从今年开始往后三年以内，我们应该把更多的研究精力或目光放在一些新的核心上，可能大部分老的核心资产，至少在今年可能很难为大家再创造更多的超额收益。

　　来源：丹羿投资

　　整体而言我们对今年的市场其实不像最近市场表现的那么悲观，虽然过去这几个星期A股是跌多涨少，甚至美股上涨我们也是跌的，但是整体而言我们还是判断今年第一出现熊市的概念是比较低的，特别是像2018年的下半年那种无差异的下跌，我们认为这种概率还是比较低的。

　　同时我们认为下跌的主跌阶段已经过去，或者说洪峰已过，反而现在一些股票在我们看来已经具备了中长期的投资价值，所以从全年看来，从现在往后面看我们认为机会会多于风险。

　　第二点，整个的行情还是以结构性行情为主，指数的弹性可能不会特别大，这种结构性行情短期来看可能还是和经济复苏关联度比较大的顺周期板块占优，中长期我们还是更看好消费、医药、科技里面的新的核心资产。

　　最后一个观点就是要把预期收益率降低，我相信因为最近市场表现不好，大家预期的收益率也已经降低了。

　　01

　　首先给大家阐述一下为什么我们还是认为今年不会发生像2018年那样的大熊市。首先我们来看一看过去20年A股按照上证指数来看年度的涨跌幅，指数跌幅超过20%，在技术上会被称为熊市，有几次呢？

　　过去的20年大家可以看到，我右边画的只有四次，分别是2001年、2011年、2018年和2008年。

　　大家仔细看，这几年其实前面的一到两年都是牛市，像2008年之前的2006年、2007年，2001年之前的2000年，包括2011年之前的2009年、2010年，2018年之前的2017年。

　　其实在大熊市之前都会有一个大牛市，而且在大熊市来临前的一两个季度，整个市场的泡沫是非常严重的，所有的股票都在天上。

　　因为这是按照自然年度划分的，所以它没有把2015年的股灾加2016年熔断算进来，如果把这个发生在一年内的这两次算再一次呢一共有五次，也就是25%的概率。

　　实际上大熊市的概率也不是特别高，而且在大熊市来临前的一两个季度，我们会发现所有的股票都在天上飞，不仅仅是这波牛市的主线频率，包括到后半阶段泡沫期的各种各样的题材股。

　　我们可以回想2015年4月、5月5000点的时候，或者说2010年底，或者2007年底6000点的时候，基本上找不到特别便宜的股票。

　　现在我们是这样一种情况吗？显然不是。从去年的7月份调整以来，其实很多医药科技的股票调整了30%到50%，从春节以后核心资产也调整了三五次。

　　所以其实大部分股票的高估值已经被消化掉了，不存在牛市泡沫的后期股票高估的阶段。

　　如果我们前面有一定高估，有一定严重透支，那也只是在核心资产，也只是在春节前的那一两周，核心资产严重高估了，所以泡沫主要是集中在这些股票上。

　　但是节后这些股票已经跌了三五十，所以从现在来看，我们认为往后看继续下跌的可能性是比较低的，所以大家也不用去担心。

　　既然我们认为大熊市的可能性比较低，那么2021年为什么会有结构市，首先我们来看看2021年的宏观经济背景，从经济上来看，随着疫苗的问世和接种，整个疫情的消退都是时间的问题，全球的经济复苏会步入一个正轨。

　　但是整体而言我们认为，这个斜率也不会特别高，这是因为整个全球经济新的增长点看得并不是特别清楚。

　　为什么最近通胀上得比较快，可能也是和过去两年本身，包括中国在内的一些新兴国家做了一些供给侧改革，导致了供给减少，海外可能更多的是疫情导致的供应变少，所以在需求有一定复苏的时候价格有所弹性。

　　但是整体而言我们并不认为经济会步入到像2006年、2007年那种全球大繁荣的阶段。

　　同时从货币来看，虽然今年整体而言我们的货币会比2020年要有一定的收缩，社会总的流动性是不如2020年的，但是我们也看到政策还是对房地产，对一些信托有所压制，货币向整个权益类市场，向基金、股票市场搬家的过程并没有改变。

　　所以我们整体认为对于股票市场而言，流动性仍然是比较宽裕的。

　　02

　　为什么我们认为洪峰已过，为什么我们认为从节后已经连续几周的下跌，把大部分的跌幅已经过去了呢？

　　首先我们来看一看，核心资产已经跌了百分之三五十。我们看到左边第一张图，在没跌之前它写的是2月5号，可能到了春节前的那几天分化可能会更大一些。

　　这种分化在2014年的大股票启动之前，包括2018年年初，就是牛转熊之前，都是处于一个比较高的位置。

　　在春节前的时候，核心资产的估值和其他行业的分化已经接近历史的高点。但是经过最近几轮的下跌，我们基本上又回到了历史的中枢水平，当然还要略高一点。

　　从右边来看，过去一两周这种下跌主要是食品饮料、家电、新能源代表的这些核心资产，或者过去两年涨幅过大的板块，同时我们看到钢铁、公共事业、建筑这类顺周期低估值的股票，其实是有正收益的。

　　所以整个市场并没有进入到典型的熊市思维。如果是典型的熊市思维，其实大部分的股票或者行业都会下跌的。

　　所以整体从回调的幅度来看，从目前的估值水平来看，包括整个市场的氛围来看，我们自己认为主跌段基本已经过。

　　具体的理由如果大家还想了解更深的理由，我们在公众号上发的2月报里面有比较详细的描述，大家可以去参阅我们的2月报。

　　同时我们认为，即使后面美债的收益率会继续上行，但是它对股市的影响将边际变弱。我们都知道股票市场的定价是边际定价的，当美债利率上升对股市有负面影响。

　　当这个事情被全市场都了解到了，那么它继续上升带来的影响，从历史上来看基本上会变得更小。所以整体而言我们还是认为，洪峰主跌段已过，后面可能是机会会大于风险。

　　03

　　如果说剩下的时间我们更多的是机会，那么机会在什么地方呢？

　　从短期来看可能和经济复苏相关的顺周期，钢铁、煤炭、有色这些机会还会更明显一些，同时我们也看到疫情受损的旅游航空今天表现也不错。

　　但是这些机会我认为可能难以持续很长时间，当然了，我说的是整个行业，可能这些行业里面有个别的股票有阿尔法。

　　但是作为一个整体的行业来看，特别是像夕阳产业的那些顺周期的行业，可能无法给投资者带来长期的超额收益，从长期看我们还是比较看好消费医药科技里的一些股票。

　　当然这些股票和过去几年的这些老的核心资产肯定有所差异，熟悉我们的人都知道，我们从今年年初就提出，从今年开始往后三年以内，我们应该把更多的研究精力或目光放在一些新的核心上，或者说叫“明日之星”。

　　这些股票以前可能因为市值小，或者新上市没多久，不被市场所关注，但是从现在这个阶段来看，老的核心资产我们认为它很难，不管是从估值的水平来讲，还是从基本面来讲，可能大部分老的核心资产，至少在今年可能很难为大家再创造更多的超额收益，新的核心资产，新的股票其实还是蕴藏着很多机会的。

　　从今年以来丹羿整个团队在上上周在武汉、长沙都看了不少新的企业，这些企业里面既有上市一年的一些新的股票，也包括一些三年左右的，我们称之为“落难王子”的公司。

　　这些里面我们都发现了一些机会值得我们去研究，而且确实也给我们耳目一新的感觉。

　　对于这些老的核心资产，其实也有不少朋友经常会问，这些股票在今年还有没有机会，虽然我刚才讲大部分老的核心资产可能机会不会很大，但是其中有一些也是有一些机会。

　　这些它的特征大部分是经过最近的回调以后，估值已经没有那么贵，接近合理的范围，同时它的业绩增长或者商业模式有一定的弹性，能够通过高速的业绩增长消化它的估值。

　　我这里可以举一个例子，2015年互联网泡沫破灭以后，其实当时的乐视、暴风都跌的很多，但是其中有一个股票在2011年以后又创了新高，如果投资股票时间比较长的朋友可能会记得，这个股票叫网宿科技。

　　网宿科技就是从2012年到2015年那拨互联网+的主线里面，耀眼的一颗明星企业。它在2015年股灾以后熔断也大幅下跌，但是因为它那两年正好是这个企业高速增长的时候，所以它通过快速的业绩增长，很快消化了股市泡沫高点的估值，并于2016年的7月份创了历史新高。

　　当然了它后面股票下跌是因为竞争格局出现了恶化，但是在2015年股灾6月份到2016年7月这一年间，它确实通过自己业绩的高增长，实现了股价的新高。

　　所以我自己认为从长期看，一个股票上涨的幅度最主要还是靠这个企业的利润推动，对于那些虽然长期空间大，竞争格局好，但是本身利润增长很慢的这部分核心资产，可能会需要比较长的时间去消化掉它们的估值。

　　这种消化有可能是用时间来换空间，也有可能是快速的下跌，直接把估值消化掉。

　　所以我们对中长期消费科技里面的一些看法，就是既应该去挖掘一些新的明日之星，同时对那些业绩高增长，或者商业模式上业绩有弹性的这些老核心，等它跌到一定的合理位置之后再多找找这方面有没有机会。

　　总体而言2021年可能无法像过去两年只买大企业买赛道进行躺赢，更多的可能需要我们多去跑一跑，多去翻翻石头，通过一些调研为投资者发现更多的机会。

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　　这张图主要是给大家解释一下，为什么之前市场上认为大盘股会永远跑赢小盘股这个论调是错误的。最近节后这些大盘股的快速下跌，其实也已经证明了这一点。

　　从这张图上我们可以看到在过去40年，不管是美国还是日本、英国，包括欧洲，小盘股对大盘股它的超额收益，至少有一半的时间内小盘股是跑赢大盘股的，不管是在上升角度来看。

　　这个图有两个解释的角度，一种是在上升的阶段，相当于大盘股跑得比小盘股快，所以它的比值会扩大。

　　另外一种解释的角度就是在1以上，在1以上就代表小盘股跑赢大盘股，不管你从哪个角度去看，过去40年这些成熟市场上，我们都看到小盘股跑赢大盘股的时间会更长一些。

　　而且我们会明显的看到在这张图的最右边，在去年的10月份我们会发现，这些发达国家包括英国、日本、美国，我们都看到小盘股跑赢了大盘股。

　　通过这张图大家可以看得更清楚一些，这里有三条曲线，白色是罗素2000指数，红色标普500代表大盘股，纳斯达克是绿颜色。

　　罗素2000里面最大的一个股票市值是200亿人民币出头，就是36亿美金，我们可以明显的看到这个桔色的圆圈，在疫情以后到10月份，其实大小盘指数分隔没有谁明显的跑赢了谁，更多的我们看到是纳斯达克跑赢了这两个指数。

　　为什么呢？因为纳斯达克里面大部分都是一些科技股：亚马逊、苹果、微软，大家也知道这些科技公司是这波疫情最大的受益者，因为本身疫情的出现让更多的线下活动停止，转而在线上，所以大部分的科技公司最收益。

　　所以事实的真相并不是说在过去一年的时间我们的小盘股跑输了大盘股，而是科技股跑赢了所有的股票。

　　同时我们看到这个黄颜色的圈，从去年的10月下旬，小盘股就明显的跑赢了纳斯达克指数和标普500，也就是说其实过去半年，美股已经演绎了小盘股领先的风格。

　　前面我看到有人统计了，香港今年应该也是小盘股跑赢了大盘股，如果说我们从A股过去几年的历史来看，基本上全球具有一定的联动性，如果是这样的话，那么A股最近小盘股跑赢大盘股可能也是刚刚开始。

　　当然了，其实画这张图的目的是告诉大家，不是说只买大盘股就可以了，也不是告诉大家只买小盘股就是躺赢的，最重要的是不要迷信任何一种风格会持续很长时间。

　　对于投资而言，最主要的还是要找到那些能够长大的企业，配着优秀的企业一起长大，赚企业成长的钱，这才是我们投资的精髓。