【华泰策略|周观点】存量博弈中提升PEG与性价比考量

　　来源：华泰策略研究

　　核心观点

　　美债贴现率压力缓和，存量博弈中继续提升PEG与性价比考量

　　上周联储释放Taper信号，美债利率上行幅度不大，A股核心资产与港股科技板块强反弹，或表征美债贴现率压力在Taper信号后有“靴子落地”意味。但欧洲三轮疫情升温背景下美元上行压力不减，增量外资趋势性加配AH股的逻辑不够顺畅，资金面仍偏向存量博弈，需继续提升PEG与性价比考量，以盈利弹性、估值性价比抵御强美元或强美债利率的潜在冲击。延续三条配置主线：低绝对估值（估值压力小）、低PEG（顺周期，盈利弹性强）、强政策主线（存量博弈环境里资金吸引力大），三因子共振方向更优。

　　市场结构：抱团股企稳，弱周期回暖，碳中和与中美双线并行

　　上周沪深300与中证500走势剪刀差企稳，且美债长端利率在鲍威尔释放Taper QE信号后上行幅度不大，反映核心资产估值端美债+美元双层压力中，美债压力边际弱化。创业板指相对沪深300反弹，医药/白酒等弱周期板块回暖，或源自：1）前期深度调整（最大回撤＞25%）后拥挤度已改善；2）欧洲疫情升温下原油为代表的全球顺周期交易逻辑有反复。行业上呈现双主线：1）碳中和三大逻辑中，“新供改”逻辑降温，需求侧抱团股（光伏/电车链）继续偏弱，需求侧非抱团股（电力公用等）热度高；2）中美关系边际变化催化国产替代概念，信创/光刻胶/纺服等上周交易热度明显升温。

　　企业盈利：工业企业利润强劲不止于基数效应，高端制造景气领先

　　1-2月工业企业利润同比增长1.7倍，较2019同期两年平均增长25%，对比去年12月继续上行，表明即使剔除基数效应，环比改善趋势仍显著；工业企业利润率继续修复，且已超过上一轮高点（2018.12），而前瞻指标PPI-CPI同比剪刀差较上一轮最高点（2017.4）和次高点（2010.6）仍有相当距离，反映本轮工业企业经营效率明显强于过往；行业层面，高端制造景气＞上游资源≈中游制造＞下游消费及公共产业。年报方面，截至3.26，全A市值披露率达47%，银行/保险/产业互联网/稀有金属/运输设备/普钢/等业绩超预期个股及净利同比连续两个季度上行个股占比均超过50%。

　　资金面：北向资金回暖，南向资金与新兴市场资金走弱

　　上周北向资金净流入142亿，环比继续回暖，主要净流入医药（+41亿）、银行（+22亿）、基础化工（+22亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金348亿份，环比小幅上升，但处于年初至今偏低水平；杠杆资金方面，上周两融资金成交占比7.9%，环比（8.4%）小幅下降，融资净买入额3.6亿，杠杆资金交易活跃度整体延续2.19以来回落态势。港股方面，美元反弹带来的阶段性资金面压力较A股更明显，上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入3.5亿美元，环比下降10.6亿美元；南下资金净流出64.4亿港币，环比亦明显转弱，主要净流出零售、能源、保险等。

　　配置思路：留意美元反弹压力，延续低PEG、低绝对估值、强政策主线

　　美债压力或边际降温，但欧洲三轮疫情升温下美欧基本面差短期走扩的概率加大，推升美元上行压力，增量外资入市的规模受限，资金面偏向存量博弈，盈利弹性及估值性价比的重要性不低，我们延续低PEG、低绝对估值、强政策主线配置思路。沿这三点思路，建议继续关注低PEG的中证500、低绝对估值的国有大行\地产龙头\公用龙头、强政策主线的“碳中和与稳定制造业比重”。行业可关注三条线：1）疫情减压品，且估值分位数不高的交运和零售；2）涨价工业品，选择金融属性弱、受益碳中和的品种；3）内资定价品，去年已被“杀估值”+中美关系加压下的计算机国产替代主线。

　　风险提示

　　全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

　　一、本周专题：工业企业利润及年报业绩追踪

　　工业企业利润：剔除基数效应后环比改善依旧显著，高端制造景气领先

　　周六统计局发布1-2月工业企业利润数据：

　　1）1-2月工业企业利润同比增长1.7倍，相较2019年同期年均增长（即2年CAGR）25.4%（非可比口径），对比去年12月2年CAGR增速16.8%，继续上行，表明即使剔除去年1-2月由于国内疫情造成的低基数效应，工业企业利润环比改善趋势仍然显著；

　　2）工业企业利润增速上行来自于量、价、利润率三端改善。量方面，1-2月工业增加值累计同比35.1%；价方面，1月PPI累计同比0.3%，2月PPI累计同比1.0%，利润率方面，1-2月工业企业利润率6.6%，三者均较去年12月明显上行，工业企业库存与PPI同比双回升表征主动补库存趋势不变；

　　3）当前工业企业利润率已超过上一轮高点（2018年12月），而前瞻指标PPI-CPI同比剪刀差（0.60%）距离上一轮最高点（2017年4月：5.85%）和次高点（2010年6月：3.40%）仍有相当空间，反映本轮补库周期中工业企业经营效率的改善较以往库存周期更为显著；

　　4）行业层面，高端制造景气（计算机/通信/电子制造）＞上游资源（煤炭、有色、黑色）≈中游制造（汽车、通用设备、专用设备、化工）＞下游消费（医药、农副食品、纺服）及公共产业（电热燃水）；环比来看，计算机/通信/电子制造、汽车制造、有色金属冶炼加工业利润增速上行幅度较大。

　　年报追踪：全A市值披露率达47%，银行/有色/钢铁/军工等超一致预期

　　截至3月26日，全部A股市值披露率（已披露年报个股市值/总市值）达到47%，若加上业绩预告情况，广义市值披露率达到73%（已披露年报或业绩预告的个股市值/总市值）。一级行业中，银行（超预期个股占比90%，后同）、有色（55%）、食品饮料（55%）、军工（54%）、钢铁（52%）、石油石化（50%）超预期个股占比较高；从二级行业来看，股份行、国有大行、保险、产业互联网、稀有金属、运输设备、饮料、酒类、普钢业绩超预期个股占比超过50%，且连续两个季度累计净利增速上行个股占比超过50%。

　　二、市场结构：抱团股企稳，弱周期回暖，碳中和与中美双线并行

　　上周沪深300与中证500走势剪刀差企稳，市值风格转向相对均衡，3月中旬以来核心资产/机构抱团股（北向资金持股占比处于全市场75分位数及以上的个股组合）对美债长端利率的波动边际上有一定钝化特征，上周美债长端利率在鲍威尔释放Taper QE信号（周四美股盘前）后上行幅度不大，美股纳指当日震荡收涨，次日创业板指数与恒生科技指数强反弹，或均表征市场对于海外流动性收紧及带来的DCF模型贴现率冲击有“靴子落地”意味，美债对海外流动性收紧也有边际上钝化的特征，上行速率最快的阶段或已出现。我们自2月以来持续提示核心资产有美债+美元上行的双层压力，Taper信号落地后，美债上行的边际冲击有望弱化，但仍需留意美欧货币政策差（欧洲扩表加快）+基本面差（欧洲三轮疫情升温、美欧线下经济活动差、疫苗接种率差进一步走扩）上行压力下的美元反弹风险。

　　另一方面，上周创业板指相对沪深300反弹，以医疗服务、白酒等为代表的核心资产+弱周期股交易回暖，或源自：1）前期从高位调整幅度较深的医疗服务（2.9以来最大回撤33%）和白酒（2.10以来最大回撤28%）交易拥挤度已有明显改善；2）欧洲三轮疫情升温下，油价有从短期超涨到阶段性震荡回调的压力，对应顺周期股vs弱周期股交易组合存在短期反复的宏观基础。

　　行业上，上周呈现双主线交易：1）碳中和概念热度整体仍不低，但热点在收敛，三条碳中和主线中，“新供改”逻辑推动的钢铁、铝、煤炭等限产行业明显降温，或受3.24国储抛铝传闻事件影响，环保限产下的新一轮供给侧改革“信仰”有所动摇；需求侧抱团股（光伏、电动车链龙头）仍相对偏弱；需求侧非抱团股（电力公用、特高压、充电桩）延续3月初以来热度，成为短期碳中和概念主线；2）中美关系压力再度加大背景下，国产替代逻辑升温，信创产业链、光刻胶、以及新疆棉花事件催化的纺服在上周亦有所表现。

　　三、资本面：北向资金回暖，南向资金与新兴市场资金走弱

　　A股资金面：北向资金边际回暖，但公募发行热度不高

　　外资方面，上周北向资金净流入142亿，环比继续回暖（前一周87亿元），主要净流入医药（+41.02亿）、银行（+22.26亿）、基础化工（+21.89亿），主要净流出消费者服务（-9.94亿）、钢铁（-5.39亿）、家电（-5.04亿）；

　　公募方面，上周新成立偏股型基金348亿份，较前一周（337亿份）环比小幅上升，但处于年初至今偏低水平；杠杆资金方面，上周两融资金成交占两市总成交比重为7.9%，较前一周（8.4%）小幅下降，融资净买入额3.6亿，较前一周（-3.12亿）回升，杠杆资金交易活跃度整体延续2.19以来的回落态势，分行业来看，上周综合金融（融资交易活跃度环比+2.3pcts，后同）、家电（+2.0pcts）、钢铁（+1.7pcts）、农林牧渔（+1.7pcts）融资交易活跃度升幅较高，机械（-3.5pcts）、汽车（-2.8pcts）、纺织服装（-2.3pcts）、国防军工（-2.3pcts）、商贸零售（-2.2pcts）融资交易活跃度降幅较高；产业资本方面，上周产业资本净减持50亿元，较前一周净减持额降低73.22亿元。

　　港股资金面：美元反弹压力下新兴外资明显走弱

　　上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入3.52亿美元，环比下降10.56亿美元，新兴外资走弱反映美元反弹压力下的资金回流发达市场风险在加大；南下资金净流出64.38亿港币，较前一周（净流入48.5亿）亦明显转弱，分行业来看，电信服务 （+18.62亿元），软件与服务（+10.52亿元），食品、饮料与烟草（+7.96亿元）板块南向资金净流入居前，零售业（-49.31亿元）、能源（-39.72亿元）、保险（-18.68亿元）板块南向资金净流出居前。

　　海外流动性：美欧基本面差走扩，美元指数上行压力边际加大

　　国内流动性：期限利差稳定，信用利差小幅走扩，中美利差继续收窄

　　四、中观景气与估值追踪

　　基本面：周期价格分化，黑色系及建材价格上行，化工、有色价格回落

　　上周，煤炭（焦煤、动力煤）、钢铁、建材（水泥、浮法玻璃）价格环比上涨，化工（橡胶、MDI、短纤、PTA、PVC等）、有色（除铝外）、农产品等价格环比下降，食品饮料价格环比基本持平。

　　行业及赛道估值

　　A/H分行业估值

　　A股估值方面，上周纺织服装（+7.0pcts）、电力及公用事业（+5.4pcts）、计算机（+3.6pcts）、机械（+1.5pcts）、传媒（+1.4pcts）PB分位数升幅居前，建材（-6.5pcts）、有色金属（-6.3pcts）、农林牧渔（-6.1pcts）、煤炭（-3.0pcts）、钢铁（-2.9pcts）板块PB分位数降幅居前。从绝对估值分位数来看，目前食品饮料（97.5%）、家电（93.8%）、消费者服务（93.8%）、汽车（92.4%）板块PE分位数处于历史较高水平（≥90%），消费者服务（99.5%）、食品饮料（97.5%）、家电（92.6%）PB分位数处于历史较高水平（≥90%）；农林牧渔（7.4%）、通信（5.4%）、传媒（4.6%）、房地产（1.1%）、综合金融（0.7%）板块PE分位数处于历史较低水平（≤10%），石油石化（8.5%）、银行（8.5%）、建筑（7.0%）、房地产（0.9%）、综合金融（1.4%）板块PB分位数处于历史较低水平（≤10%）。

　　H股估值方面，上周全部行业PB分位数均下跌，其中软件（-22.6pcts）、运输（-9.3pcts）、汽车汽零（-7.6pcts）、主食零售（-6.0pcts）、材料（-5.7pcts）板块PB分位数降幅居前。从绝对估值分位数来看，目前软件（98.8%）、医疗保健设备与服务（97.6%）、房地产（96.9%）、耐用消费品与服装（96.5%）、汽车汽零（96.5%）、制药（96.2%）、零售业（91.3%）板块PE分位数处于历史较高水平（≥90%），制药（97.9%）、耐用消费品与服装（97.7%）、医疗保健设备与服务（97.6%）、食品饮料（95.0%）、科技硬件（90.4%）PB分位数处于历史较高水平（≥90%）；消费者服务（6.6%）、运输（2.5%）、电信（0.1%）板块PE分位数处于历史较低水平（≤10%），银行（7.6 %）、公用事业（5.7%）、保险（4.9 %）、商业与专业服务（0.6%）、电信（0.1%）板块PB分位数处于历史较低水平（≤10%）。

　　A/H龙头估值

　　风险提示

　　（1）全球疫苗接种率及有效性持续低于预期：疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中，同时疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。

　　（2）流动性超预期收紧：过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期，则美股波动大概率明显增大，对A股、港股形成联动影响。