来源 中信证券研究

　　文 明明 章立聪 余经纬

　　当前建筑业高景气、建材价格持续走强表明施工需求不弱，同时结合期房销售对竣工的领先性，短期内施工+竣工或仍将延续韧性。但从中长期看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，年内施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化，同时考虑到政策调控从严，后续部分城市销售过热的局面也可能有所缓解，我们认为地产投资周期或将逐渐开启下行进程。

　　▍投资端：地产的“一枝独秀”。

　　今年以来，虽有政策约束持续发力、年初寒潮天气来临、部分地区疫情反复等外部因素，但地产投资仍维持在较高增速，与之对比，固定资产投资的另外两大分项——制造业与基建的投资均相对偏弱。

　　▍地产韧性的三大推手。

　　第一，尽管房企拿地已出现明显的下行信号，但由于土地购置费采用分期的方式计入土地投资，这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。第二，临近集中交房时点，房企有一定的赶工压力，竣工增速快速上行，这也对地产投资形成一定支撑。第三，从资金来源看，尽管国内贷款受政策约束持续走弱，但商品房销售的火热在极大程度上补充了房企的资金来源。

　　▍地产投资该如何演绎？

　　短期来看，随着二季度气候转暖，工程项目施工条件或将有所改善，这与当前建筑业高景气、建材价格走强形成互验，同时结合期房销售对竣工的领先性，短期内施工+竣工或仍将延续韧性表现。但长期来看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，年内施工+竣工对地产投资的支撑力度也可能有所弱化，销售端的热度也可能随着政策调控效果显现而逐渐缓解。我们认为年内地产投资或将呈先上后下走势，二季度或将出现地产周期筑顶的情况。

　　▍结论：

　　年初以来，虽有政策约束持续发力、年初寒潮天气来临、部分地区疫情反复等外部因素，但地产投资仍维持在较高增速。

　　综合本文分析，我们认为原因可能有以下三点：第一，由于土地购置费采用分期的方式计入土地投资，这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。第二，临近集中交房时点，房企有一定的赶工压力，竣工增速快速上行对地产投资形成一定支撑。第三，商品房销售的火热在极大程度上补充了房企的资金来源。

　　向后展望，当前建筑业高景气、建材价格持续走强表明施工需求不弱，同时结合期房销售对竣工的领先性，短期内施工+竣工或仍将延续韧性。但从中长期看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，年内施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化，同时考虑到政策调控从严，后续部分城市销售过热的局面也可能有所缓解，我们认为地产投资周期或将逐渐开启下行进程。