2021年5月13日-14日，开源证券2021中期策略会在北京举办。本次会议，开源证券策略首席分析师牟一凌发表2021中下半年投资策略展望。

　　市场需要寻找“新共识”

　　当前公募基金内部出现了2010年来未有之分歧，2021Q1业绩排名靠前的主动偏股基金重仓股被减仓。当下趋势交易者对2016年以来的定价逻辑已经被演绎到了极致。由于处置效应所带来的“负反馈”机制存在，此前主导的大盘成长风格可能会在反弹中面临压制。2020年的增量资金市场下，一致预期未必错误，在当下环境中，需要考虑一致认知的“优质资产”是否观点已经被充分表达，信仰本身是对过去资产价格的解释，而非面向未来。在2016年开始的风格大切换中，头部基金似乎的偏好并不能对市场风格形成阻挠，恰恰相反，负债端的资金却对资金风格做出了选择。这是当下对全体机构投资者提出的挑战。

　　基于ROE视角的收益率预测，整体机遇集中于价值风格中的周期与金融板块

　　在2020-2021年收益率向ROE回归的假设下，上证综指仍为7%的正预期收益率，但排名靠前的行业集中于大/中盘价值（主要是周期与金融），大盘成长与创业板指面对明显估值压力。全市场而言，以盈利消化估值本身并无难度，但疫情造成的历史未有之估值分化正面临回归的压力。如果考虑到过去5年的变化，则小盘风格也具备了部分收益率回归的基础。估值体现了人类对于未来的理解，而理解本身往往建立在过去基本面环境中。因而均值回归具有历史必然性，但不具有时点必然性：需要以基本面环境发生改变为前提。

　　基本面的深刻变化：出口、制造业、全球供应链的变局

　　按照PPI和PPIRM之间的关系，结合上市公司中观数据：现在中下游处在毛利率高位回落、订单增加的格局中，增量利润往中上游分配是客观规律。出口的高增也在为产业链不断注入新的利润来源：上市公司中出口型的行业和公司业绩增速都好于整体，且优势越来越强。从历史上看，海外营收占比大于10%的企业的合同负债与预收账款之和同比增速对出口累计增速有着良好的领先性（领先2至4个季度左右），而当下我们看到出口型企业的“交付义务”仍然在增加，意味着出口高景气仍有望持续，全球产业链的重塑过程中也为中国企业捕捉机遇创造更多机遇。景气扩散、信心修复和信贷资源的重新分配，将驱动制造业进行资本开支。

　　更长期的变化已经发生，周期背黑暗而向光明

　　以PPI上行10个百分点为刻度，当下价值型周期行业PB水平整体处于历史最低位置，从这一角度来看对周期股的定价不充分。投资者习惯当下以周期的PB水平应该趋势性下行作解释。但问题是，周期股的PB水平趋势性下行其实真正开始于2010年，伴随了产能周期的下行，从此周期股库存周期回升时估值贡献总为负，主要周期股涨幅不及对应商品价格。不过值得关注的是，在2016年伴随资本开支的企稳，部分周期行业开始出现ROE回升周期中估值贡献转正。这是第一批市场重新认知的周期成长股，其来源就是龙头有效的资本开支。而当下部分未获得成长性定价的中上游周期行业正迎来机会：“碳中和”在当下的意义，并非是简单造成长期供应缺口，“以供给改变长期需求”将使供需关系重回平衡，从而商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力，相对于过往名义价格对货币增长几乎无反应导致实际价格明显下行的周期行业而言，成长性开始回归。这一变化的真正意义，不在于让周期变为“公用事业”的股票。周期即周期，未来库存周期的波动仍然决定了周期的方向，但是周期股的弹性正在回归：收益率不再像过去10年那样跑输自身ROE水平，而周期股未来将跑赢对应商品。

　　配置建议上，牟一凌表示，延续对以下三条主线的推荐：（1）钢铁、铝、煤炭、化工（化纤 、PVC、纯碱、钛白粉）；（2）银行（低于1倍PB为主）、建筑、房地产、保险、交通运输（公路、集运）。（3）中小市值挖掘仍可以“顺周期”为分子线索：机械、电子、计算机为主要领域。