来源：东吴研究所

　　策略

　　外资配置是当前市场方向

　　——策略周聚焦

　　报告要点：

　　① 结合宏观假设、市场流动性及估值水平，二季度维持震荡盘整格局。②Q1经济环比放缓，但消费改善加速，隐忧是制造业投资不温不火，高频数据看需求恢复，库存消化。③相比于社融回落对市场的冲击，更应关注通胀高位下可能的价格手段使用，通胀预期已有发散迹象。④Q2美债收益率有望企稳，外资是唯一边际增量，北上净流入已超去年半数。⑤外资近期增配制造、金融，医药（康龙化成、华兰生物）、银行（招商银行、平安银行）、化工（万华化学、中国巨石）、机械（三一重工、先导智能）、非银（中国平安、东方财富）。⑥下半年不必悲观，全年顺周期仍是主线配置。

　　正文摘要

　　基本面处于稳定恢复态势。客观审视一季度经济，呈现环比趋缓的“类滞胀”格局，但这不等同经济已见顶回落，3月内需显示更多积极信号，环比视角下不必太过悲观。喜见：消费加速改善，中期不悲观。随着疫苗加快接种，线下服务业开放，居民就业、收入增长预期对消费的推动会持续显现。隐忧：制造业投资不温不火，结构大于总量，按两年复合增速拆分一季度制造业投资，较高增长的是高技术与设备材料制造业。高频数据显示：生产趋缓，库存去化，需求恢复。

　　流动性更关注量价手段。投资者的普遍经验与担忧是社融高点后1-2个季度可能看到经济和股市的回落，根源在于当时基本面趋弱，今年从杀估值转向杀业绩的可能性偏小。二季度更应关注通胀高位下可能的价格手段。2010、2017年央行均就通胀上行使用过价格手段，且股市均对此做出激烈回调，回归到央行货币政策目标，核心还是判断通胀预期，过往十年PPI向非食品类CPI的传导规律一直存在，我们认为二季度流动性的下行风险并非社融收紧，而是可能的价格手段使用。

　　二季度青黄不接的震荡，下半年不必悲观。我们判断二季度A股整体呈现震荡盘整格局。其一宏观假设看，如上所述基本面环比向上，流动性在通胀压力下边际趋紧。其二股市流动性看，外资成为主要边际流入方，内资中公募、保险围城效应明显。其三估值角度，A股整体估值不贵。年报一季报有望使得全A非金融PE-ttm从3月底36.7倍（过去5年64%分位）降至4月底29.7倍(46%分位)。对于下半年，我们继续维持年度策略全年“前低后高”判断，对宏观需求不必悲观，从业绩剔除基期因素后，A股业绩弹性更可能在下半年显现，核心在于下半年PPI维持高位，提升企业毛利扩张，业绩高增成为股价上行主推力。

　　二季度关注外资增配金融、制造，全年顺周期仍是主线。我们认为外资会成为二季度A股主要定价资金，一个大的假设是美债收益率企稳，10年美债收益率已从3月中旬1.74%降至4月16日的1.59%，美债下跌看似出乎意料，实则合乎情理。由此带来外资的加速流入。从3月9 日上证综指3328低点以来外资加速流入，截至4月16日累计流入475亿元，期间外资买入前五大行业及其流入居前个股包括医药（康龙化成、华兰生物）、银行（招商银行、平安银行）、化工（万华化学、中国巨石）、机械（三一重工、先导智能）、非银（中国平安、东方财富）。全年顺周期仍是主线配置，历次PPI上行周期中有色、化工、机械、钢铁、建材、银行均有不错表现。

　　风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；预测与实际存在偏差。

　　（分析师 陈李、姚佩）