【安信策略】本轮反弹市场未找到新α主线
来源：陈果A股策略
陈果 夏凡捷
投资要点
近期我们和机构沟通交流，机构对市场乐观情绪显著上升，不少机构认为“核心资产”依然是中期主线。在此我们想强调的是仍应把这轮反弹看成是一季报行情，其性质依然是战术层面的，核心资产估值需要消化，我们认为其并不具备估值回到春节前的基础，只不过市场短期找不到新的α主线，因此反弹行情依然由核心资产引领，而未来调整时核心资产也依然面临估值修正的压力。
我们依然认为A股在完成估值修正以前，战略上仍需以防御为主，整体配置结构要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻，并且选股需要向中小盘价值成长股进行延伸和下沉，因此，投资者需要考虑的是利用这轮反弹去调整仓位和结构。当前行业重点关注：银行、社服、航空、钢铁、煤炭、家居等。主题关注：一季报超预期公司、碳中和、疫情修复服务业等。
■风险提示：
1． 国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。
正文
本周市场延续反弹。上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为1.93%，1.82%，3.89%。从行业指数来看，本周食品饮料（6.56%）、休闲服务（4.85%）、电子（4.80%）、家用电器（4.23%）、电气设备（3.11%）等行业表现相对较好，传媒（-1.35%）、非银金融（-1.02%）、商业贸易（-0.83%）、机械设备（-0.33%）、银行（-0.26%）等行业表现靠后。
近期我们和机构沟通交流，机构对市场乐观情绪显著上升，不少机构认为“核心资产”依然是中期主线。去年4月以来，“核心资产”（特别是长久期赛道型品种）超额收益明显，然而随着越来越多的投资者加大对其的配置比例，该投资赛道日益拥挤，α属性减弱并更多的呈现出β属性。这种情况经历了春节后的调整并延续至目前的反弹行情。
在此我们想强调的是仍应把这轮反弹看成是一季报行情，其性质依然是战术层面的，核心资产估值需要消化，我们认为其并不具备估值回到春节前的基础，只不过市场短期找不到新的α主线，因此反弹行情依然由核心资产引领，而未来调整时核心资产也依然面临估值修正的压力。
我们依然认为A股在完成估值修正以前，战略上仍需以防御为主，整体配置结构要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻，并且选股需要向中小盘价值成长股进行延伸和下沉，因此，投资者需要考虑的是利用这轮反弹去调整仓位和结构。当前行业重点关注：银行、社服、航空、钢铁、煤炭、家居等。主题关注：一季报超预期公司、碳中和、疫情修复服务业等。
1． 基本面有支撑，但估值难回到春节前
1.1． 国内3月经济数据强劲，政策退出预期上升
从经济数据看中国经济
近期出炉的经济数据反映出中国经济强劲的基本面，3月PMI升至51.9，接近去年11月的高点。分项来看，PMI新订单指数、PMI生产指数、PMI从业人员指数上升明显，反映经济仍处于扩张当中。PMI产成品库存指数有所下滑，反映库存出现去化。同时，非制造业PMI也大幅攀升至56.3，同样接近去年11月高点。我们认为3月PMI等景气指数大幅上行，既有经济本身仍处于复苏阶段的原因，也有2月疫情和春节效应、3月节后复工复产带来的季节效应的影响。
进入二季度，一方面随着季节效应的消退，4月各项环比指标或将出现一定程度的下滑，同时，随着经济“填坑”阶段进入尾声，5-6月经济或将出现“降温”。我们认为，市场对经济从扩张到降温的认知转变，很可能在4-5月出现。
经济热度的微观分化
随着经济“填坑”阶段进入尾声，微观经济也正呈现热度分化。目前来看，大宗商品中如焦炭、聚丙烯、硅铁、纤维板、棉花等品种价格疲软，而钢铁、动力煤由于供给受限、下游库存较低，价格持续上涨。
据发改委网站消息：国家发改委、工业和信息化部将于2021年组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作。其中，“回头看”将重点检查2016年以来各有关地区钢铁去产能工作开展及整改落实情况。这可能引发市场对于未来钢铁产能短缺的担忧，结合当前社会主要钢材库存已经降至2000万吨以下，接近2018年同期的水平，后续钢铁价格或将继续维持强势。
而去年受疫情冲击较大的服务业（旅游、电影、商贸零售、酒店、餐饮等），以及信创、军工等受财政支出方向变化影响较大的行业正进入快速修复阶段。例如，金银珠宝类社零同比增速自去年10月以来一直处于较高水平，今年2月同比增速更是高达98.7%，反映出被延迟的婚嫁需求在近期开始逐步释放。又如，随着清明小长假到来，国内电影市场迎来了观影小高潮，首日总票房已超3亿元，远超2019年同期水平，有望创下清明档新纪录。后续五一档和暑期档同样令人期待。
目前的清明节假期可以看做五一黄金周的一次预演，我们预计市场4月还将继续反映对五一黄金周服务业加速复苏的期待。继续看好旅游、电影、商贸零售、酒店、餐饮等行业。
政策退出预期上升
一季度中国经济的复苏较快，且未受到去年11月信用事件、年末“散发式”疫情的明显冲击，因此4月政治局会议决策刺激政策退出的概率正在上升。其中最重要的观察指标就是3月以及后续的信贷投放可能出现明显放缓。
信贷投放的总量控制与节奏放缓：据路透社3月5日报道，部分银行近期收到了来自监管层的窗口指导，要求控制今年总体信贷规模，以防范与国内金融市场相关的风险。3月22日央行在全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会中强调要“保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏”（人民银行官网）。证券时报记者从多位银行一线人士了解到，部分银行由于1月新增贷款投放规模过大，占用了相当大比例的年度信贷额度，信贷总规模受控增长下，后续信贷投放步伐将有所放缓（证券时报）。
对资本市场而言，信贷增速与企业盈利密切相关，是我们观察经济扩张和盈利增速变化的领先指标。就A股而言，中国社融存量同比增速通常领先A股非金融企业利润4-8个月见顶。考虑到本轮信用扩张，社融增速的高峰是在去年10月，到今年4月已有半年时间。因此，金融周期下的经济下行或将在未来逐步显现，A股企业盈利增速的短期高峰大概率将是一季报（即使不考虑基数效应）。因此，从中期来看，信用收缩的环境下对企业盈利的疑虑或将在二季度上升。
1.2． 疫苗接种加速，美国长期国债收益率继续上行
美国有望在上半年实现群体免疫
根据美疾控中心的数据，截止美国时间4月2日，美国已完成近2.08亿剂疫苗的分发，完成近1.62亿剂次的接种，近期处于平缓加速。目前来看，英美疫苗接种速度已到达中等水平，且仍处于爬坡状态；若在未来一个月能够保持当前的平缓加速状态，按75%的接种率计算，美国疫苗接种有望上半年形成群体免疫。美国部分州开始逐步放开管制，加州将于4月15日起允许举行大型室内聚会，多个州正在大力推行重新开放美国学校。
非农数据大超预期，美元和长期美债收益率上行
本周五美国公布非农就业数据，今年3月季调后非农就业人数增加91.6万人，远超预期的增加66万人。服务业中，酒店休闲、教育健康复苏加快，分别带来28万人与10万人就业增长，颇为亮眼。建筑业则受益于天气转暖与房地产市场的持续火热，贡献了11万人的就业。数据公布后，10年期美债收益率回升到1.72%；2年和5年期美债收益率分别创去年6月和2月以来新高。美元指数同样受到提振，重返93关口。
强复苏的背后，是美国前期1.9万亿刺激计划的落地，后续基建计划的预期，疫苗接种的快速普及和美联储的持续宽松。随着就业缺口的快速闭合，美联储货币政策正常化的时点有望提前。对于外部环境的变化，我国货币政策决策层的应对是“稳字当头、保持定力”。
央行货币政策司司长孙国峰在4月1日的记者会上表示：美联储政策调整将会对我国影响较小，事实上，近期在新兴经济体金融市场大幅波动的情况下，我国金融市场运行平稳，说明我国正常货币政策的效果正在显现。我国将继续珍惜正常的货币政策空间，保持宏观政策领先态势，并乐见全球各国央行对货币政策回归正常的努力。
1.3． A股一季报行情后，依然面临估值修正压力
从短期角度来看，目前A股正处于反弹阶段，前期利空担忧的消退和一季报的高增长是支持本轮反弹的主要力量。
2021年一季报A股大概率呈现恢复性高增长，建议关注一季报预告高增长的优质公司。当前2021年一季报业绩预告已经开始陆续披露，将于4月15日前披露完毕。截至3月28日中午12点，2021年一季报预告披露率为3.71%，主板、创业板和科创板披露率分别为2.78%，5.63%和8.06%；我们预计2021年A股一季报大概率将呈现恢复性高增长。
从目前已经披露的年报业绩（含预告+快报）来看（截至3月28日），机械、有色、化工、军工、电新、医药等行业全年盈利增长明显，年报业绩高增长群体主要集中在机械、医药、化工、电子、电气设备等领域，大致延续三季报的增长分布和格局。从细分领域来看，目前的年报业绩（含预告+快报）同比增速较2020Q3业绩进一步提升的中信三级细分行业主要在汽车零部件、行业应用软件、医疗器械、消费电子组件、化学制剂、膜材料、生物制药、火电、基础件、集成电路、氯碱、证券和太阳能等。其中，除了此前市场已经形成较为普遍预期品种外，计算机中的行业应用软件与基础软件及管理办公软件、化工中的膜材料、电子中的面板、公用事业中的火电、有色中的稀土与磁性材料在本次年报业绩（含预告+快报）中倒是令人眼前一亮。
除了一季报行情外，短期建议把握的反弹线索还包括：
上游钢铁、煤炭：钢铁、动力煤由于供给受限、下游库存较低，价格持续上涨。
中游涨价链：目前缺货与涨价潮在电子产业链较为明显，如CCL、PCB、MCU、功率半导体、手机存储（Memory）器、图像传感器（CIS）等电子元器件上下游均出现明显涨幅。
地产后周期：随着住宅竣工持续复苏，疫情滞后需求订单逐渐落地，家居需求景气度提升。
疫情修复服务业：旅游、电影、商贸零售、酒店、餐饮等行业，前期被疫情抑制的需求有望在清明-五一期间获得释放。
从中期角度来看，A股市场的核心问题是后疫情时代的基本面与政策预期有待重构，而A股市场内部依然面临着结构性高估值状态有待消化。从基本面来看，我们认为中国经济从整体上已经接近完成“填坑”式复苏，这意味未来一个阶段整体企业盈利修复速度正面临逐步趋缓。另一方面，从货币政策来看，预计4月召开的政治局会议将根据中国经济的最新情况确定接下来一段时间的政策方向，其与去年年末相比可能出现一定程度的边际变化。因此，预计市场届时将在基本面与政策组合预期重构后选择方向，在此之前的反弹行情更多是战术性的。
2． 拜登政府2.35万亿基建计划的影响估计
2.1． 投资领域—传统基建+新能源
美国时间3月31日，美国总统拜登宣布了2.35万亿的基建投资计划（“美国就业计划”）。这项基建计划包括就业和家庭两个部分，此次是先宣布了就业部分，在4月将宣布家庭方面的刺激计划。
此次公布的基建计划的亮点之一是对新能源投入的力度，例如将在电动车市场投资1740亿美元、建设50万个电动汽车充电站，并将5万辆柴油校车换成电动车，这是拜登实施绿色能源新政的体现。
同时，我们也关注到拜登政府这项超2万亿美元的基建计划的投资期限是8年，平均每年约3000亿美元的投资。虽然基建计划的总投资规模已属“天量”投资，但年均的规模只在千亿级别，其对美国经济拉动的影响也需要在较长时间内才能得到验证。
2.2． 基建计划的钱从哪里来—加税
在面对这样巨额的投资支出，拜登政府将会选择以加税的形式获得投资资金，其中最重要的一项加税措施是将公司的税率从21%提高至28%，这也将是后续美国两党最大的争议点之一。同时，拜登政府希望富人加税来弥补资金缺口，拜登表示年收入低于40万美元的人不会被加税。
2.3． 基建计划距离落地至少还有6个月
预计此次通过加税来支持基建计划必将遭到共和党的极力反对，共和党议员极大的概率会通过无限延长时间来阻止投票的进行，从而需要达到60票才可以通过，而在未通过“预算调节”（半数通过即可，一个财年一次使用机会）的情况下，这轮基建计划直接通过参议院投票的概率极小。因此，我们预计拜登很可能将再次利用“预算调节”方式来推动基建计划通过美国国会的投票。
拜登政府在推动1.9万亿刺激计划落地之时已使用过本财年的“预算调节”，所以拜登政府将在美国的下一财年（2022财年：2021年10月之后）才可以使用“预算调节”的方式助推基建计划的落地。所以，新一轮基建计划的落地也至少是在6个月之后。
2.4． 基建计划的潜在影响
2.4.1． 美国政府债务将进一步攀升
截至2021年1月19日，美国联邦债务总额已经高达28万亿美元左右。根据美国国会预算办公室此前的预测，到2023年，公共持有联邦债务与GDP的比值将高达106%，到2050年，这一比值将高达195%。
在基建计划落地后，联邦政府和地方将面临每年增加3000亿左右的财政支出增量，这也将导致美国政府的债务进一步攀升。
2.4.2． 与已实施的经济刺激计划对比：产生效果的时间将更长，传导的方向有明显差异
从美国政府已实施的几轮经济刺激计划来看，重心在不断向个人援助转移。个人的总收入也已明显高于疫情前的水平，个人消费总支出也超过了疫情前的水平。而基建计划的实施针对的投资端，而且产生的效果和影响也将在较长的经济周期内表现出来。
2.4.3． 基建计划的落地将提高美联储提前加息的概率
美联储3月FOMC，美联储进一步上调了2021年的PCE，而且失业率由5.0%下调至4.5%。在货币政策会议点阵图方面，与2020年12月议息会议比较，仍旧是所有官员都认为2021年不进行加息，而认为2022年至少加息一次的官员由1人增加至4人，认为2023年至少加息一次的官员由5人增加至7人（总计18人）。
从经济的实际恢复情况上看：通胀水平方面，美国PCE自2020年11月以来不断走高，在2021年2月份录得1.55%；就业市场方面，失业率不断降低。今年的第四季度美国的经济增长和就业市场有望恢复至正常水平，通胀水平将达到美联储的货币政策目标。因此，在基建计划落地时（预计时间将在今年4季度），美国经济已经处于基本修复的状态下，新的基建投入或将加剧经济的过热局面，并提升美联储提前加息的可能性。
2.4.4． 对中国相关行业的影响
2016年至2020年，中国对美出口的各大行业中，与基建最为相关的行业有6大类，其中出口比重前三的行业分别为机械设备，贱金属及其制品，车辆、航空器、船舶及其运输设备。我们认为，在基建计划落地并实施之后，考虑到中国对美国不同行业的出口比重，美国基建计划的落地及实施后有望对中国机械设备行业出口带来积极的影响。
3． 市场内部特征观察：权重引领，缩量反弹
本周市场继续缩量。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.84%，2.76%，3.40%，0.41%，0.64%，1.39%，1.10%，分别较前周变动-0.04，-0.13，-0.53，0.01，-0.04，-0.06，-0.08个百分点，分别处在58%，12%，4%，72%，63%，41%，48%分位数水平。
本周指数震荡上行，权重股表现较为强势。当前市场强势个股数量占比39.9%，较上周微降0.4个百分点；超买个股与超卖个股之差占比1.0%，较前周微升0.05个百分点。创业板来看，强势个股数量占比28.2%，较上周下降1.8个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-1.0%，较前周微降0.36个百分点。
疫情方面：欧洲疫苗接种偏慢，部分国家疫情有所反复。欧洲地区新增新冠肺炎病例数近期再度攀升，最近一周新增病例仍超过110万例。3月31日，法国开始为期四周的第三次全国封锁和宵禁；复活节（4月3日至5日）的三天内，意大利全国主要公共场所将全部关闭。考虑到复活节期间居民的外出需求，近期欧美疫情可能会出现小幅反弹。