原标题：重磅！【广发策略戴康团队】“结构性”扩产，涨价顺周期接棒——A股20年报21一季报深度分析
来源：戴康的策略世界
报告摘要
● 盈利修复“见顶”，仍将维持“高增”。“市值下沉”显著。剔除低基数效应后，一季报利润增速32.01%（年报利润增速3.27%）。中游制造利润贡献扩张，未受上游涨价影响。中小市值公司一季报业绩增速弹性更大，验证“市值下沉”。中性假设下，A股剔除金融全年盈利增速48%。
● ROE继续改善：周转率“托底”，利润率“主线”。A股剔除金融一季报ROE（TTM）上升到8.36%，已经连续4个季度改善。利润率是ROE的主要驱动力，验证我们2020.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》的判断：“混合型”财政以及“国内大循环”政策开启新一轮利润率回升周期。同时，“供需缺口”扩张也会强化利润率修复“主线”。
● 现金流边际回落：或短期掣肘“政策退”的节奏。一季度现金流延续了“经济进、政策退”的思路，但筹资现金流下行的幅度大于经营现金流上行的幅度，导致企业现金流“边际转差”。
●供需缺口：“结构性”扩产，涨价顺周期接棒。A股已处于新一轮产能扩张的早周期，制造业投资增速的回升一般会滞后于构建资产支付现金流同比增速3个季度左右。《“结构性”扩产，“出口链”先行》得到验证：部分“出口链”已开启新一轮产能扩张。A股产能利用率持续高位，长期供需“紧平衡”。“后疫情”需求修复和“碳中和”供给收缩都会带来顺周期涨价（预期），并且，企业的产能从“投资”到“投产”存在滞后期，顺周期涨价逻辑可持续。涨价顺周期也将开启新一轮产能扩张周期。部分涨价顺周期已经初现产能扩张迹象。
●成长股：重点公司盈利能力下行拐点初现。利润率驱动成长股业绩继续改善。创业板和科创板细分行业中，医药和电子的一季报业绩均显著改善。不过，大盘成长（创业板重点公司）的ROE已经连续回落了4个季度，周转率和利润率都是拖累项。
● 行业比较：聚焦一季报业绩线索关键词-出口链、出行链、涨价传导、产能扩张。1．从基金配置看最新业绩趋势，还有哪些“预期差”？2． 出口链制造业有哪些，高景气能否延续？沿着外需确定性与产能扩张下的高毛利寻找线索。3．上游资源品涨价，对中游制造的传导如何体现？中游毛利分化，有效的应对路径包括向下游转嫁、提前屯库原材料、严格控费等。4． 疫后从居家到出行，消费及服务业盈利趋势有何变化？必需消费的现金流与利润率依然稳健，而可选消费仍在缓慢修复。5．制造与科技的产能周期向上，如何衡量供需缺口与扩产有效性？结合资产周转率与产能利用率同比增速做出前瞻筛选。
● 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。
正文
1
盈利修复“见顶”，仍将维持“高增”
1.1 即便剔除低基数效应，一季报A股盈利仍显著改善
一季报收入增速继续改善。A股整体一季报收入增速30.51%（年报收入增速2.30%）；A股剔除金融一季报收入增速38.42%（年报收入增速1.38%）。
一季报利润增速继续改善。A股整体一季报利润增速53.25%（年报利润增速1.76%）；A股剔除金融一季报利润增速166.08%（年报利润增速3.27%）。
即便剔除低基数效应后，A股一季报利润增速仍显著改善。我们用19Q1的净利润调整计算21Q1的净利润同比增速：A股整体一季报利润增速17.98%（年报利润增速1.76%）；A股剔除金融一季报利润增速32.01%（年报利润增速3.27%）。
受商誉减值拖累，20四季报单季净利润环比增速略低于季节性。A股整体20年报商誉减值规模1194.6亿元（19年报879.6亿元）；A股剔除金融20年报商誉减值规模1189.4亿元（19年报878.2亿元）。受较高的商誉减值的拖累，A股总体20四季报单季净利润环比增速-37.5%，A股剔除金融20四季报单季净利润环比增速-53.8%，均低于2010年以来的季节性。
一季报单季净利润环比增速略高于季节性。除了20四季度相对较低的基数以外，我们在1.3《迎接“第三波”顺周期行情》指出：16-17年的供给侧改革以及18年以来的供给收缩常态化，导致A股产能利用率持续高位，企业长期处于供需“紧平衡”状态。疫苗落地国内外需求修复“供需缺口”扩张带来大宗品涨价，一定程度上也会强化一季报A股盈利。A股总体一季度单季净利润环比增速59.53%， A股剔除金融一季度单季净利润环比增速93.92%，均高于2010年以来的季节性。
1．2 利润结构：中游制造利润贡献扩张，未受上游资源涨价影响
上游资源和中游制造利润贡献大幅扩张，而金融服务的利润贡献则明显下降。A股总体的利润构成来看，主板一季报的利润贡献持续回落，而创业板和科创板一季报的利润贡献有所提升；分大类行业来看，周期和TMT板块一季报的利润贡献明显增加，而金融和可选消费一季报的利润贡献持续回落。可以看到，一季度“供需缺口”带来的涨价行情，使得资源行业的利润占比明显扩张，但对中游制造和必需消费的利润结构并没有形成明显的“挤出效应”。
1．3 市值下沉：盈利回升周期下半场，中小市值公司的业绩弹性更高
一季报财务数据进一步验证了我们“市值下沉”的判断。我们1月末以来在《背离已收敛，广度将扩散》、《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》、《兼顾“即期业绩”与“市值下沉”》、《微观结构恶化的成因与展望》等多篇报告中持续提示“行情扩散”、“市值下沉”。（1）21年进入本轮盈利周期下半场，小公司的相对盈利（ROE）边际改善，也会支撑“行情扩散”“市值下沉”——我们测算了市值前后50%公司的ROE差值，可以看出，在每轮盈利回升周期的下半场，小公司相对大公司的ROE会持续改善。最新的一季报数据也进一步验证了这一判断：小公司相对大公司ROE差值，从去年年报的11.25%回落到了今年一季报的10.62%，已经连续回落4个季度；（2）同时，随着经济修复广度拓展与确定性抬升，中市值公司的业绩改善更为显著，与大市值公司的业绩差距继续缩小——一季报数据显示：市值区间在0-150亿、150-300亿公司一季报的业绩增速改善幅度分别209pct、132pct，明显高于900-1200亿的大市值公司的61pct和1200亿以上的34pct。
1．4 根据Q1实际披露，进行全年A股盈利预测
基于已经披露的数据，参考历史上盈利周期高点落在Q1的类比年份（如07、10、17年），我们展望A股全年盈利预测并提出三种情景假设，中性假设下A股剔除金融全年利润增速超过40%，19-21年的两年复合增速或超过20%。主要的参考值包括A股盈利相对稳定的季节性规律（环比增速）、以及经济一轮盈利周期高点落在Q1的年份、经济前高后低的年份，如10年、17年，我们给出全年盈利预测。考虑3种盈利修复路径——
（1） 情景1最悲观，在一季报比较强的背景下，Q2-Q4经济与A股盈利环比修复、均弱于历史季节性规律且力度不强，全年A股剔除金融利润增速37%，2年复合增速约18%；
（2） 情景2中性，Q2-Q4企业盈利环比修复接近政策退坡的10、17年，预测全年A股剔除金融利润增速约48%，2年复合增速约22%；
（3） 情景3最乐观，假设单季环比贴近历史较好水平，尤其是Q4的资产减值压力不大，预测全年A股剔除金融利润增速约60% ， 2年复合增速约28%。
结合金融板块的盈利预测，我们预测A股整体21年全年的利润增速约为28%。金融板块预计全年增长超过10%。
2
ROE继续改善：周转率“托底”，利润率“主线”
2.1 “供需缺口”扩张，强化利润率修复“主线”
ROE连续四个季度回升。A股剔除金融21Q1的ROE（TTM）继续回升到8.36%（年报TTM的ROE为7.30%）。分板块来看，受益于“供需缺口”扩张的涨价顺周期（资源类、中游制造）ROE显著改善，价格下跌和成本上行导致农业板块的ROE显著回落。
杜邦拆解：利润率和周转率共同驱动ROE改善，而杠杆率则持续回落。A股剔除金融21一季报和20年报的ROE（TTM）分别改善了0.4pct和1.06pct。在杜邦三因素中，周转率和利润率共同驱动ROE持续改善：疫苗落地内外需修复，21一季报的利润率显著改善1.04pct；“供需缺口”驱动企业的毛利率回升，21一季报的利润率继续改善0.59pct。
A股剔除金融的利润率基本确认进入回升周期。21Q1销售利润率（TTM）为4.78%，相对于20Q4的4.19%继续改善，已经连续回升4个季度；21Q1毛利率（TTM）为19.04%，相对于20Q4的18.47%小幅改善。结构上来看，受益于“供需缺口”扩张的涨价顺周期（资源类、中游制造）毛利率显著回升，TMT的毛利率也明显改善；而受成本端压力比较明显的农业、可选消费的毛利率则明显回落。
“混合型”财政以及“国内大循环”政策将开启新一轮利润率回升周期。我们在2020.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中已经指出：（1）20年“混合型”财政驱动企业利润率触底回升——20年中国的财政政策是兼顾消费和投资的“混合型”财政，与08年4万亿的“投资型”财政不同：08年“投资型”财政下，地产/基建加杠杆拉动企业盈利能力；而20年“混合型”财政下，消费和科技制造利润率抬升改善企业盈利结构。（2）“国内大循环”促进高端制造技术升级，企业利润率将开启新一轮上行周期——“国内大循环”政策在完善“内需内供”托底周转率的同时，更重要的是实在中国高端制造全球“价值链”升级，将利润率抬升作为驱动经济增长的新动能。
企业产能利用率高位，“供需缺口”扩张也将进一步强化利润率修复“主线”。我们在1.3《迎接“第三波”顺周期行情》/1.18《产能视角看行业“供需缺口”》/2.3《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》/3.19《产能视角看“碳中和”投资机会》等系列报告中持续强调：16-17年的“供给侧改革”以及18年以来的供给收缩常态化政策下，企业的产能（固定资产同比增速）持续低位，而产能利用率则高位回升，企业经营长期处于“供需紧平衡”的状态。因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而带来顺周期涨价行情/预期，并强化企业景气（利润率）修复弹性。
“供需缺口”扩张改善顺周期（资源类、中游制造）的利润率水平（短期），同时，“国内大循环”高端制造技术升级也将持续改善制造业的利润率水平（中期）。从A股大类板块来看：（1）“供需缺口”扩张大宗品涨价带来资源和制造业利润率水平继续改善——资源行业的利润率和经济景气高度相关，疫苗落地海外/国内景气修复斜率抬升，叠加“供需缺口”扩张，驱动资源行业利润率显著改善；另一方面，出口链景气修复，叠加“供需缺口”扩张，也在改善制造业的利润率水平。（2）制造业是A股利润率的支撑项，“国内大循环”制造升级将进一步抬升制造业的利润率水平——在A股大类板块中，制造业是利润率唯一从19年以来便开始逆势改善的领域。受益于制造业持续内生性的转型升级，叠加“新冠”疫情后全球供应链重塑，也带来中国制造业市场份额&利润率水平（定价权）的同比改善。我们认为，随着政策开始强化高端制造升级，中游制造将迎来内生/外生性进一步转型升级，并伴随着利润率水平的进一步改善。（3）消费的利润率水平高位回落，“供需缺口”带来的大宗品涨价，或已经开始对消费行业（尤其是可选消费行业）的利润率水平产生约束。
2.2 周转率仍是“托底”，利润率才是“主线”
A股剔除金融的资产周转率触底回升，但幅度较弱。A股剔除金融21Q1的周转率58.96%，已经连续两个季度回升，但回升幅度偏弱，基本印证了我们在20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中的判断：全球疫情并未完全得到控制，中美贸易关系仍存在较大变数，中国财政刺激力度弱于08-09年，即便周转率“触底回升”，向上的空间也比较有限，对ROE最多只是“托而不举”。
我们继续维持判断：除了周转率以外，利润率才是ROE的重要支撑。对比08年金融危机时期，A股剔除金融的杠杆率和利润率都处于相对低位，“4万亿”投资之后，杠杆率和利润率同时驱动ROE底部回升（投资型财政下，杠杆率的驱动持续性更长）；当前，A股剔除金融的杠杆率仍处历史高位，“供给侧改革（稳杠杆）”政策也很难走老路，企业“加杠杆”的空间有限。而另一个方面：“混合型”财政以及“国内大循环”政策将开启新一轮利润率回升周期。同时，企业产能利用率高位，“供需缺口”扩张也将进一步强化利润率修复“主线”。
2.3 杠杆率仍将“窄幅波动”，非ROE的核心矛盾
刨除季节性扰动，A股剔除金融的资产负债率开始回落。A股剔除金融的资产负债率有较强的季节性，一季度的杠杆率一般会季节性回落。刨除季节性扰动的最直观的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融21Q1的资产负债率为60.6%，相对于19Q1的60.9%小幅回落。由此可见：去年5月开始货币政策“回归中性”，去年10月以来信用环境逐步收敛，都在约束企业加杠杆的动能。即便今年一季度宏观流动性（尤其是社融）环境相对宽松，企业的杠杆率也开始出现回落。
“三角债”仍在继续扩张，但企业主动“加杠杆”的动能并不强。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年一季报的变化：（1）“三角债”问题仍在扩张——“三角债”本质是企业经营活动中产能的无息负债率，数据上可以看到：21Q1无息负债率23.3%，相对于20Q1的22.2%继续高位小幅回升；（2）企业主动“加杠杆”的动能并不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，数据上可以看到：21Q1有息负债率20.2%，相对于20Q1的21.5%继续回落。
（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券）
3
现金流边际回落：或短期掣肘“政策退”的节奏
21Q1企业现金流“边际转差”。A股剔除金融21Q1的现金流入占收入的比重为-3.7%，甚至差于“新冠”疫情肆虐的去年一季度；同时，现金占资产占比也在有所回落，21Q1现金占总资产比回落到12.8%（20Q4为13.6%）。
一季度流动性环境也体现出了“经济进、政策退”的思路，不过，现金流量表来看：筹资现金流恶化的幅度大于经营现金流改善的幅度。20Q1“经济退、政策进”，企业的现金流反而出现好转——去年一季度“新冠”疫情全球蔓延，企业经营现金占收入比大幅回落5.9pct，全球/国内政策大宽松，企业筹资现金占收入比大幅提升8.8pct。整体来看，去年一季度企业现金占收入比反而边际改善了2.4pct。随着国内疫情逐步得到控制、疫苗落地，“经济进、政策退”，21Q1企业的总现金流反而“边际转差”——21Q1企业经营现金占收入比明显改善6.0pct，不过，随着货币和信用政策逐步收敛，企业的筹资现金占收入比则明显恶化了8.4pct。整体来看，今年一季度企业总现金占收入比反而边际恶化了2.0pct。我们判断：一季度企业现金流边际恶化，将一定程度上掣肘“政策退出”的节奏，这意味着流动性“不急转弯”的重点仍继续落在“不急”上面。
被偏爱的“科技制造”有恃无恐，得不到的“可选消费”则在躁动。结构上来看，一季报中游制造/TMT的经营现金流修复幅度靠前，但依然受到政策偏爱，筹资现金流收敛的幅度仍较靠后；另一方面，可选消费一季度的经营现金流修复幅度最大，但筹资现金流收敛的幅度也排名靠前。由此可见：科技制造行业仍一定程度受到政策倾斜，即便“造血能力”已经修复，政策仍较大力度“供血”。
A股非金融上市公司确认补库存周期。我们在20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中指出：经济修复有韧性，企业补库存现金流出现企稳回升迹象。一季报数据基本验证了这一判断：企业的存货同比增速以及补库存支付的现金流同比增速均明显回升。
A股非金融上市公司或将开启新一轮产能扩张周期。我们在20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中指出：A股上市公司已经处于上一轮产能收缩周期的尾声，企业产能扩张“万事俱备，只欠东风”（三表修复+产能出清，但缺乏中长期经济增长改善逻辑）。一季报数据进一步强化了这一判断：企业的在建工程同比增速和构建资产支付的现金流同比增速均有所回升。疫苗落地疫情修复，产能利用率高位导致“供需缺口”扩张，企业将更加有动力进行新一轮资本开支。
4供需缺口：“结构性”扩产，涨价顺周期接棒
4.1 产能扩张早周期，制造业固定资产投资会有所滞后
A股上市公司已经处于新一轮产能扩张的早周期。我们在20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中已经判断，A股已经处于上一轮产能收缩周期尾声，或开启新一轮产能扩张周期。最新的一季度财报数据显示，部分“出口链”上市公司已经开始率先扩产。数据上来看，当前A股新一轮产能扩张周期的第一/第二步已经初现端倪：对于A股剔除金融上市公司——（1）构建资产支付的现金流同比增速从去年一季度开始触底回升，已经连续4个季度回升；（2）在建工程同比增速已经基本触底，21Q1的在建工程同比增速3.24%（20Q4为2.35%）；（3）固定资产同比增速也已经基本触底，21Q1的固定资产同比增速5.31%（20Q4为2.80%）。
企业开启新一轮产能扩张周期，需要同时满足：（1）4个必要条件：“三表修复”+产能出清
A股上市公司的产能扩张一般分“三步走”。我们在之前的多篇报告中持续强调：从财务视角出发，A股的产能扩张周期一般是分“三步走的”——（1）“兵马未动粮草先行”，构建各类资产支付的现金流触底回升；（2）在建工程同比增速同步或者滞后回升，主要取决于构建的资产是直接计入在建工程的还是先计入其他资产后再转入在建工程；（3）固定资产同比增速开始回升是第三步，取决于不同细分领域“在建转固”的滞后期。
经验数据显示：产能扩张早周期的制造业固定资产同比增速一般会有所滞后：构建各类资产支付的现金流同比增速 > 制造业固定资产投资增速 > 在建工程同比增速——
（1）在06-07年的产能扩张周期中：A股剔除金融的构建资产支付现金流同比增速从06年6月开始触底回升 > 制造业固定资产同比增速直到07年3月才开始触底回升 > 在建工程同比增速则从07年6月开始回升；
（2）在09-10年的产能扩张周期中：A股剔除金融的构建资产支付现金流同比增速从09年6月开始回升 > 制造业固定资产同比增速直到10年2月才开始触底回升 > 在建工程同比增速则从10年9月开始回升；
（3）在16-17年的产能扩张周期中：A股剔除金融的构建资产支付现金流同比增速从15年12月开始回升 > 制造业固定资产同比增速直到16年8月才开始触底回升 > 在建工程同比增速则从16年12月开始回升；
本轮产能扩张周期中，A股剔除金融的构建资产支付现金流同比增速从20年3月开始回升，我们判断：制造业固定资产投资增速和在建工程同比增速也将从21年开始触底回升。
4.2 我们的判断基本得到验证：“结构性”扩产，“出口链”先行
关于A股的新一轮产能扩张周期，我们在20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中给出了2个重要的判断，基本得到验证——
（1）A股整体的新一轮产能扩张周期“万事俱备只欠东风”。历史经验显示：A股开启新一轮产能扩张周期一般需要满足4个必要条件（3表修复+产能出清）以及一个充分条件（中长期经济增长预期改善）。从财报数据来看，当前A股产能扩张的4个必要条件均已具备，但对于A股上市公司整体来说：全球疫情仍未全面好转，中长期经济增长预期仍有不确定性。
（2）“出口链”景气的改善可持续，“出口链”上市公司有望优先开启新一轮“结构性”产能扩张周期。我们当时判断：疫情重塑全球产业链，即便中国的出口链全球份额占比会有所回落（但不会回落到疫情之前的比例），全球经济景气修复也将继续支撑中国出口链景气持续改善。同时，我们也进一步基于“自下而上”的视角，筛选出了潜在产能扩张的出口链细分行业（如：塑料、橡胶、风电设备、医疗器械、轮胎、纺织制造等）。21Q1的财报数据基本验证了我们的判断：“结构性”扩产，“出口链”先行——
4.3 “供需缺口”扩张：“结构性”扩产，涨价顺周期接棒
“结构性”扩产，“出口链”先行。我们在上期的季报分析里面指出：A股上市公司整体已经具备产能扩张的4个必要条件（“三表”修复+产能出清），但仍缺乏产能扩张的1个充分条件（疫情未全面修复约束中长期经济增长改善预期）。不过，得益于疫情重塑全球产业链，中国“出口链”景气可持续，这从结构上补足了“出口链”上市公司产能扩张的1个充分条件。
“结构性”扩产，涨价顺周期接棒。16-17年的供给侧改革以及18年以来的供给收缩常态化政策导致企业的产能投放持续低位，产能利用率持续高位回升，企业长期处于供需“紧平衡”状态。“后疫情”需求修复以及“碳中和”供给收缩都会带来相关顺周期行业的涨价（预期）。
企业的产能从“投资”到“投产”存在滞后期，顺周期涨价逻辑可持续。经验规律显示，不同行业的“在转固”的滞后期不一样，多数顺周期行业即便进行产能“投资”，短期内也较难实现产能“投放”，产能利用率高位导致的“供需缺口”在短期内很难弥合——
（1） 上游资源行业：“在转固”滞后期1.5年左右，即便现在就进行产能“投资”，新增产能的“投产”也要等到22年中才能实现，况且，“供给收缩常态化”政策下，资源行业的产能扩张基本被约束住，短期也很难进行产能“投资”；
（2） 中游制造行业：“在转固”滞后期在2年左右，数据上来看，中游制造行业从20Q1就开始进行产能“投资”，即便如此，产能“投产”也到等到22Q1才能实现；
（3） 可选消费：“在转固”滞后期在1.5年左右，且近期的滞后期有逐步延长的趋势。可选消费行业从20Q3才开始进行产能“投资”，这意味着，产能“投产”大概也要等到22Q1才能够实现；
（4） 必需消费：“在转固”滞后期大致是1年左右，必需消费行业的产能正在“投产”，短期内较难出现“供需缺口”；
因此我们判断：涨价顺周期行业的“供需缺口”短期较难弥合，也会从结构上补足上市公司产能扩张的1个充分条件，继“出口链”之后，涨价顺周期也会“结构性”扩产。
哪些涨价顺周期细分行业潜在开启新一轮产能扩张周期？A股产能利用率持续高位，较高的产能利用率使得企业经营长期处于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而带来顺周期涨价行情/预期，并强化开启新一轮产能扩张周期的动能。我们筛选同时符合以下特征的行业：产能利用率高位（供需紧平衡）、产能利用率同比相对低位回升（景气边际修复）、产能供给短期较难投放（“在建转固”存在滞后期）、一季报业绩增速改善、基金持仓较轻且动态估值相对较低。这些行主要分布在：上游资源（稀有金属、铜）、中游制造（塑料、玻纤、玻璃、专用设备）以及可选消费（造纸）等细分领域。
财务数据来看，部分涨价顺周期细分行业也确已经出现产能扩张的迹象。在我们基于各类指标筛选出来的潜在产能扩张的涨价顺周期细分行业中，多数行业已经初现产能扩张迹象（构建资产支付现金流同比增速and/or在建工程同比增速已经触底回升），这些行业主要有：铜、塑料、玻纤、玻璃制造、专用设备、造纸。
5成长股：重点公司盈利能力下行拐点初现
5.1 创业板：利润率驱动盈利能力持续改善
创业板一季报收入和利润增速大幅改善。创业板一季报收入增速46.99%（年报收入增速4.57%）；创业板一季报利润增速110.4%（年报利润增速39.6%）。
剔除去年低基数效应后，创业板的收入和利润增速仍显著改善。创业板一季报收入增速53.1%（年报收入增速4.57%）；创业板一季报利润增速81.2%（年报利润增速39.6%）。中小板三季报利润增速14.96%（中报利润增速6.87%）。
创业板一季报ROE继续改善。创业板一季报ROE（TTM）为6.0%（年报5.4%），从19年以来持续处于回升周期。
杜邦拆解来看，利润率是创业板ROE的主要拉动力。21Q1创业板利润率回升0.91pct，其中，毛利率回落0.45pct，期间费用率回落加持利润率改善；而周转率和杠杆率则继续回落。
创业板细分行业中，医药生物和电子行业的盈利弹性最高。截止2020年末，创业板上市公司共计892家，其中，831家公司存在19Q1的净利润数据，我们以此为样本，调整计算21Q1创业板分行业的盈利增速，可以看到：创业板上市公司主要分布在机械设备、计算机、电子以及医药生物等行业，其中，医药生物和电子行业的创业板上市公司的业绩弹性相对较高。
5.2 科创板：医药生物和电子细分行业的盈利弹性较高
科创板一季报收入和利润增速大幅改善。科创板一季报收入增速75.78%（年报收入增速17.22%）；科创板一季报利润增速249.72%（年报利润增速24.62%）。
剔除去年低基数效应后，科创板一季报收入和利润增速仍大幅改善。科创板一季报收入增速155.7%（年报收入增速17.22%）；科创板一季报利润增速217.6%（年报利润增速24.62%）。
科创板细分行业中，医药生物和电子行业的盈利弹性最高。截止2020年末，科创板上市公司共计215家，其中，161家公司存在19Q1的净利润数据，我们以此为样本，调整计算21Q1科创板分行业的盈利增速，可以看到：科创板上市公司主要分布在医药生物、机械设备、计算机以及电子等行业，其中，医药生物和电子行业的科创板上市公司的业绩弹性相对较高。
5.3 分析师重点跟踪公司：盈利能力下行拐点初现
创业板重点跟踪公司的盈利能力连续两个季度回落。基于分析师重点跟踪公司（5家及以上机构出具盈利预期）为样本，构建重点跟踪公司的盈利和估值分析体系（详见《重构全动态估值：寻找性价比》，20200828）。创业板重点跟踪公司21Q1的ROE（TTM）回落到12.9%，已经连续两个季度下行。作为对照，创业板整体和A股剔除金融整体的ROE（TTM）则在持续回升周期中。
杜邦拆解来看，周转率和利润率下行是创业板重点公司盈利能力回落的主要原因。创业板重点公司一季度的周转率为48.4%，已经连续回落3个季度；创业板重点公司一季度毛利率为32.7%，已经连续回落2个季度；创业板重点公司一季度的销售利润率为14.1%，也已经连续回落2个季度。
6
行业比较：聚焦出口链、出行链、涨价传导与产能扩张
出口链高景气、疫后消费修复、制造业结构性扩产，是A股年报一季报结构上的关键词。我们从上述要点出发整理了市场核心关注的五个问题，从板块及行业特征来梳理穿越疫情后的盈利线索——
1． 从基金配置看最新业绩趋势，还有哪些“预期差”？2． 出口链制造业有哪些，高景气能否延续？3．上游资源品涨价，对中游制造的传导如何体现？4． 疫后从居家到出行，消费及服务业盈利趋势有何变化？5．制造与科技的产能周期向上，如何衡量供需缺口与扩产有效性？
由于疫情造成的20Q1基数失真，下文如不做特殊说明，我们所示的行业21年Q1收入与盈利的复合增速均指的是21年Q1相较于19年Q1的两年复合增速。
6.1 从基金配置看盈利趋势，还有哪些“预期差”？
首先，我们从19Q1-21Q1的两年复合增速，来看大类板块一季报的综合比较。收入来看，除金融收入增速略有下行外，其他板块2年复合收入增速均明显改善，资源品、中游制造、TMT等制造与科技行业收入增速超过10%。
同理，19Q1-21Q1的两年复合盈利增速，来看大类板块一季报的综合比较，依然是农业与顺周期行业改善最为显著。农业两年复合增速超过100%，中游制造与上游资源改善明显，但服务业与可选消费依然在盈利负增长区间。
大类板块ROE（TTM）比较。农业、服务业和TMT板块的ROE（TTM）维持在15%以上并改善明显；除金融的ROE（TTM）略有下行之外，其他板块的ROE（TTM）均向上改善，其中上游资源和必需消费的ROE（TTM）由负转正。
我们从复合增速来看，21Q1增速较去年年报、去年三季报连续增长的行业大多数已达到基金配置的高分位数，PB估值大多在50%分位数以上。
一季报盈利加速的行业主要集中在顺周期的资源品原材料、以及装备制造行业。筛选一季报盈利增速超过20%且相对于去年年报和去年三季报同时加速的行业，这些行业主要分布在：顺周期的资源品原材料（石油及油服、化工、钢铁、建材）及装备制造（电气设备、电源设备、航空装备、半导体）。
其中，基金配置在60%以下分位数的行业为：石油及油服、环保、电气自动化设备、专业零售、畜禽养殖、军工、仪器仪表。
一季报盈利减速的行业主要集中在TMT，及消费型服务业。同理，筛选一季报盈利增速超过20%且相对于去年年报和去年三季报同时减速的行业，这些行业主要分布在：TMT（互联网传媒/计算机应用/通信）、服务业（机场/物流/酒店/）以及房地产。
基金配置较为有效，可视大多数盈利减速行业的配置分位数处于历史30%分位数以下。目前基金高配的减速行业是物流、酒店。
6.2 “出口链”制造业有哪些，高景气能否延续？
“出口链”是20年下半年至21Q1最明确的景气链条之一，4月的PMI出口订单仍处于扩张区间。从A股20年年报视角，哪些行业海外收入依存度最高？
首先，19-20年海外营收占比均超过20%、并20年海外营收占比较19年继续提升的行业，多集中在设备制造及可选消费行业。科技及设备制造业如电子制造、半导体、光学光电子、医疗器械、电机、电源设备、通用机械；可选消费品如家用轻工、纺织制造、服装家纺、白电黑电、汽车零部件、橡胶（轮胎）。其中，电子制造、家具、纺织制造、半导体等20年的海外营收占比超过三分之一。
20年下半年至21Q1，由于中国出口份额占全球比重创下历史新高，先“供给错位”后“需求回暖”的改善逻辑驱动了A股“出口链”的整体高景气。全球需求扩张带来的订单饱和及生产经营活跃，财报视角主要体现在：收入高增长、利润率绝对值及抬升幅度优于A股非金融整体、经营现金流的持续充沛。
外需确定性+充沛现金流+回升利润率，共同驱动“出口链”制造业的产能扩张周期领先A股整体率先开启，我们去年三季报分析《结构性扩产，出口链先行》的判断得到验证。我们在2020.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中提到，三表修复及产能出清共同驱动新一轮产能扩张，其中外需主导的“出口链”率先扩产的确定性最高。从20Q4-21Q1的趋势来看，“出口链”在订单饱和的驱动下“扩产”信号进一步增强，且趋势好于A股整体，代表行业如：元件、电源设备、电子制造、纺织制造、白色家电、家用轻工等。
展望疫后，市场对“出口链”的主要担忧集中在海外供需双修复下中国出口份额的新均衡。我们认为两条相对“确定性”值得把握——
1． “疫苗后时期”2021年海外需求主线继续向“出行济”和“生产投资”转换。
因此上述链条下的“出口链”如纺服、电气机械、电子产品等需求将依然维持韧性。这可以从2021年一季度出口订单相对去年四季度改善程度得到印证，出口订单环比改善最明显的行业集中在纺织服装、金属制品、电气机械、黑色金属、计算机电子信息行业。纺织、化纤出口大国印度的疫情同样使国内相关产业的份额回吐压力滞后。
2． 出口商品的国际竞争优势决定了疫后出口份额的新均衡。从“出口链”的扩产趋势下寻找毛利高位或继续提升的行业，意味着供需两旺、且行业在全球商品中保持良好的竞争优势，有望巩固份额。需求拉动扩产的同时保持较高的毛利率是竞争优势的体现，代表行业如元件、电子制造、电机、通用机械、医疗器械等设备制造行业。
6.3 上游资源品涨价，对中游制造的传导如何体现？
在“涨价潮”下，上游资源品与中游材料与制造行业是20Q4和21Q1收入改善与盈利加速最显著的板块，其中上游资源品更受益于工业品涨价。上游资源品中稀有金属和工业金属收入和盈利增速最快，稀有金属的盈利复合增速超90%。中游制造行业的收入趋势比利润更好，除水泥外的各行业收入增速持续上升。玻璃、化学纤维、造纸盈利增速最快，钢铁、化学原料和化学制品的利润增速由负转正。
市场对于“涨价”最核心的关注在于：“涨价”如何沿着产业链传导？上游涨价对中下游的毛利是否形成挤压？
整体来看，涨价带来上游资源行业的毛利率自历史底部连续三个季度抬升。截止21Q1，上游资源品价格上涨对中游毛利的挤压并不明显，但行业存在分化。面对上游资源品价格抬升，中游制造毛利率大多数保持稳健或继续上行（玻璃、其他建材、化学制品、通用机械等），但少数行业确实受到负面影响（水泥、汽车）。
疫情带来的行业集中度提升，使中游大多数行业积极应对原材料的上涨压力，通过转嫁、控费、调整产品结构等方式来减少涨价对销售利润率及ROE的影响。
主要的应对方式及路径包括：1．从收入端来看，通过“提价”将涨价压力向下传导；2． 从成本端来看，提前补库原材料或控制费用率缩减成本；3． 改善产品结构，向高毛利产品倾斜。4． 然而仍有部分行业或企业凭借需求端旺盛获得收入增长，而盈利能力却实质受损。
1．从收入端上，通过“提价”将涨价压力向下传导
专用设备、家装涂料等其他建材行业凭借溢价能力和龙头定价权提高产品价格，将涨价成本转嫁给下游。20年4月开始各大工程机械主机制造商开启“涨价潮”，如三一重工对混凝土泵车和挖掘机提价5%-10%。今年2月以来，三一重工分销商继续上调挖掘机产品均价。此外，为应对上游原料涨价，防水材料龙头东方雨虹、石膏板龙头北新建材等自21年以来纷纷发函宣布产品价格上调，防水材料上涨10%以上。产品提价缓解了原材料涨价压力，带来行业收入和毛利率共同上行。
2．从成本及费用上，提前原材料备货&三费控制，减少对销售利润率冲击
从成本端应对原材料涨价，主要行业有玻璃、造纸、化学制品、化学纤维等。细拆工业企业利润的产成品及原材料存货，我们发现自20年下半年以来上述行业的原材料累库趋势较为显著、而产成品处于持续去库。从生产成本角度，企业通过率先消耗风险储备存货和提前进行原材料采购的方式来锁定原材料成本，缓解上游涨价压力。例如化纤行业，其购买商品支付的现金流近一年来几乎持续上行，提前囤积原材料显著降低了其毛利率的压力。
另一方面，从期间费用角度，压降三费率，缓解毛利向净利的传导压力，销售利润率实现持续提升，如造纸、玻璃、专用设备、化纤等行业。其中，玻璃制造期间费用降低带来的销售利润率改善最为显著，从20Q2的7.1%上升至21Q1的16.2%，支撑其ROE（TTM）自疫情以来持续上升。
3．从产品结构上，优化产品结构，向高毛利品类倾斜。
产品类型较丰富的行业/企业也会通过优化产品结构，来保证整体毛利率水平，如通用机械、纺服、造纸等行业龙头。例如，通用机械行业的恒立液压，2020年恒立液压积极拓展毛利率更高的液压泵阀、液压油缸等业务，在规模效应和结构优化推动下，公司毛利率同比增加6.3pct。再如，服装家纺行业的森马服饰，在20Q1疫情时毛利出现下降，公司通过调整产品结构，抬高高毛利的儿童服饰业务占比，同时拓展成本更低的线上销售渠道，进而使毛利率回升。此外，造纸行业的中顺洁柔面对纸浆价格上涨压力，不断推出和推广高毛利产品，公司综合销售净利率在20年达到12.9%，创下历史新高。
4．部分中游行业因原材料价格上涨毛利受损，且销售利润率亦有回落
部分周期行业因需求端良好而获得收入增长，但在原材料压力下其毛利率实质受损。根据21Q1单季毛利率与历史各年Q1比较，毛利率下降明显的二级行业有水泥、汽车零部件、通讯设备等。具体来看，水泥制造业的收入同比正增，而毛利率却从20Q1的32.6%持续下降至21Q1的26.9%。
6.4 疫后从“居家”到“出行”，消费及服务业盈利趋势有何变化？
疫情冲击下必需消费呈现相对韧性、可选消费显著受损。随着全球逐步穿越疫情，“居家”走向“出行”，必需消费与可选消费的盈利趋势有何变化？
稳健依然是必需消费行业的最大优势，去年一季报必需消费行业受疫情冲击很小，因此在20Q1基础上我们观察21Q1的收入及盈利增速，可见大多数行业都保持高速正增长。
相应的，“疫情受损链”的可选消费，即使考察2年复合增速，依然有较多行业一季报收入与盈利大幅负增长，实物可选消费优于服务业。专业零售、汽车整车收入与盈利提速且均由负转正，家用轻工、视听器材收入与盈利增速提升明显，而纺织服装、休闲服务和一般零售的收入与盈利负增长收敛。
我们在去年疫情时的一季报分析《“现金流”待修复，“利润率”新抓手》中提出，内需消费在疫情下的财报显著优势体现在：1． 需求不降反增，收入正增长；2． 高利润率支撑高ROE；3．经营现金流受到的冲击很小。
当前随着疫情过去，“居家”及“抗疫”需求下降，盈利有何变化？我们发现，上述优势依然较为稳健——
1． 对费用率的有效控制，仍支撑销售利润率上行。食品饮料、医药等子行业的费用率仍持续下行，且下降幅度显著高于A股非金融整体。从而收入的增长有效转化为销售利润率高增，对行业ROE形成支撑。
2． 相较于A股非金融一季报的经营现金流流出，必需消费的经营现金流保持净流入。医疗器械、食品加工等行业的经营现金流保持净流入，占收入的比重、经营现金流同比增速仍保持显著优势。
3． 值得留意的是，在扩产启动下部分必需消费行业的周转率开始震荡回落、对ROE形成负向拖累。部分子行业的产能扩张快于收入增长，需观察后续提价趋势或销量数据能否对收入增长形成支撑。如化学制药、食品加工、饮料制造等行业的构资现金流与在建工程21Q1均大幅上升，产能扩张对资产周转率产生压制，后续对行业的量价跟踪尤为重要。
另一方面，随着“交互式”出行及消费的放开，“疫情受损链”最突出的可选消费及服务业，业绩仍在自底部缓慢修复。从一季报来看，“实物消费”略好于“服务消费”，主要有以下几点积极的变化——
1． 需求回暖拉动收入上行。在原材料成本上升压力下，部分可选消费行业提前补库原材料。可选消费收入增长普遍提速，但也受到上游涨价的影响。如家具、家电、汽车的毛利率均有回落。为了应对涨价压力，部分行业也采取了提前补库原材料的方式，细拆库存数据可看到纺服、家电等库存的上升并非产成品的库存积压、而主要由原材料库存上升所致。（但家具、汽车的产成品库存累积较为显著）
2． 经营现金流继续明显修复，仅休闲服务的现金流压力依然较大 。21Q1整体累计经营现金流占收入比重改善，高于A股非金融。分行业看，仅视听器材行业和休闲服务板块低于A股非金融。一般零售、纺织服装、汽车整车等行业一季度经营现金流占收入比重高于17-20年同期。由于景区限流、票价折扣尚未完全放开，因此休闲服务的经营现金流周转风险还未完全消除。
3． 销售费用和管理费用率持续下探，控费使得销售利润率继续抬升，支撑ROE上行。除一般零售业和餐饮外，21Q1可选消费各细分行业销售费用和管理费用率均有所下降；财务费用率出现分化，休闲服务与商业贸易板块的子行业财务费用均上行，总体三费率仍下降。控费使得视听器材、白色家电、汽车整车等行业在毛利率下降的情况下，销售利润率反而抬升。
“出行链”及“出口链”下的可选消费及服务业，2021年业绩改善是景气确定性线索之一，基金配置已有体现。基金21Q1加仓的热门领域，旅游、酒店配置大幅上升，航空配置自底部回升。旅游配置上升0.2pct至2.5%，酒店配置上升0.2pct至0.4%，航空运输配置从底部上升0.2pct至0.4%。
21Q1-Q2的PMI分项数据和各项服务消费数据表明，随着全球疫苗的加速铺开，目前仍在业绩负增长的细分行业有望继续提速改善。一季度旅客周转量和铁路客运量改善明显，累计同比增速触底回升。此外，4月服务业商务活动指数为54.4%，高于一季度均值2pct，且批发零售业、运输邮政业、住宿餐饮业PMI均较上月回升。
6.5 制造与科技的产能周期向上，如何衡量“供需缺口”与扩产有效性？
伴随着需求端的修复，供需缺口推动制造业自20年下半年起持续高景气。传统制造与高端制造结构性扩产，开启了新一轮产能扩张周期，印证我们在2021.1.19报告《产能视角看行业“供需缺口”》中判断。21年产能利用率同比将开启上行周期，产能利用率继续高位回升，会导致部分行业出现结构性“供需缺口”。
针对当前制造业的产能扩张，我们需要着重关注行业扩产的有效性与其供需缺口的持续性。结合毛利率、产能利用率同比增速，可以进行进一步的甄别：1． 资产周转率是否提升？2． 产能利用率同比增速是否低位回升？
1． 若扩产启动过程中叠加资产周转率提升，则意味着产能扩张与营收改善共振，扩产的有效性会转化为后续的业绩确定性。如钢铁、塑料、玻璃制造、包装印刷、通用机械、以及电子制造等。钢铁行业自20Q1启动扩产周期，在建工程与相关现金流支出同比增速均有提升。在下游需求方面，工程机械、汽车、家电等对钢铁需求持续向好支撑钢铁扩产的有效性，总资产周转率已上升至89%的较高水位。
2． 在需求持续修复的情况下，若产能利用率高位叠加产能利用率同比底部回升，那么“产能扩张”初期到“产能投放”的时滞将使行业面临供需缺口。随着产能逐步释放、供需缺口弥合，企业将在未来持续受益。18年以来，“供给收缩常态化”导致企业产能利用率持续处于高位。在本轮扩产周期中，一些传统制造业包括钢铁、煤炭开采、电机等出现产能利用率同比低位回升，例如电机行业受益于20年大宗商品开采链景气和全球家电需求回暖，其产能利用率同比自20年中触底并在21Q1由负转正达到5.7%。此外，部分高端制造业如元件、电子制造、高低压设备等亦呈现出此特征。无论是中短期视角下的疫后强劲的需求修复，还是长期视角下的产业趋势，都对科技制造行业的供需缺口形成支撑。
7
风险提示
宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。