【华泰策略|周观点】美债利率上行之下的股市超额收益因子

　　华泰策略研究

　　核心观点

　　美债利率上行阶段的超额收益因子：低绝对估值+低 PEG+强政策主线

　　上周美债利率大幅上行至 1.74%，主要驱动力为通胀预期，对应全球大宗偏强、权益较弱。去年 8 月以来外资在 A 股的交易活跃度大幅提高，其负债成本为美债、机会成本为美元、交易集中于核心资产，所以美债和美元对核心资产价格的影响明显高于历史。虽然我们认为 A 股、港股在 3 月 9 日已跌出性价比，但当前至 Q2 美债和美元上行压力之下，我们判断指数大概率横盘震荡。我们归类美债利率上行阶段的超额收益因子为三类：低绝对估值（估值压力小）、 低 PEG（顺周期， 盈利弹性强）、 强政策主线（存量博弈环境里资金吸引力大），建议配置三个因子共振的板块。

　　流动性：外资交易活跃度显著高于历史，美债对 A 股影响高于历史

　　通胀及美债利率压力下，新兴市场资本外流压力加大， 上周部分国家被迫加息。 我们认为中国并无资金外流压力——中美利差仍处于 2016 年以来的较高分位数且上周北向资金净流入。 但北向资金的负债成本为美债、机会成本为美元，且 2020 年以来北向资金交易活跃度-成交额占比大幅提升、甚至高于融资资金， 由于高频交易资金对资产价格的影响更大，美债上行和美元弱反弹对 A 股特别是核心资产价格的影响就明显高于历史，北向资金持续净流入的动力降低。所以虽然我们认为 A 股、港股在 3 月 9 日已跌出性价比，但当前至 Q2 美债和美元上行压力之下，我们判断指数大概率横盘震荡。

　　政策面：落实碳中和，资本市场改革稳步推进

　　03.15，中央财经委员会第九次会议，我们总结主要有以下三个方面内容：1）平台经济；2）碳中和；3）强化监管。此次会议，尤其在碳中和方面，“十四五”是碳达峰关键期，此次会议强调了对于落实碳中和的决心，我们认为碳中和对于各行各业的影响有望进入落地阶段。03.19，证监会主席在中国发展高层论坛圆桌会上发表主旨演讲，主要涉及资本市场改革：1）资本市场的两大职能；2）资本市场的结构性改革；3）注册制改革；4）有资本市场对外开放。未来资本市场改革或继续有序推进，我们认为有望促使 A 股整体生态结构更加合理化，长期有利于提升市场整体估值中枢水平。

　　市场面：拆解春节以来的超额收益品种三种驱动因子

　　我们将板块的上涨驱动因子分为三类：低估值（估值压力小）、顺周期（盈利弹性强）、政策催化（存量博弈环境里资金吸引力大）。春节以来三个因子驱动大致分别三个阶段：1）02.08-02.28：低估值因子驱动，低估值板块普遍上涨，且最终涨幅较为接近；2）03.01-03.08：顺周期因素驱动，三者涨跌结构开始分化，钢铁板块涨幅领先，房地产板块走弱；3）03.09-03.19，政策因子驱动，碳中和政策受益板块钢铁和电力及公用事业涨幅高于低估值的房地产板块。总结来看，在美债利率上行过程中，我们认为低绝对估值+低 PEG（顺周期） +政策三个因子共同驱动的板块相对收益较强。

　　配置思路：继续沿着低 PEG、低绝对估值、强政策主线

　　考虑到 A 股成交缩量的时长或仍不足、当前至 Q2 美债与美元仍有上行压力、当前盈利弹性或能对冲估值压力，我们建议配置思路：低PEG、低绝对估值、强政策主线。沿这三点思路，建议继续关注低 PEG 的中证 500、低绝对估值的国有大行\地产龙头\公用龙头、强政策主线的“碳中和与稳定制造业比重”。行业可关注三条线：1）疫情减压品，且估值分位数不高的交运和零售；2）涨价工业品，选择金融属性弱、受益“碳中和”的品种；3）内资定价品，去年已被“杀估值”的计算机等可沿制造业技改方向选择个股。

　　风险提示

　　全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

　　一、本周专题：美债利率上行之下的股市超额收益因子

　　外资交易活跃度显著高于历史，是美债对A股影响显著高于历史的原因

　　3 月 18 日，美联储 3 月议息维持基准利率， 每月至少购买 800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS的购债指引不变，在态度上依然偏鸽派，但美联储上调增长和通胀预期值的同时，却并未给出将以更强力度购债的指引。会议后，美债利率在 3 月 18 日、3 月 19 日大幅上行 11bp 至 1.74%，主要驱动力为通胀预期， 大宗强、权益弱也反映通胀预期大于增长预期：全球权益市场普遍下跌， 大宗品中， 除原油价格受供给增加影响而下跌，金价修复、铜价稳定、铝价强势。

　　全球通胀压力叠加美债利率上行压力下，新兴市场本币贬值及资本外流压力加大，部分新兴市场国家被迫加息：巴西中央银行于 3.17 宣布，将基准利率从 2%上调至2.75%，为2015年7月以来首次加息；土耳其央行于 3.18 也将基准利率提高至19%；俄罗斯中央银行 3.19 宣布，将基准利率提高 0.25 个百分点至 4.5%，这是俄罗斯自 2018 年年底以来首次提高基准利率。

　　国内方面，人民币汇率贬值和北向资金净流出压力并不大，考虑到 2020 年以来北向资金净流入 A 股的规模也并不高、外资持有 A 股比例也较低，部分投资者对美债和美元为何明显影响 A 股存在疑惑。我们从两个角度来解释：第一、对资产价格影响更大的是高频交易资金，而非持股比例较高的资金，虽然 2020 年以来北向资金并未大幅净流入，但其成交活跃度（成交额占比）大幅提升，甚至已经超过融资资金，当前达 15%以上， 而北向资金的负债成本为美债、机会成本为美元，在美债和美元有上行压力的阶段，其对 A 股特别是核心资产价格的影响明显高于历史；第二、股市在估值分位数较高的阶段， 即使没有显著净流出的压力，但只要净流入的逻辑不顺畅、 增量资金不入场时，存量博弈即会使得指数横盘震荡，美债有上行压力、美元有反弹压力的阶段，即使原有配置型外资的流出压力不大， 但新增配置型外资的流入动力也较小。

　　美债利率的上行使得北向资金在结构配置上持续再平衡。从结构来看， 上周北向资金累计净流入前 5 的行业分别为：钢铁、煤炭、建材、有色、建筑，这五个行业合计净流入规模达到 126.15亿元，而累计净流出规模前 5 的行业分别为：石油石化、 基础化工、 消费者服务、 电力及公用事业，这五个行业合计净流出规模达到 70.29 亿元，其中石油化工板块的净流出或主要受油价下跌影响。从行业特征来看，北向资金上周大幅净流入的板块均为顺周期且估值分位数处于相对低位的行业板块。

　　美债利率上行中的股市超额收益因子：低估值、顺周期、政策催化

　　美债利率持续上行过程中，部分板块表现出持续的超额收益。我们将板块的上涨驱动因子分为三类：低估值（估值压力小）、顺周期（盈利弹性强）、 政策催化（存量博弈环境里资金吸引力大），以 Wind 概念板块中茅指数作为机构重仓股代表，中信一级行业房地产作为低估值代表，电力及公用事业作为低估值+碳中和（政策催化）代表，而钢铁行业作为低估值+顺周期+碳中和的代表。从三者对比来看，春节以来三个因子驱动大致分别三个阶段：（1）02.08-02.28：低估值因子驱动，美债名义利率上行，风格向低估值切换， 低估值板块普遍上涨，且三者最终涨幅较为接近；（2）03.01-03.08：顺周期因素驱动， 美债实际利率上行， 三者涨跌结构开始分化，钢铁板块涨幅领先， 房地产板块走弱；（3）03.09-03.19，政策因子驱动，碳中和政策受益板块钢铁和电力及公用事业涨幅高于低估值的房地产板块，且前两者涨幅较为接近。总结来看， 在美债利率上行过程中， 我们认为低估值+顺周期+政策三个因子共同驱动的板块相对收益较强。

　　二、政策：落实碳中和，资本市场改革稳步推进

　　3 月 15 日，习总书记主持召开中央财经委员会第九次会议， 我们总结主要有以下三个方面内容：1）平台经济，推动平台经济规范健康持续发展，从构筑国家竞争优势的战略高度出发。2）碳中和，提出把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，拿出抓铁有痕的劲头，如期实现 2030 年前碳达峰、 2060 年前碳中和目标。3）强化监管，充实反垄断监管力量，增强监管权威性，金融活动要全部纳入金融监管。此次会议，在平台经济方面，既肯定了平台经济的正面作用，又需要通过监管有序引导平台经济的发展；在碳中和方面，“十四五”是碳达峰关键期，此次会议强调了对于落实碳中和的决心，我们认为碳中和对于各行各业的影响有望进入落地阶段。

　　3 月 19 日，证监会主席易会满在中国发展高层论坛圆桌会上发表主旨演讲，主要涉及资本市场改革，我们认为关键要点在于明确以下四个方面的内容：1）资本市场的两大职能，即：市场化的资源配置和激励约束机制，尤其强调了科技创业需要资本支持。2）资本市场的结构性改革， 包括制度、 结构、 生态、定力四个关键词，其中认为结构问题为最突出问题，尤其提到杠杆问题，但目前 A 股市场杠杆风险总体可控。3） 股票发行注册制改革， 明确了注册制在资本市场改革中“牛鼻子”工程的地位， 并强调注册制不能放松审核要求、信息披露需严格完善、中介机构履职尽责、一二级市场投融资平衡。4）有序推动资本市场对外开放，提到目前中国资本市场外资参与度并不高（根据证监会主席演讲数据：2020年底持股市值和业务占比均不大 5%），下一步将继续扩大开放，但同时需要防范风险。资本市场改革是“十四五”的重要组成部分，未来资本市场改革或继续有序推进，我们认为有望促使 A 股整体生态结构更加合理化，长期有利于市场整体估值中枢水平。

　　三、市场结构：市值风格仍处于再平衡过程中

　　上半周 A 股、港股显著反弹，在美债利率突破 1.7%后，下半周再次显著回调。其中两会后的重要主线“碳中和” 继续向低估值的电力及公用事业等板块扩散，从整周收益率来看，中证 500 指数>沪深 300 指数>创业板指数，市场风格仍处于再平衡的过程中，而与此同时，恒生指数对于美债利率的波动更为敏感，上周沪深 300 指数相比于恒生国企指数走强。

　　四、资本面：北上和南下资金环比前一周边际改

　　A股资金面：北上资金净流入顺周期行业，两融成交活跃度提升

　　外资方面，上周北向资金净流入 87.08 亿， 北向资金主要净流入钢铁（+29.06 亿）、煤炭+27.49 亿）、建材（+26.17 亿）、有色金属（+23.41 亿）、 建筑（+20.02 亿），主要净流出石油石化（-31.92 亿）、基础化工（-19.2 亿）、消费者服务（-7.61 亿）、农林牧渔（-5.82亿）、电力及公用事业（-5.74 亿）；

　　公募方面，上周新成立偏股型基金 306 亿份，较前一周（524 亿份）有所下降；杠杆资金方面，上周两融资金成交占两市总成交比重为 8.44%，较前一周小幅回升（8.25%），融资净买入额 14.83 亿，较前一周买入额转负为正（-184.59 亿），杠杆资金交易活跃度整体延续 2.19 以来的回落态势，分行业来看，上周机械（+3.20pcts）、建材（+2.14pcts）、纺织服装（+2.07pcts）、汽车（+1.33pcts）融资交易活跃度升幅较高，有色金属（-3.83pcts）、消费者服务（-3.40pcts）、家电（-3.00pcts）、钢铁（-2.94pcts）、农林牧渔（-2.24pcts）融资交易活跃度升幅较低；产业资本方面，上周产业资本净减持-52.10 亿元，较前一周净减持减少 92.48 亿元。

　　港股资金面：

　　环比前一周边际改善，南下资金净流入科技板块

　　上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入14.08亿美元，环比下降3.82亿美元；南下资金净流入48.5亿港币，较前一周（净流出186.5亿）显著回升，从分行业南下资金的摆布来看，技术硬件与设备（+44.71亿元）、软件与服务（+35.48亿元）、材料（+22.33亿元）板块净流入居前，零售业（-34.76亿元）、保险（-18.08亿元）板块净流出居前。

　　海外流动性：通胀预期上调之下，大宗强、权益弱

　　国内流动性：维持供需相对平衡的状态

　　五、中观景气与估值追踪

　　基本面：上游材料行业环比多数环比继续上涨

　　上周，煤炭、有色金属、部分钢铁以及机械等价格环比上涨，化工、电信、农林牧渔等价格环比下降，地产、食品饮料等价格环比持平。

　　行业及赛道估值

　　A/H分行业估值

　　A股估值方面，本周纺织服装（+5.8pcts）、轻工制造（+4.9pcts）、商贸零售（+4.5pcts）、国防军工（+1.9pcts）和建筑（+1.4pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，医药（-5.8pcts）、银行（-4.9pcts）、石油石化（-4.5pcts）、非银行金融（-4.4pcts）、计算机（-4.3pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；纺织服装（+4.5pcts）、轻工制造（+3.2pcts）、商贸零售（+2.4pcts）、国防军工（+2.2pcts）、电力及公用事业（+0.7%pcts）PB估值分位数提升幅度居前，有色金属（-8.0pcts）、汽车（-6.8pcts）、建材（-4.9pcts）、非银行金融（-4.4pcts）、电子（-4.0pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前食品饮料（97.0%）、家电（94.0%）、消费者服务（93.3%）、汽车（92.8%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90%），消费者服务（98.8%）、食品饮料（97.0%）、家电（92.9%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90%）；农林牧渔（7.4%）、通信（5.1%）、传媒（4.9%）、房地产（2.3%）、综合金融（0.5%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10%），石油石化（9.9%）、银行（8.5%）、建筑（6.3%）、房地产（1.8%）、综合金融（0.5%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10%）。

　　H股估值方面，本周家庭与个人用品（+66.3pcts）、资本货物（+63.2pcts）、消费者服务（+50.9pcts）、材料（+44.1pcts）、能源（+39.8pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，软件与服务（-81.4pcts）、导体与半导体生产设计（-75.0 pcts）、技术硬件与设备（-63.9 pcts）、耐用消费品与服装（-48.4 pcts）、公用事业（-48.3pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；能源（+89.6pcts）、食品与主要用品零售（+84.1pcts）、商业和专业服务（+83.8pcts）、资本货物（+67.8pcts）、电信服务（+52.7pcts）PB估值分位数提升幅度居前，软件与服务（-93.4pcts）、技术硬件与设备（-86.4pcts）、零售业（-83.1pcts）、食品饮料与烟草（-80.4pcts）、消费者服务（-80.2pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前耐用消费品与服装（99.3%）、运输（99.3%）、软件与服务（98.9%）、制药生物科技与生命科学（98.1%）、房地产（97.7%）、医疗保健设备与服务（97.7%）、汽车与汽车零部件（97.4%）、零售业（93.0%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90%），耐用消费品与服装（99.3%）、制药（98.4%）、医疗保健设备与服务（98.4%）、软件与服务（97.9%）、食品饮料与烟草（97.2%）、技术硬件与设备（95.0%）、零售（92.8%）、消费者服务（90.2%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90%）；电信服务（3.0%）、消费者服务（2.2%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10%），银行（8.3 %）、能源（8.1 %）、保险（7.4 %）、公用事业（6.4%）、资本货物（6.3 %）、商业与专业服务（5.4%）、电信服务（2.2%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10%）。

　　A/H龙头估值

　　风险提示

　　（1）全球疫苗接种率及有效性持续低于预期：疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中，同时疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。

　　（2）流动性超预期收紧：过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期，则美股波动大概率明显增大，对A股、港股形成联动影响。