查股网上市公司研究院/黄朋

　　牛市不停，融资不止。

　　1月29日，国海证券拟融资85亿元，其中40亿元将被拿去做投资。国海证券为什么要把大量的融资用于投资？因为公司的利润主要都是靠投资收益来支撑着的。

　　虽然资本市场就是解决融资问题的，但公司究竟给股东创造多少价值呢？

　　我们可以用资本利用效能来衡量。根据测算，国海证券管理层可支配的资本总额为179.17亿元，公司3月22日的总市值为248.81亿元，这意味着管理层用1块钱的资本创造了1.39元的市值。

　　根据查股网对49家券商资本利用效能的测算，国海证券交出的答卷算是下游水平，这与二级市场给公司的估值水平相符。国海证券3月22日的PB（市净率）为1.3464倍，在同期49家券商中排第37名。

　　市场对类资管的公司给的估值都很低，比如雅戈尔、华创阳安（华创证券母公司）、东兴证券，二级市场给出的PB（市净率）估值只有1.3982倍、1.1922倍和1.4646倍。主要是因为投资者对炒股收益持续性问题的担忧。

　　那么问题来了，你会参与国海证券的定增吗？

　　一、国海证券拟融85亿，其中40亿用于投资

　　牛市不停，融资不止。

　　这是证券行业最真实的写照。因为券商是典型的周期性行业，证券市场走牛，券商会赚得盆满钵满。如果证券市场走熊，那么券商就只能勒紧裤腰带过苦日子了。所以券商的最佳选择就是在牛市大量融资，贮备好过冬的干粮。不然可能就会上演“牛市不融资，熊市两行泪”的悲惨遭遇了。

　　1月29日，国海证券发布定增预案，拟融资85亿元，主要用于5大方面：用于投资与交易业务不超过40亿元；用于资本中介业务不超过25亿元；用于增加对子公司的投入不超过10亿元；用于资产管理业务不超过5亿元；用于其他营运资金安排不超过5亿元。

　　其中，广西投资集团拟认购1~12亿元；中恒集团拟认购2~3亿元；广西金投拟认购3~8亿元。广西投资集团为国海证券的控股股东和实际控制人，中恒集团、广西金投为广西投资集团的控制子公司。控股股东及其关联方合计认购6~23亿元，占融资总额的7.06%~27.06%。

　　国海证券主要有6大业务：1、零售财富管理业务，代理客户买卖股票、债券、基金、期货、期权及其他可交易证券，并向客户提供个性化投资顾问、理财规划、资产配置服务以满足客户财富管理需求；2、企业金融服务业务，主要是为企业提供股权融资、债务融资、并购重组、新三板挂牌及融资等全生命周期的企业金融服务；3、销售交易与投资业务，主要包括国债、金融债承销、自营投资、金融市场等业务；4、投资管理业务，包括了资产管理业务、公募基金管理业务和私募投资基金业务；5、信用业务，包括融资融券、转融通证券出借、约定购回式证券交易、股票质押式回购交易等业务；6、其他业务包括研究业务和网络金融业务。

　　国海证券的证券投资与交易业务主要投资于债券、股票和基金等传统证券投资品种以及国债期货、股指期货、利率互换、股票期权等金融衍生品。可以简单理解为炒股票、炒期货等。

　　从国海证券2020年收入结构来看，销售交易业务占比27.03%；投资管理业务占比25.48%；零售财富管理业务占比23.82%；其他业务占比17.13%；信用业务占比7.17%。销售交易与投资业务成为了公司的第一大收入来源。

　　国海证券为什么要把大量的融资用于投资交易？因为国海证券的利润主要都是靠投资收益来支撑着的，在利润表中主要就是投资净收益和公允价值变动净收益的总和，大家可以简单理解为在二级市场炒股票、炒期货等所赚的钱。2016-2020年，国海证券投资收益分别为6.25亿元、12.03亿元、11.58亿元、9.8亿元、14.52亿元，与当期净利润的比值分别为58.63%、279.12%、1033.93%、180.15%、179.26%。

　　二、用1块钱的资本创造了1.39元的市值，处于行业下游水平

　　国海证券将40亿的融资用于投资交易，究竟会给股东创造多少价值呢？

　　我们不妨看看国海证券过去的资本利用效能。

　　通常，上市公司每年都会赚取一定的利润，扣除维持公司竞争力所必须的资本开支后，如果管理层能更高效的使用剩下的利润，那么可以将这部分利润继续投入到公司的经营之中。否则，更明智的选择是将利润以分红派息的方式返还给股东。当然，股份回购也是一种提高资本利用率的方式。

　　管理层究竟应该将多少利润用于资本开支，多少利润用于分红派息或股份回购，这就成了衡量管理层资本利用效能高低的标志，这种效能最终会通过市值表现出来。

　　上市后，股东对公司的资本投入主要有三种方式：1、首发融资；2、定向增发；3、配股。再扣除掉上市后的现金分红，就是上市后股东们的资本投入总额，接着加上上市后至今（上市当年至2020年）归属于上市公司股东的净利润总额，这就是上市后管理层可支配的资本总额。需要注意的是，因为登陆资本市场之前，公司与二级市场投资者没有发生关系，所以之前的累计归母净利润不纳入统计。

　　管理层可支配资本总额=首发融资+定增融资+配股融资-现金分红+归属于上市公司股东的净利润总额

　　通过对比总市值与上市后管理层可支配资本总额的比值，那么，我们就可以衡量上市公司对资本利用效能的高低了。

　　这就是巴菲特的1美元原则：公司每留存1美元的利润，至少应该创造1美元的市场价值。这个指标不仅可以迅速测试出公司的吸引力，而且能衡量公司管理层为股东创造价值的成果。具体可以量化为：

　　资本利用效能=总市值/管理层可支配资本总额

　　那么，国海证券究竟给股东创造了多少价值呢？

　　2011年8月4日，国海证券通过借壳的方式登陆A股，国海证券借壳SST集琦的方案分为三步：第一步，集琦集团将所持SST集琦41.34%的股权计8890万股作价1.8亿元全部转让给索美公司；第二步，SST集琦与索美公司及索科公司进行资产置换，置换完成后SST集琦变成拥有国海证券9.79%股权的壳公司，差额由索美公司以现金补足；第三步，SST集琦新增5.017亿股份(价格为3.72元/股，对应国海90.21%的股权价值18.66亿元)吸收合并国海证券。

　　国海证券两次增发（含资产认购）和两次配股共融资141.16亿元，扣除掉2011-2019年累计18.77亿元的现金分红，再加上上市以来56.78亿元的归母净利润总额，这意味着国海证券可支配的资本总额为179.17亿元，国海证券3月22日的总市值为248.81亿元，这意味着管理层用1块钱的资本创造了1.39元的市值。

　　根据查股网对49家券商资本利用效能的测算数据，国海证券的管理层交出的答卷算是下游水平，这与二级市场给国海证券的估值水平相符。国海证券3月22日的PB（市净率）为1.3464倍，在同期49家券商中排第37名。从二级市场的股价表现来看会更直观，自上证指数2019年1月4日创下阶段性的最低点以来，国海证券的区间涨跌幅为15.82%，而同期沪深300指数上涨了70.57%，意味着国海证券跑输了指数54.75个百分点。

　　在国海证券拟融资的85亿元中，其中40亿元被拿去做投资，占比47.06%。真正投入到实际经营业务的只有45亿元（资本中介业务25亿元，对子公司投入10亿元，资管业务5亿，其他营运资金5亿元），合计占比为52.94%。

　　其实，市场对类资管的公司给的估值都很低，比如做服装业务的雅戈尔，在过去22年间，公司管理层通过炒股等投资为雅戈尔贡献了约400亿元的利润。但雅戈尔3月22日的PE（动态市盈率）只有5.9937倍，PB（市净率）只有1.3982倍。估值不高，主要是投资者对炒股收益的持续性问题的担忧。

　　与国海证券有相同情形的公司还有华创阳安（华创证券的母公司）和东兴证券，华创阳安拟将80亿融资中的42亿用于投资，东兴证券拟将70亿融资中的30亿用于投资。但二级市场同样都给出了低估值，3月22日，华创阳安和东兴证券的PB（市净率）分别为1.1922倍和1.4646倍，在49家券商中排第46名和第32名。详见《华创阳安拟融80亿要用42亿投资 股价长期跑输指数84个基点》、《东兴证券拟融70亿要用30亿投资，股价长期跑输指数54个基点》。

　　那么问题来了，你会参与国海证券的定增吗？