原标题：【安信策略】利用反弹调整仓位与结构
来源：陈果A股策略
投资要点
近期我们和机构沟通交流，越来越多机构认同市场急跌过去并且反弹已在进行中。在此我们想强调的是仍应把这轮反弹看成是一季报行情，其性质依然是战术层面的，我们也依然认为A股在完成估值修正以前，战略上仍需以防御为主，整体配置结构要倾斜估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻，并且选股需要向中小盘价值成长股进行延伸和下沉，因此，投资者需要考虑的是利用这轮反弹去调整仓位和结构。当前行业重点关注：银行、化工、有色、家居、食品饮料、军工等。主题关注：碳中和等。
风险提示：
1． 国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。
正文
本周市场触底回升，主要指数结束周线5连阴。上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为0.40%，0.58%，2.77%。从行业指数来看，本周计算机（4.68%）、医药生物（3.25%）、纺织服装（3.20%）、公用事业（2.39%）、综合（2.25%）等行业表现相对较好，钢铁（-5.72%）、有色金属（-4.26%）、化工（-3.42%）、采掘（-2.54%）、房地产（-1.14%）等行业表现靠后。
在春节后的策略报告《市场短期中性，结构调整优化》中，安信策略率先将对市场的看法从积极转为中性，提示今年的春季行情从时间和空间上已经基本到位。在3月中旬的策略报告《止跌反弹如期开启，但需控制预期》中，我们提醒投资者需要控制预期，不宜过度乐观激进。因为站在中期角度，A股市场依然面临估值重心下移的压力。两周以来市场的走势，再次验证了我们的判断。
近期我们和机构沟通交流，越来越多机构认同市场急跌过去并且反弹已在进行中。在此我们想强调的是仍应把这轮反弹看成是一季报行情，其性质依然是战术层面的，我们也依然认为A股在完成估值修正以前，战略上仍需以防御为主，整体配置结构要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻，并且选股需要向中小盘价值成长股进行延伸和下沉，因此，投资者更需要考虑的是利用这轮反弹去调整仓位和结构。当前行业重点关注：银行、化工、有色、家居、食品饮料、军工等。主题关注：碳中和等。
1． 一季报行情，直至基本面与政策组合预期重构
从短期角度来看，前期市场调整已相当程度反应了对美债利率等外部因素的担忧，而一季报高增长支持A股展开阶段性反弹。
2021年一季报A股大概率呈现恢复性高增长，建议关注一季报预告高增长的优质公司。当前2021年一季报业绩预告已经开始陆续披露，将于4月15日前披露完毕。截止3月28日中午12点，2021年一季报预告披露率为3.71%，主板、创业板和科创板披露率分别为2.78%，5.63%和8.06%；2020年年度报告披露率为34.75%。从目前披露的年报数据来看，2020年全A（非金融石油石化）增速（含业绩预告和业绩快报，合并披露率约为74%）约为28%，预计2020年四季度A股基本面将进一步抬升，2020年有机会实现盈利正增长。从目前已披露一季报业绩预告来看，呈现普遍高增长的态势，我们预计2021年A股一季报大概率将呈现恢复性高增长，2021年全A盈利增长回升至15%左右，剔除金融后回升至20%左右，趋势受基数效应影响呈现前高后低的特征（详见《从复苏牛迈向高质牛》）。由于目前一季报业绩预告整体披露率较低，建议优先关注一季报业绩预告高增长公司。
同时，从目前已经披露的年报业绩（含预告+快报）来看，机械、有色、化工、军工、电新、医药等行业全年盈利增长明显，年报业绩高增长群体主要集中在机械、医药、化工、电子、电气设备等领域，大致延续三季报的增长分布和格局。从细分领域来看，目前的年报业绩（含预告+快报）同比增速较2020Q3业绩进一步提升的中信三级细分行业主要在汽车零部件、行业应用软件、医疗器械、消费电子组件、化学制剂、膜材料、生物制药、火电、基础件、集成电路、氯碱、证券和太阳能等。其中，除了此前市场已经形成较为普遍预期品种外，计算机中的行业应用软件与基础软件及管理办公软件、化工中的膜材料、电子中的面板、公用事业中的火电、有色中的稀土与磁性材料在本次年报业绩（含预告+快报）中倒是令人眼前一亮。
结合最新公布的1-2月工业企业数据来看，低基数叠加“就地过年”推动一季度工业企业利润高速增长，“制造业回归”得到进一步验证，一季度高技术制造业、汽车、电气设备、有色、化工等制造业增速靠前。根据国家统计局在27日公布的最新数据，2021年1—2月份，全国规模以上工业企业利润同比增长1.79倍，比2019年1—2月份增长72.1%，两年平均增长31.2%。同时，1—2月份工业企业营业收入同比增长45.5%，延续了去年下半年以来较快增长的良好态势。除了受疫情影响在去年同期形成的低基数外，今年春节期间鼓励就地过年有力促进工业企业生产加快，效益提升。在行业层面，装备和高技术制造业带动作用明显，1—2月份装备制造业和高技术制造业利润同比分别增长7.07倍和3.08倍，主要是在汽车、电气设备和专用设备领域。其中，从两年平均看，装备制造业和高技术制造业分别增长55.3%、60.2%。同时，原材料制造业利润增势良好，主要是在有色、化工领域。此外，1-2月制造业高景气进一步验证了我们此前提出的“制造业回归”的观点。根据我们此前在专题报告《2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？——2021年A股基本面核心因素系列二》中的观点，当前制造业投资修复最大的推动因素在于产能利用率提升+盈利向好的双组合。从当前评估来看，1—2月份工业企业利润率为6.60%，盈利能力显著提升，宏观产能利用率依然在高位，制造业投资增速将有望迎来趋势性回升（2021年1-2月制造业投资数据同比增长37.3%；去年全年为-2.2%，去年1-2月为-31.5%）。
2021年1-2月工业企业利润累计同比增速环比2020年1-12月明显提升前五的行业分别为：计算机、通信和其他电子设备制造业（5874.3pct）、黑色金属矿采选业（3820.9pct）、汽车制造（2521.6pct）、化学纤维制造业（703.2pct）、仪器仪表制造业（621.7pct）。
2021年1-2月工业企业营收累计同比增速环比2020年1-12月明显提升前五的行业分别为：废弃资源综合利用业（83.2pct）、汽车制造（73.7pct）、电气机械及器材制造业（68.3pct）、金属制品业（62.8pct）、仪器仪表制造（61.7pct）。
除了当前的一季报行情之外，未来投资者的选股需要向中小盘价值成长股进行延伸和下沉。然而在中小市值企业中找出优质公司并非易事，在我们此前的策略专题《挖掘中小市值企业中的深度价值》中，我们针对中小市值公司的商业模式特征，总结出0-50亿“非诚勿扰”型、50-200亿“成长兑现”型、200-500亿“走向大白马”型三套针对性财务框架与择股模型。可以为中小盘的择股提供新的思路，欢迎投资者与我们讨论。
从中期角度来看，A股市场的核心问题是后疫情时代的基本面与政策预期有待重构，而A股市场内部依然面临着结构性高估值状态有待消化。从基本面来看，我们认为中国经济从整体上已经接近完成“填坑”式复苏，这意味未来一个阶段整体企业盈利修复速度正面临逐步趋缓。另一方面，从货币政策来看，预计4月召开的政治局会议将根据中国经济的最新情况确定接下来一段时间的政策方向，其与去年年末相比可能出现一定程度的边际变化。因此，预计市场届时将在基本面与政策组合预期重构后选择方向，在此之前的反弹行情更多是战术性的。
本周央行货币政策委员会第一季度例会召开，从通稿文字的细微变化中，我们可以一窥当前货币政策的新思路。而欧美疫情的再次反复，则可能成为全球经济复苏之路上的又一个绊脚石。
1.1． 如何把握国内货币政策短期定调和长期方向？
货币政策委员会例会表述的变化
从去年12月25日到今年3月24日，两次央行货币政策委员会例会召开时，上证综指都处于3400附近，但中国以及全球的经济形势、对未来经济的基本判断均已出现一定的变化。因此例会通稿在表述上也出现了细微调整：
在对经济形势的判断上：此次例会删去“国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击”新加“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡，境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻”，对经济的判断更加积极。
在货币政策基调上：此次例会删去“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性”、“保持对经济恢复的必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具”的表述，保留“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。”我们判断央行使用创新性的政策工具支持经济将不再是短时间内的重点方向，未来将主要以传统政策工具维持流动性合理充裕和宏观杠杆率的基本稳定。
在“会议强调”部分：此次例会删去“不急转弯”的表述，继续保留“稳字当头”。我们认为，去年年末“不急转弯”的政策表态较好的缓解了市场对于一季度政策收紧的担忧情绪。而在当下，市场对于“跨周期调节”的政策路径已经有了更加准确的预期，是否出现“急转弯”的担忧已经不是当下的政策关注重点。而对于下一阶段的政策导向，我们还需要进一步观察4月政治局会议的相关表态。
总的来说，从央行一季度货币政策委员会例会的表述变化中可以看出：目前货币政策当局对经济的判断更加积极，短期或将减少使用创新性的政策工具支持经济，更多以传统政策工具维持流动性合理充裕和宏观杠杆率的基本稳定。预计未来信用或将持续收紧，而货币政策将继续维持中性——若经济持续过热或房价大涨则收紧货币，若疫情反复或经济疲软则适度放松。流动性继续呈现狭义稳、广义紧的格局。
从央行工作论文看未来货币政策
近日，人民银行课题组刊发的工作论文对我国“十四五”期间潜在产出和增长动力进行了全方位测算，结果表明“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。
这样的测算结果意味着我们需要“正确认识我国潜在产出保持中速增长的特征，保持货币政策合理适度支持。我国经济增速下降的主要原因，是潜在产出增长的周期性下降，而非短期趋势的影响。通过传统大规模的财政和货币刺激政策将实际GDP增速长期维持在潜在产出增速之上是无法实现的，不仅如此，还容易造成通货膨胀和宏观杠杆率的过快上升，进而增加经济系统性风险。”因此，我们需要对未来几年经济增速的放缓给予更多容忍度，而在此过程中刺激政策的规模也不宜抱有过高期待。
1.2． 欧美疫情再次出现反复
欧美疫情当前情况
近几周，欧美部分国家疫情有所反复。欧洲地区新增新冠肺炎病例数已连续3周呈上升趋势，最近一周新增病例更是超过120万例。在去年冬季疫情爆发后，欧洲多国实施的封城令成为了控制疫情的关键。而近期在多地解禁的同时，疫苗接种偏慢，欧洲疫情面临新一轮爆发的调整。同时，有分析认为欧洲出现新一波疫情的重要原因是变异新冠病毒的快速传播；德国总理默克尔23日表示，目前德国新增病例数正在呈“指数型”增长，主要原因是传染性更强的变异病毒B.1.1.7快速蔓延。为了应对本轮疫情的蔓延，近一周法国和意大利等国进一步扩大了封锁措施；由于遭到广泛批评，德国原计划4月初在全国范围内进行的为期5天的封锁已被取消。当地时间25日，欧盟27成员国一连两天举行线上峰会讨论疫苗供应等事宜；英国和欧盟发表了一份联合声明，称二者愿意“创造双赢局面并扩大针对所有国家的疫苗供应”。
近日，美国新增确诊病例的下滑趋势已经出现停滞，甚至再次出现小幅回升。据CNBC周三的报道，美国有27个州，过去7天的平均单日新增病例出现了至少5%的增长。一个背景是，美国各州早前纷纷宣布经济重新开放计划。本月初，得州宣布取消口罩令并允许商业完全开放，这也是美国各州中解除控制疫情限制措施最大手笔的举措。
对欧美疫情的未来判断
与去年冬季感恩节、圣诞节后的一轮疫情相比，本轮疫情从天气、假期和疫苗普及情况等三大因素来看均有较大改善。因此本轮疫情的蔓延速度和破坏力预计将会显著小于去年冬季疫情，并呈现出疫苗与病毒“竞赛”的特点。变异病毒和疫苗的供给限制或将导致本轮欧洲疫情较美国更加严重。从疫苗接种情况来看，英美当前的接种速度远超欧洲，美国目前累计疫苗接种人数已超累计确诊病例的2倍，而欧洲这一比例仅有1倍。同时，美国总统拜登在就职总统第59天（3月19日），已经提前完成了之前“上任后100天内完成1亿剂疫苗注射”的目标，25日，拜登在其就任后的首场总统新闻发布会上宣布了新的升级版新冠疫苗接种目标：在其履新的头100天内，美国要完成2亿剂疫苗注射。按照美国CDC公布的的每日平均接种冠病疫苗数量约在250万剂左右来计算，这一新目标有望在4月23日（五周内）提前一周完成。
短期影响经济复苏进度
从短期来看，当前欧美多国的疫苗普及水平尚不足以形成群体免疫，因此新冠病毒特别是变异毒株很有可能再次掀起新一轮疫情，并为全球经济复苏进程带来新的曲折（短期影响大宗需求、压制原油价格）。同时欧洲疫情或较美国更为严峻，这将导致欧洲央行在更长的时间内维持鸽派，并继续推动美元当前的反弹。
从长期来看，新一轮疫情对资本市场的影响有限。与去年疫情的首次爆发不同的是，当前市场已经对疫情有了充分的认知，而随着疫苗的普及和大城市的解禁全球经济必然会逐步复苏。因此当前的疫情只是延缓了复苏的进度，对市场却不会造成大的影响。这一点从德国DAX只是在三轮疫情中的表现可以很好的体现。
2． 市场内部特征观察：市场震荡回升
本周主要指数换手率与上周基本持平。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.88%，2.89%，3.93%，0.40%，0.69%，1.45%，1.17%，分别较前周变动-0.01，0.04，0.24，-0.06，-0.06，-0.05，0.00个百分点，分别处在62%，16%，11%，71%，68%，45%，56%分位数水平。
本周指数维持震荡，权重股有所企稳。当前市场强势个股数量占比40.3%，较上周上升0.8个百分点；超买个股与超卖个股之差占比0.92%，较前周上升0.1个百分点。创业板来看，强势个股数量占比29.9%，较上周下降1.0个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-0.60%，较前周上升1.0个百分点。