【华西策略||李立峰】一周前瞻--A 股成交额未有效放大表明市场在担忧什么？

　　来源：策略李立峰与行业配置笔记

　　投资要点

　　本周两市缩量反弹，上证指数、中小板指数和创业板指数涨跌幅分别为：+1.93%、+1.82%、+3.89%。2021年春节后，市场整体呈现震荡下行，多数投资者对于2021年抱团股走势仍存在较大疑虑。在这样的环境下，华西策略先后发布《紧平衡，待良机，寻攻守兼备品种》、《枕戈待旦，配置上重防御》、《超跌反弹还是趋势性反转？》等多篇报告，提示“市场趋势性向上机会并未到来”。今年3月起A股成交额呈缩量趋势，海外疫情反弹、美债利率上行预期、核心资产高估值担忧等因素制约市场做多情绪。

　　一、3月起A股成交额持续缩量，市场做多热情不高。本周全球股指普涨，A股层面，市场对海外长端美债收益上行的风险略显“疲态”，但两市成交额持续缩量，本周全部A股平均成交额7025亿元，最低成交额不足6500亿，平均换手率降至1.06%。海外疫情反弹、美债利率上行、核心资产高估值担忧制约市场做多情绪。

　　二、海外疫情反弹，拖累全球经济复苏节奏。美国第四波疫情有抬头之势，虽然疫苗接种加速，但由于假期出行人数增多、许多州过快减少封锁措施等因素，美国新增疫情人数再次上行；欧洲新冠疫情新增病例连续三周上涨，由于变种病毒迅速传播，多国疫情新增人数反弹，疫苗接种进程却相当迟缓，疫苗争夺、疫苗审批迟缓等问题，令欧元区疫苗接种进度远落后于美国；部分新兴经济体受到疫情与通胀压力双重制约，经济复苏将更为缓慢。海外经济将呈现不平衡的复苏，目前来看发达经济体好于部分新兴经济体，美国好于欧洲。

　　三、美债收益率仍有上行空间，年内高度或升至2%。财政刺激落地提振美国就业，3月美国非农就业数据大超预期，其中受疫情影响最严重的服务业就业快速恢复。今年以来，美债收益率曲线已非常陡峭，截至4月2日，10Y美债升至1.72%，较年初上升80bp。再往后看，随着疫苗接种与财政刺激落地，美国就业数据仍会向好，部分地区疫情防控措施解除后，通胀也会上行，因此后续美债收益率仍有上行空间。

　　四、核心资产估值仍偏高，市场交易结构有待优化。2021年来，利率的上行驱使A股定价逻辑变化，短期业绩增长被赋予更高的权重，核心资产相对于A股整体的极致分化的估值开始收敛。微观交易层面，当前核心资产的机构持仓较拥挤，虽然春节后核心资产估值有一定调整，但调整后的核心资产筹码仍较集中。

　　五、投资建议：业绩披露期市场存反弹行情。今年3月起A股就未出现过万亿以上成交，两市成交额呈现缩量趋势，海外疫情反弹、美债利率上行预期、核心资产高估值担忧等因素制约市场做多情绪。近期市场市场对海外长端美债收益上行的风险已经带有“疲态”，季报披露可能会为市场提供反弹行情，但趋势性机会还需等待更明确的信号。建议关注三条主线：1）受益于中上游涨价的顺周期行业，如化工、有色；3）低估值行业：建筑、建材、公用事业；3）主题上，重点聚焦“碳中和”（今年政府工作八大任务之一）。

　　■风险提示：

　　企业盈利不及预期；海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调）等。

　　目 / 录

　　正文

　　01

　　3月起A股成交额持续缩量，市场做多热情不高

　　本周（3/29-4/2）全球股指普涨，美股纳斯达克指数、标普500分别上涨2.60%、1.14%，标普500本周创历史新高。A股层面，市场对海外长端美债收益上行的风险略显“疲态”，本周主要指数呈现反弹，上证指数、深证成指、沪深300、创业板指周涨幅分别为+1.93%、+2.56%、+2.45%、+3.89%，但两市成交额持续缩量，本周全部A股平均成交额7025亿元，最低成交额不足6500亿，平均换手率1.06%，市场做多热情不高。

　　今年3月起，A股就未出现过万亿以上成交，两市成交额呈现缩量趋势，我们认为美债利率上行、核心资产高估值担忧与交易过于集中、海外疫情反弹拖累经济复苏节奏等因素制约市场做多情绪。

　　02

　　海外疫情反弹，拖累全球经济复苏节奏

　　近期美国第四波疫情有抬头之势。虽然美国疫苗接种加速，但由于假期出行人数增多、许多州过快减少封锁措施等因素，美国新增疫情人数呈现上行趋势，近七日美国平均新增病例人数已接近7 万人，或处于第四波疫情反弹初期。疫苗接种与新冠疫情正在开展时间的赛跑，截至4 月2 日，约有1 亿美国人接种至少一剂新冠疫苗，近5800 万人完成了疫苗接种，美国实现群体免疫主要依赖疫苗接种，此次疫情的反弹可能对群体免疫的节奏产生一定拖累。

　　欧洲新冠疫情新增病例连续三周上涨，由于变种病毒迅速传播，多国疫情新增人数反弹。近期意大利全境在假期期间将疫情防控等级升至最高的红色级别，法国宣布实施第三次全国范围内的封锁，法国经济部长将2021年的经济增长预期从6%下调至5%。欧盟的疫苗接种进程却相当迟缓，疫苗争夺、疫苗审批迟缓等问题，令欧元区疫苗接种进度远落后于美国，截至目前，欧洲地区仅4%的人完成了疫苗接种，远低于美国。

　　部分新兴经济体受到疫情与通胀压力双重制约，经济复苏将更为缓慢。3月以来，印度、土耳其、巴西等国新增病例数跳升，部分国家采取而更严格的疫情防控措施，经济复苏再次受到制约。此外，部分经济体受到美国放水的外溢性冲击，高通胀压力显现，2月份巴西通胀率升至5.2%，土耳其达到15.61%，俄罗斯达到5.7%，为抑制通胀压力，巴西、土耳其、俄罗斯央行均宣布加息，而近期市场对印度、马来西亚、泰国等国加息的预期也在上升。

　　疫情的反弹拖累全球经济复苏节奏，但不改复苏趋势，但海外复苏节奏将不平衡，目前来看发达经济体好于部分新兴经济体，美国好于欧洲。

　　03美债收益率仍有上行空间，年内高度或升至2%

　　财政刺激落地提振美国就业，3月美国非农就业数据大超预期。3月美国新增非农就业91.6万人，远高于市场预期的66万，其中受疫情影响最严重的服务业就业快速恢复，餐饮、休闲和酒店、公立和私立教育以及建筑业就业增长最快，其中酒吧和餐厅增17.6万就业，艺术、娱乐和休闲新增6.4万个就业。3月美国失业率6%，虽尚未完全恢复到疫情前水平，但较去年四月份的高点14.8%迅速下降。

　　今年以来，美债收益率曲线已非常陡峭。截至4月2日，10Y美债升至1.72%，较年初上升80bp。再往后看，随着疫苗接种与财政刺激落地，美国就业数据仍会继续修复，部分地区疫情防控措施解除后，通胀也会上行，因此后续美债收益率仍有上行空间，年内高度或升至2%。

　　04核心资产估值仍偏高，市场交易结构有待优化

　　2021年来，利率的上行驱使A股定价逻辑变化，投资者倾向于由DCF向PEG估值定价转变，原本以DCF定价的长期业绩稳定的公司面临重估，短期业绩增长被赋予更高的权重，前期受疫情冲击较大的部分顺周期板块随着盈利的加速修复，板块估值向上修复，核心资产相对于A股整体的极致分化的估值开始收敛。

　　微观交易层面，当前核心资产的机构持仓较拥挤，当筹码充分交换后，市场交易结构有望阶段性改善。虽然春节后核心资产估值有一定调整，但调整后的核心资产筹码仍较集中。若以Wind茅指数来代表核心资产（茅指数成分多为公募重仓标的），截至4月2日，茅指数成交额占比全部A股成交额为15.1%，仍高于2019年以来中位数6.4%；占比沪深300成交额43%，高于2019年以来中位数21.8%；换手率指标有所回落，茅指数换手率降至45.8%，目前在2019年以来中位数（47.5%）附近。

　　05投资建议：业绩披露期市场存反弹行情

　　今年3月起A股就未出现过万亿以上成交，两市成交额呈现缩量趋势，海外疫情反弹、美债利率上行预期、核心资产高估值担忧等因素制约市场做多情绪。近期市场市场对海外长端美债收益上行的风险已经带有“疲态”，季报披露可能会为市场提供反弹行情，但趋势性机会还需等待更明确的信号。建议关注三条主线：1）受益于中上游涨价的顺周期行业，如化工、有色；2）低估值行业：建筑、建材、公用事业；3）主题上，重点聚焦“碳中和”（今年政府工作八大任务之一）。

　　06

　　风险提示

　　企业盈利不及预期；海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调）等。