？有没有可复制性？这是我们产品的生命力所在。
在金融行业能够在负债端有低成本的
大部分都是优秀的公司
消费品行业，喜欢看低成本指标
我大部分时间都是花在研究企业竞争优势和竞争壁垒上。这件事情为什么很有意义？
第一，基金经理在做投资之前都是研究员，但每个人只看过几个行业就上岗了。但你能不能把这些行业中企业的Alpha经验总结成一个个的案例？在你扩能力圈的过程中把案例进行复制？
我相信你在做投资的过程中，对其他行业的认知也会赶上你自己做研究员时候对企业的深度认知，而不是从研究变成一个交易员。
第二，在做投资的时候，特别是相对收益型产品，长期存在的意义就是要在长维度跑赢指数，否则买一个指数就可以了。长维度跑赢指数，而且长维度中可以解释、可以持续的超额收益是最重要的。
所以这个时候你找到了这批公司，Alpha的稳定性比什么都重要，这是具有竞争壁垒和竞争优势的公司它能够赋予你的。在不断的沉淀的过程中，相比研究员，基金经理会了解十几个行业，但在这个过程中，你如何发挥优势？同时拓宽你的能力圈？研究壁垒都很重要。
对于投资业绩本身来说，你投资一批可持续的竞争优势的公司，最后的结果、盈利的稳定性比较强，股价的稳定性也比较强，也能够给组合带来一个比较确定的收益率。
以十年维度来看，找到一批有竞争优势的公司，它最后的一个净利润率中枢就是在15%-25%，它的增长率中枢也是在15%以上。
比如你当期买入一些比较弱的公司，它的回报在1%-3%，增长也是在正负零附近。以十年维度，15%的复利的差距，你就知道最后业绩和股票回报的天差地别。
我们找到一批有竞争优势的公司，从回报角度来看也是非常有意义的。这也是经常讲的竞争优势，大家一讲到竞争壁垒就会讲到消费品的品牌壁垒、渠道壁垒，我在看很多行业的时候，真正有品牌壁垒的公司可能5%都没有，包括很多耳熟能详的消费品公司。
今天有品牌壁垒的，当年它可能就是起了一个名字，到今天是竞争胜出的结果。
我平时看研究的过程中，我对不同行业能否进行成本控制的公司特别看重，成本的性价比有很多形态。
以金融行业为例，如果融资成本来自于toC，存款这一类，那融资成本是低的，如果来自同业的，那融资成本就是高。融资成本就决定了资产端要多少的回报，在金融行业，高回报对应的就是风险。
有很多在融资端成本很高的公司，最后投资端出现问题，因为高风险、高回报，超过社会平均的回报一定对应的是风险，对于金融业这种高杠杆行业，它有不可承受之重。
在金融行业能够在负债端有低成本的，大部分都是优秀的公司。
以制造业为例，比较低的低成本能够让你在整个周期波动中、别人都亏钱的时候，你能活下去。对于消费品行业，我比较喜欢看低成本指标，即单一销售费用投入能产生多少的收入，护城河不仅仅是品牌和渠道，这只是消费品中的一部分。
基金经理最重要的是对一个公司远期到底值多少钱做定价判断
远期的长期估值里还有10%增长的公司
大概率是超级大牛股
哪怕头三年的业绩增速只有10%~20%
接下来给大家说说好价格，这是一个不可能三角，又是好行业，又是好公司，还有好价格。重点分析什么叫好价格？
首先，我自己在做投资的时候，我会参考PE估值，但每个公司我都会去给他做绝对收益的分析，即现在相对于远期估值到底是怎么样？三年以后的估值是怎么样？五年以后的估值是怎么样？用DCF去做估值，即远期定价。
我一直觉得，基金经理最重要的事情是对一个公司远期到底值多少钱做定价判断，这跟我们看三因子的DDM模型是一样的，分子是盈利，分母是利率和无风险，这三因子放到公司分析也是这样的，只不过在DCF里，可能分子是现金流。
在这个过程中，最后算出来的值并不重要，因为每个值的假设敏感性很强的，用不着刻舟求剑，重要的看清商业模式。
它告诉我，在商业模式理清的过程中，分子是不是有现金流，创造现金流的公司基本才是一个好公司。
但我现在也没有拿经典框架来框，因为我觉得中国现在还在比较高的增长过程中，只要有经营性现金流就比较好了，不见得一定要苛求你有自由现金流，因为现在还在扩张的阶段，只要你的ROE超过融资成本，这件事情是有意义的。
第二，在估值的过程中，一个公司的远期折现也是非常重要的，基本上，永续部分的增长几乎占到企业定价的80%。对远期部分，你就想，公司10年后还在不在？它的增长是1%还是10%？
如果在远期的长期估值部分里还有10%增长的公司，大概率都是超级大牛股，哪怕他这头三年的业绩增速只有10%~20%。这个就跟现在市场的PEG方法论是有冲突的一个原因。
用绝对收益来看就两点：
第一，商业模式中，分子是不是产生现金流？
第二，永续部分增长，你可以给到什么样的一个假设？在假设中，最后就对应了一个商业模式，分一二三四五等。
顶级模式的公司，你对它的增速要求不用那么高，但假设是一个三流模式的公司，50%的增长，可能也只有二三十倍的估值，当增速下来，估值大概率是往10倍去的，差异就是这么大。
逆向投资：好价格体现在周期底部或者危机时买入优质公司
在我管理组合的过程中，逆向投资是一个非常重要的习惯，会让你的组合长期有一个比较好的波动率控制和超额收益，怎么理解逆向投资？
一个企业最后能不能长大？是Alpha加上行业的Beta。我在看公司的时候，排序是行业空间、竞争优势、行业景气、估值。
第一点，我的选股框架对行业景气看得不是那么重，景气经常是我的交易策略，我特别喜欢在一些周期行业不是那么好的时候，买入具有Alpha的公司，在未来行业周期上行的过程中，你既能享受到Alpha的稳定，同时享受到Beta上行，同时还能享受到业绩和估值双升的戴维斯双击。赚这部分周期成长大钱要加上一个逆向，在景气不好的时候，通常会有好价格。
第二点，对于一些稳定性行业，没有那么强的行业Beta，这个情况下，更多的是来自于对出现危机事件或者短期事件冲击的时候，你怎么来看待这个公司？你这个时候敢不敢买？
大家经常说，当时白酒塑化剂出来以后，我买白酒多好；三聚氰胺出来以后，我买牛奶有多好。但其实，每次到很困难的时候，大家都会悲观的更悲观，乐观的时候更乐观。
最新的一次危机就是去年的疫情，去年疫情出来以后，大家到底是剁掉那些所谓的疫情受损股？还是追逐那些短期的所谓的受益股？从那个时间点买入到今天，从收益率就知道差距有多大。
危机来临的时候，你能够比较冷静建立起对企业的定价，你知道它的价值底在哪？才是真正的给你赚大钱的机会。
在我看来，好价格就两点：第一，在周期底部买入优质的公司，第二就是碰到危机的时候，买入一批优质的公司，我相信在你的组合业绩稳定性大概率会比较好。
深度研究解决的是：
能不能拿住？能拿多久？能拿多少？
我一直认为，基金经理就是研究员，基金经理就是不断做深度研究，我们和交易员的差异就在这里。
做完深度研究以后，能解决什么事情？
第一，我们经常会说，一个大牛股涨了20倍，我跟别人说自己赚了50%，我觉得挺丢人的。在大牛股成长过程中，你能不能够拿得住？拿得比较久一点？
第二，在股价上涨过程中，你是不是拿的比较多一点？在组合里拿了1%，还是10%？这个差距太大了，所以拿得久一点，拿得重一点，是以深度研究为基础。
第三，周期的波动、危机的冲击，让你能够做一点逆向投资，这都是以深度研究为基础，建立起对企业的定价。经过这样反反复复的过程，你在管理组合的过程中，业绩的稳定性会比较好。
1、市场是变幻莫测的，但你把注意力多放在一些不变的东西上，少放在频繁变动的事情上，也许可以让你的心态更加平和一点；
2、你能够抓到事情的主要矛盾，深度研究就是拿得久一点、拿得重一点，甚至可以做一些逆向投资，组合虽然不能保持时时刻刻好，但中长期维度，它的超额收益一定是挺好的。
最后，在组合构建的过程中，投资价值观是最重要的。在投资中，股票是筹码还是公司？差距是很大的。我管天益之前，管了近六年的养老金资产，管养老金资产的责任很重，这笔钱是老百姓的养命钱，守正出奇，稳中求进，这是我的底层价值观。
做投资要避免的风险：不好的商业模式&行业不过度偏离
平时做投资要避免几种风险：
1，商业模式不是特别好的公司。特别是现金流、商业模式比较弱的公司，要么它的估值的波动性会很大，要么它可能在造假。如果在我们持仓的前十大里出现一个造假公司，对持有人的损害会非常大，对职业生涯也是灭顶之灾。
2，行业不要过度偏离，我相信均衡下的优质。优质成长股的分布不只在消费医药上，周期、成长、科技、消费都有。均衡下的优质，行业不要过度偏离，让你的超额收益的稳定性和质量比来自于两三个行业的更好。
富国天益的历史定期报告显示，从最初到今年一季度末，贵州茅台的持仓超过了15年，中间难道没有风雨吗？ 2013-2015年不痛苦吗？一定很痛苦。但组合从2004年到现在，历任基金经理一直是以行业均衡的思路在做投资，组合中，既有盛开的花，也有含苞未待放的花，也有小花骨朵，在一个如四季循环的过程中，我们才能真正拿得住长期的牛股，分享市场的超额收益和复利的价值。
*市场有风险，投资须谨慎。以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议。建议投资者根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策。历史持仓为公开披露数据，仅代表特定时点，不预示未来具体配置及操作。