原标题：粤开策略专题 | 国常会三提大宗商品，黑色系何去何从
来源：粤开崇利论市
粤开证券研究院首席市场策略分析师 李兴 研究助理 吴晓媛
核心观点
一、国常会再提大宗商品，黑色系大宗商品降温
国常会三度提及大宗商品，黑色系大宗商品有所降温。继5月12日指出“要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”后，5月26日，国务院常务会议再提大宗商品。会议指出，多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响。
受监管发声影响，南华工业品指数5月12日从3239的高点急转直下，黑色系大宗商品焦炭、焦煤、动力煤、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板也急速降温。但整体仍处于15年以来的较高水平。
二、大宗商品涨价原因
本轮大宗商品价格上涨，一是海外大规模宽松刺激政策下，提振经济复苏预期和通胀预期。二是疫情冲击下，大宗商品产出地供给收缩，生产扩张带来上游原材料、原油等需求，供需错配形成的缺口。从历史数据来看，量化宽松政策带来的流动性泛滥，提早于大宗商品上涨，而需求端修复，持续将大宗商品价格推向顶峰。09-10年、16-17、20年至今的大宗商品涨价均由宽松货币环境+生产修复双重驱动。我们认为，当前海外疫情仍较严峻，供需缺口仍存，下半年大宗商品价格上涨仍会持续，但斜率放缓，市场预期逐步消化。
三、大宗商品涨价影响
货币政策层面，大宗商品价格上涨，持续提振工业品价格。鉴于CPI受猪周期拖累，整体通胀预期可控，经济复苏过程仍存在部分不确定性，预计货币政策保持正常回归常态节奏。
09年之后，PPI对于CPI的传导减弱，且整体波动高于CPI，受到多重因素催化。一是从统计口径出发，PPI中的出口资料不回传导到CPI，受国际贸易和大宗商品价格的影响，PPI整体波动较大。CPI中部分商品周期另行与大宗商品周期，如猪周期。二是下游终端消费市场的竞争加剧，导致终端商品价格具备一定黏性。三是居民消费有待恢复，也从需求端制约CPI的涨幅。
A股市场层面，大宗商品价格涨价推动通胀预期与美债收益率上行，高估值资产存在回调压力，结合经济复苏下企业盈利面扩大、景气度下行，可以关注高性价比的中等市值股票。短期利好上游行业,中短期仍然看好全球经济复苏链条上顺周期板块投资机会。但PPI与CPI仍有较大背离，短期，中下游企业继续面临原材料涨价、利润压缩、部分原材料采购短缺等问题。
四、黑色系大宗商品展望
黑色系大宗商品主要包括焦炭、焦煤、动力煤、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板，其中螺纹钢、热轧卷板为主要钢材，上游原料燃料分别为铁矿石、焦煤，焦煤上游原料主要为焦炭，另外，动力煤主要用于火力发电。具体来看，南华黑色系指数5/12至5/26跌幅由高到低分别为铁矿石、热轧卷板、螺纹钢、动力煤、焦炭、焦煤，均跌超过15%。
螺纹钢，是中型以上建筑构件必须用钢材，下游偏地产、土建、基建等工程建设。地产投资韧性和基建投资超预期落地，均对螺纹钢需求提供有力支撑。螺纹钢产量和库存也印证下游需求的旺盛，尽管春节、限产等因素限制了高炉开工率，但螺纹钢产量2月后反弹上行，同时主要建筑钢材企业库存也直线下行。预计在供给端提升的情况下，螺纹钢价格涨势趋缓。中期来看，海外宽松货币环境、不同经济体错峰复苏，以及国内地产、基建生产，继续支撑螺纹钢需求，同时，碳中和限产大方向不改，预计螺纹钢价格仍维持相对高位，但地产调控加码或一定程度影响下游需求。
热轧卷板强度高，韧性好，被广泛应用于冷轧基板、船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、输油管线、压力容器等制造行业。制造业修复空间和速度，为热轧卷板提供需求后劲，环保限产大环境下，热轧卷板预计同样保持历史较高价格区间，但同样需考量制造业整体复苏节奏，且下游制造业原料成本也对热轧卷板构成上限。
铁矿石方面，下游钢厂适量增产持续扩大需求。虽然铁矿石从澳大利亚进口数量有所反弹，但是从巴西进口数量大幅下行，铁矿石港口库存3月后也持续下行，印证下游需求旺盛。我国铁矿石多依赖进口，全球货币超发和通胀预期，或持续带来输入行通胀。铁矿石价格预计受下游钢厂降价限制，易下难上，但中期仍会维持较高水平。
煤炭方面，受下游的钢铁价格下跌影响，焦煤、焦炭的价格也会受到连带压制，另外从需求端来看，马上迎来夏季雨季及高温淡季，需求及产能或受冲击。据财联社报道，5月份以来，我国南方连续多次发生强降雨过程，共有97条中小河流发生超警洪水，较常年同期偏多一成。目前，水毁工程修复完成率已接近95%，但仍需关注洪水对农业、钢铁、煤炭等板块的产能冲击。
动力煤受夏季用电高峰影响，需求有望大增。5月19日国常会指出“督促重点煤炭企业在确保安全前提下增产增供，做好迎峰度夏能源保障”，预计动力煤未来几个月将实现增产，另外，大秦线检修完毕，各大港口煤炭发运量保持高位，库存持续增长，建议关注动力煤结构性投资机会。
风险提示：经济政策演化不及预期
一、国常会再提大宗商品，黑色系大宗商品降温
国常会三度提及大宗商品，黑色系大宗商品有所降温。5月26日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响；支持大型企业搭建重点行业产业链供需对接平台，用市场化办法引导供应链上下游稳定原材料供应和产销配套协作，做好保供稳价；打击囤积居奇、哄抬价格等行为。
早在5月12日，国务院常务会议就指出“要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，钢铁、有色、采掘等顺周期板块出现一定回调。5月19日，国务院常务会议再次提及要“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”。
具体的举措包括：
1.多措并举加强供需双向调节。落实提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应。发挥我国煤炭资源丰富优势，督促重点煤炭企业在确保安全前提下增产增供，增加风电、光伏、水电、核电等出力，做好迎峰度夏能源保障。坚持扩大对外开放，加强大宗商品进出口和储备调节。
2.加强市场监管。加强期现货市场联动监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为。依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光。
3.保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期。帮助市场主体尤其是小微企业、个体工商户应对成本上升等生产经营困难。
受监管发声影响，南华工业品指数5月12日从3239的高点应声急转直下，黑色系大宗商品焦炭、焦煤、动力煤、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板也急速降温。但整体仍处于15年以来的较高水平。
二、大宗商品涨价原因
本轮大宗商品价格上涨，一是海外大规模宽松刺激政策下，提振经济复苏预期和通胀预期。二是疫情冲击下，大宗商品产出地供给收缩，生产持续扩张带来上游原材料、原油等需求，供需错配形成的缺口。
从历史数据来看，量化宽松政策带来的流动性泛滥，提早于大宗商品上涨，而需求端修复，持续将大宗商品价格推向顶峰。09-10年、16-17、20年至今的大宗商品涨价均由宽松货币环境+生产修复双重驱动。
央行在一季度货币政策报告中提及，近期全球大宗商品价格上涨，受到了海外宽松刺激政策、疫情影响供给端、市场普遍预期等因素的影响。未来全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势，上游板块继续受益于量价齐升，但上涨斜率或放缓，市场预期逐步消化。我们认为，当前海外疫情形势仍较严峻，供需缺口仍存，下半年大宗商品价格上涨仍会持续，但斜率放缓，市场预期逐步消化。
三、大宗商品涨价的影响
货币政策层面，大宗商品价格上涨，持续提振工业品价格。鉴于CPI受猪周期拖累，整体通胀预期可控，经济复苏过程仍存在部分不确定性，预计货币政策保持正常回归常态节奏。
09年之后，PPI对于CPI的传导减弱，且整体波动高于CPI，受到多重因素催化。一是从统计口径出发，PPI中的出口资料不回传导到CPI，受国际贸易和大宗商品价格的影响，PPI整体波动较大。CPI中部分商品周期另行与大宗商品周期，如猪周期。二是下游终端消费市场的竞争加剧，导致终端商品价格具备一定黏性。三是居民消费有待恢复，也从需求端制约CPI的涨幅。
A股市场层面，大宗商品价格涨价推动通胀预期与美债收益率上行，高估值资产存在回调压力，结合经济复苏下企业盈利面扩大、景气度下行，可以关注高性价比的中等市值股票。
大宗商品涨价潮，短期利好上游行业，4月大宗商品涨幅虽有所回落，但是石油和天然气开采业价格上涨0.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.1%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨5.6%等。叠加生产扩张带来的原材料需求提升，上游原材料行业有望受益于量价齐升。
从资金面的情况来看，截至5月19日，电气设备、银行、化工、钢铁、家电、食品饮料、建筑材料板块的净流入幅在25亿元以上。中短期仍然看好全球经济复苏链条上顺周期板块投资机会。后续在需求提振、供需偏紧的驱动下，上游的需求将向中游的设备需求等传导。
4月份，规模以上工业增加值同比增长9.8%，部分行业仍受益于涨价潮。从主要行业看，4月份，电气机械、金属制品、医药制造、通用设备、电子、专用设备行业同比分别增长22.6%、21.0%、19.0%、14.9%、10.4%、10.2%，均实现两位数增长；汽车行业两年平均增长6.7%，比3月份加快2.3个百分点。从主要产品看，4月份，新能源汽车同比保持成倍增长，工业机器人、光伏电池分别增长43.0%、45.6%；微机、集成电路等电子产品以及光纤、光缆等电工器材产品的两年平均增速均达到两位数。
但是，由于短期内的产成品价格黏性、居民消费能力和信心有待增厚，上游原材料大幅上行将对中下游企业造成的利润挤压，部分中小企业的议价能力较弱，中下游企业可能受到一定冲击。目前，已经观察到涨价潮向部分终端消费产品的传导，4月电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%-1.0%之间。但PPI与CPI仍有较大背离，短期，中下游企业继续面临原材料涨价、利润压缩、部分原材料采购短缺等问题。
四、黑色系大宗商品何去何从
黑色系大宗商品主要包括焦炭、焦煤、动力煤、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板，其中螺纹钢、热轧卷板为主要钢材，上游原料燃料分别为铁矿石、焦煤，焦煤上游原料主要为焦炭，另外，动力煤主要用于火力发电。具体来看，南华黑色系指数5/12至5/26跌幅由高到低分别为铁矿石、热轧卷板、螺纹钢、动力煤、焦炭、焦煤，均跌超过15%。
螺纹钢，是中型以上建筑构件必须用钢材，下游偏地产、土建、基建等工程建设。1-4月房地产投资增长17.6%、基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长18.4%，地产投资韧性和基建投资超预期落地，均对螺纹钢需求提供有力支撑。螺纹钢产量和库存也印证下游需求的旺盛，尽管春节、限产等因素限制了高炉开工率，但螺纹钢产量2月后反弹上行，同时主要建筑钢材企业库存也直线下行。
5月19日国常会指出“落实提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应”，预计在供给端提升的情况下，螺纹钢价格涨势趋缓。中期来看，海外宽松货币环境、不同经济体错峰复苏，以及国内地产、基建生产，继续支撑螺纹钢需求，同时，碳中和限产大方向不改，唐山市政府此前决定3月20日至6月30日执行限产50%的减排措施+7月1至12月31日执行限产30%的减排措施，中期预计螺纹钢价格仍维持相对高位，但地产调控加码或一定程度影响下游需求。
热轧卷板强度高，韧性好，被广泛应用于冷轧基板、船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、输油管线、压力容器等制造行业。1-4月份，制造业投资增长23.8%，高于全部投资3.9个百分点,两年平均下降0.4%，降幅明显收窄，已接近至2019年同期水平。制造业修复空间和速度，为热轧卷板提供需求后劲，环保限产大环境下，热轧卷板预计同样保持历史较高价格区间，但同样需考量制造业整体复苏节奏，且下游制造业原料成本也对热轧卷板构成上限。
铁矿石方面，下游钢厂适量增产持续扩大需求。虽然铁矿石从澳大利亚进口数量有所反弹，但是从巴西进口数量大幅下行，铁矿石港口库存3月后也持续下行，印证下游需求旺盛。我国铁矿石多依赖进口，全球货币超发和通胀预期，或持续带来输入行通胀。铁矿石价格预计受下游钢厂降价限制，易下难上，但中期仍会维持较高水平。
煤炭方面，受下游的钢铁价格下跌影响，焦煤、焦炭的价格也会受到连带压制，另外从需求端来看，马上迎来夏季雨季及高温淡季，需求及产能或受冲击。据财联社报道，5月份以来，我国南方连续多次发生强降雨过程，共有97条中小河流发生超警洪水，较常年同期偏多一成。水利部水文情报预报中心主任孙春鹏介绍说，6月到8月，我国南北方均有多雨区，以北方多雨区为主；黄河中游、海河部分水系、松花江可能发生较大洪水，珠江、太湖、辽河可能发生超警洪水，长江、淮河可能发生区域性暴雨洪水。目前，水毁工程修复完成率已接近95%，但仍需关注洪水对农业、钢铁、煤炭等板块的产能冲击。
动力煤受夏季用电高峰影响，需求有望大增。5月19日国常会指出“督促重点煤炭企业在确保安全前提下增产增供，增加风电、光伏、水电、核电等出力，做好迎峰度夏能源保障”，预计动力煤未来几个月将实现增产，另外，大秦线检修完毕，各大港口煤炭发运量保持高位，库存持续增长，建议关注动力煤结构性投资机会。