新旧世界的割裂与交汇 | 开源策略

　　来源： 一凌策略研究

　　【报告导读】回调不买入，割裂不会永远持续，两个世界终将交汇于股东回报ROE本身。

　　Summary

　　摘要

　　1 行情行至尾声，“回调不买入”再次确认

　　我们曾在近期的报告《悄然转向的博弈》、《回调不买入》和策略周报《已然转向的博弈》中提醒投资者，本轮行情可能已然接近尾声：结构性过高的估值和悄然变化的流动性环境正在形成不可调和的矛盾，而交易层面的诱发因素已经出现。上述因素在节后的两个交易日中并未出现缓和，反而是随着时间的推移，政策维稳的预期、海外流动性环境都在向不利于市场继续上行的方向演变，部分投资者已经在做出选择：6月15日至6月16日的两个交易日中，主要指数均出现下跌，概念板块中前期涨幅较大的新能源、鸿蒙概念、医美都出现大幅回调。

　　2 市场割裂的背后是投资者认知的差异

　　A股在过去1-2个周内，面对美国经济的扰动与taper预期的临近，内部似乎形成了两个割裂的世界：“新世界”中的资产被认为拥有广阔的未来成长空间，尽管仍处在估值高位，但股价总是表现出额外的韧性；而“旧世界”中的资产则显得谨小慎微。两者在面临同样宏观环境时截然相反的表现，很难从逻辑推演上完美解释。从逻辑上来说，经济复苏、通胀上升是政策收缩的原因，而紧缩的政策会逐步作用到需求，最终带来需求的回落与通胀的下行，需要注意的是这个过程分为三个阶段：第一个阶段是紧缩的前期，通胀的源头由于充分享受了货币流入，其盈利改善更为明显，尽管全市场面对分母端压力，但通胀对应的股票表现也更为强势，它们内部分化的幅度强弱取决于金融属性占比；第二个阶段是紧缩的后期，流动性紧缩和需求回落将对市场形成普遍性的压力；而第三个阶段，则是通胀进入尾声，紧缩政策也随之推出，这之后才是当前“新世界”的资产所依赖的流动性宽松与估值的扩张。市场可以争论通胀已经过去，但是第二阶段和第三段前期并不能选择性跳过。那么回到我们所观察到的A股内部的割裂，似乎只能用投资者本身的差异方能解释不同类型资产上定价逻辑的不同：旧世界资产中的参与者熟知宏观与周期轮动，谨小慎微地应对风险和变化，新世界中的投资者对未来充满希望，总是会忽视风暴，一味期待风暴后的彩虹。

　　3 割裂不会永远持续，两个世界终将交汇

　　市场当下给予了价格信号，“新世界”资产的风险收益比亦在开始被重新度量，我们并不否认上述变化会对“旧世界”中的资产形成一定的压制，但是其中谨小慎微的投资者大概率已经完成了主要的风险定价工作。相反，我们真正担忧的是在结构性环境中，另一部分投资者对于宏观环境变化的忽视使得他们所持有的资产风险补偿较低，而这在未来变化的环境中，可能会显得准备不足。

　　4  新旧世界的交汇：目光应投向具备更好风险收益比的资产

　　新旧世界最后终将交汇于股东回报ROE本身，新世界的收益率已大幅超跑ROE，而旧世界的长期ROE下行趋势正在逆转。我们的配置思路并未出现改变，需要强调的是，“回调不买入”是结构性的，投资者应该为未来的价值回归做好准备。

　　风险提示：经济超预期回落