港股休整收尾，步入牛市新阶段 ──A股市场策略周报（浙商策略·王杨）
王杨策略研究
摘要
投资要点
针对A股，3月20日我们发布《调整已近尾声》，鲜明提示“短期反弹在即”。
3月下旬以来，市场强势反弹，对投资者而言，4月的战略重要性体现在“结构优化”，一则，针对非抱团方向，关注以国产替代（半导体和信创）和5G应用（人工智能引领工业智能和汽车智能）为代表的高景气成长，和以银行、机场、航空为代表的优质低估值公司；二则，针对抱团股，去伪存真。
本期报告中，我们重点讨论港股，核心结论，“站在当前，港股休整收尾，步入牛市新阶段”。
港股牛市仍在途中
站在当前，展望21年港股后续走势，港股牛市仍在途中。我们在港股年度策略中看多港股的逻辑仍然成立，包括盈利改善、结构优化、资金南下等。
盈利改善。对港股而言，盈利是其走势的核心影响因素。展望21年，国内经济修复，叠加海外经济从疫情影响中逐步修复，根据彭博数据，恒生指数在2020年的盈利增速为-33.5%，在2021年的盈利增速预期为25.8%，盈利预期大幅改善。
结构优化。2020年下半年以来，中概股回归步伐加快，新经济核心资产陆续在港股上市，优化港股结构，这点也是吸引资金南下的一大关键因素。
资金南下。2021年至今新发主动偏股型公募基金投资港股通公司达161只，占比84%。而2019年及以前，不足60%的新发主动偏股型公募基金投资港股通公司。
短期休整逐步收尾
春节以来，港股开始回调，表面上看美债上行是导火索，但本质上看是牛市第一波急涨之后的正常休整。
对港股而言，边际变化在于，一则，自春节以来持续调整后，港股估值会到相对合理水平；二则，港股对美债走势逐步脱敏。随着业绩陆续披露，港股再次进入做多窗口。
整体而言，我们认为，21年仍是港股大年，短期休整收尾，步入牛市新阶段，也即从此前的急涨转为慢涨。结构上，重视新经济核心资产，以及顺周期优质资产。
风险提示：中美经贸摩擦超预期；流动性收紧超预期
正文
1． 前言：A股反弹如期而言，港股牛市仍在途中
3月20日我们发布《调整已近尾声》，鲜明提示“短期反弹在即”。
回顾提示“反弹在即”的逻辑，一则，基础在于，经历了春节以来的持续调整后，高位板块估值风险大幅释放；二则，边际变化，结合北上和美债等指标，A股和美债逐步脱敏；三则，催化剂上，一季报行情将逐步带动市场活跃。
换言之，一季报行情是主导4月反弹的关键变量。进一步结合一季报披露窗口，我们认为，4月做多窗口将延续至4月中下旬。
进一步展望二季度，有利因素在于“结构性盈利改善”随着一季报和中报预告将日益清晰，而与此同时，Q2的流动性环境仍对权益估值有一定压制，综合而言，我们认为，指数整体震荡，没有系统性风险或机会，但结构分化的将日益清晰。
因此，4月的战略重要性体现在“结构优化”，一则，针对非抱团方向，关注以国产替代（半导体和信创）和5G应用（人工智能引领工业智能和汽车智能）为代表的高景气成长，和以银行、机场、航空为代表的优质低估值公司；二则，针对抱团股，去伪存真。
本期报告中，我们重点讨论港股，核心结论，“站在当前，港股休整收尾，步入牛市新阶段”。
展望21年港股，我们发布年度策略《别有洞天》，提示港股的配置机会。回顾港股一季度表现，整体先抑后扬，顺周期类涨幅居前。
春节以来，港股开始回调，表面上看美债上行是导火索，但本质上看是牛市第一波急涨之后的正常休整。
站在当前，展望21年港股后续走势，港股牛市仍在途中，短期休整逐步收尾。一方面，我们在港股年度策略中看多港股的逻辑仍然成立，包括盈利改善、结构优化、资金南下等；另一方面，边际变化在于，港股对美债走势逐步脱敏，自春节以来持续调整后，港股估值会到相对合理水平。
整体而言，我们认为，21年仍是港股大年，短期休整收尾，步入牛市新阶段，也即从此前的急涨转为慢涨。结构上，重视新经济核心资产，以及顺周期优质资产。
2． 盈利为王：21年港股牛市核心要素
对港股而言，盈利是其走势的核心影响因素。
从复盘规律来看，恒生指数与PPI同比走势呈现较强相关性，背后逻辑在于，相较于估值，港股股价对于盈利变化的敏感度更高，而港股盈利整体变化与国内经济显著正相关。
展望后续，国内经济修复，叠加海外经济从疫情影响中逐步修复，PPI整体处在上行通道中，港股盈利也将逐步改善。
根据彭博数据，恒生指数在2020年的盈利增速为-33.5%，在2021年的盈利增速预期为25.8%，盈利预期将大幅改善。
3． 结构优化：新经济核心资产陆续上市
2020年下半年以来，中概股回归步伐加快，新经济核心资产陆续在港股上市，优化港股结构，这点也是吸引资金南下的一大关键因素。
具体来看，2019年11月阿里巴巴在港股二次上市，2020年以来网易、京东集团、华住集团、新东方等公司纷纷在港股二次上市，2021年中概股回归步伐加快，已有汽车之家、百度在港股二次上市，哔哩哔哩也公布了其回港二次上市的计划。
4． 基金南下：公募日益重视港股的配置
基金对港股配置仍处低位。截至2020年Q4，国内主动偏股型基金重仓股中，港股规模达1536.8亿元，占“全部主动偏股型基金重仓股总市值”比重仅为5.4%。
2020年10月至2021年3月24日，在偏股型公募基金的发行方面，共计426只基金公告发行，已经超过2019年全年的273只水平，达到2020年前三季度偏股型公募基金公告发行数量的88%。
在此基础上，具备港股通投资权限的产品大幅增加。数据上， 2021年至今新发主动偏股型公募基金投资港股通公司达161只，占比84%。而2019年及以前，不足60%的新发主动偏股型公募基金投资港股通公司。
5． 估值水平：休整后港股的估值较为合理
经历了春节以来的调整后，恒生指数的动态估值已经回到了2010年以来的平均水平。
数据上，恒生指数的PE（FY1）和PE（FY2）分别为13.16和11.56，与2010年以来动态估值的平均值11.61和10.43较为相近。
具体到个股，以主动偏股型公募基金（普通股票型+偏股混合型）为统计口径，截至2020年Q4，基金持仓前十大港股占全部港股的配置比例达76.1%，分别为腾讯控股、美团-W、香港交易所、小米集团-W、舜宇光学科技、金蝶科技、颐海国际、药明生物、华润啤酒、安踏体育。
结合Wind一致盈利预测，就21年和22年的归母净利增速和动态估值来看，大部分公司估值已处在相对合理水平，21年和22年的动态估值中位数分别为36倍和37倍。
6． 边际变化：港股对美债的走势开始钝化
春节以来，市场将美债上行作为股市调整的因素，事实上，就港股而言，结合复盘规律，恒指走势往往与美债收益率正相关。
原因在于，港股走势核心取决于盈利，与流动性关联度较弱，美债上行对应的往往是经济改善，继而恒指走势经常跟美债波动呈现正相关。
春节之后，美债快速上行对全球股市带来一定扰动，但结合近期走势相关性和北上资金动态，股市对美债逐步脱敏。
换言之，港股对利空逐步钝化。
7．风险提示
1、中美经贸摩擦超预期。如果中美经贸摩擦超预期，或在一定程度上影响相关板块盈利。
2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对港股估值产生一定扰动。
8．上周回顾