趋势中找寻信仰 | 开源策略

　　来源： 一凌策略研究

　　文：开源策略团队

　　联系人：牟一凌/王况炜/梅锴

　　【报告导读】“抱团股”是基本面与“共识”作用下的结果，而当前两者都出现了变化，与此同时，一些周期和金融行业出现了短期的业绩弹性和长期逻辑，具备成为“新共识”的基础。我们不能代替投资者决定继续坚守“核心资产”是否还有意义，本文中的研究显示选择相信“时间的价值”的投资者，需要忍受比2018年更多的寂寞。

　　Summary

　　摘要

　　1 共识的形成：2016-2020

　　2016年北上资金流入以来，逐步促进了某种共识的形成，我们可以分为三个阶段：第一个阶段（2016-2018年）北上资金买入公募重仓股中的部分优质资产，与公募基金中部分产品形成了合力；第二段（2019年至2020Q3）由于北上源源不断的做多力量支持，导致了其中部分公募基金业绩突出，其投资理念被广泛接受，更多标的被更多公募基金接受，“抄作业”开始盛行；第三阶段：2020Q3开始，公募基金持有自身重仓股的比例高于其他类型的投资者，这在历史上从未出现，公募基金内部形成了一次历史上最大共识并在短期掌握了市场的定价权。

　　2 抱团股：基本面与“共识”的共同结果

　　从抱团的行业变迁中我们总结出：“共识”始于景气，最初关心当期净利润，之后则演化为以历史归纳的指标。调味发酵品的抱团形成可佐证：行业从2017至2019年景气上行，业绩持续向好，投资者对当期净利润增速的要求逐渐放松，而对营收规模（代表“集中度逻辑”）的要求上升；中药的抱团瓦解也可以佐证后半程：在2018年业绩负增长之后，投资者一方面要求板块重新回到不断验证业绩的阶段，另外，“抱团”从2018年开始转向了化学制药和医疗器械，整个医药生物板块上对营收规模要求下降，而对当期净利润增速（预期）要求较高。

　　3 “共识”之变

　　历史上看，当期净利润增速（预测）在宏观利率上行、信用收缩的阶段的重要性会显著提升；另外，在火热的市场氛围中投资者不会过多在意估值扩张是否偏离了锚，而当市场没那么好时，ROE均值的重要性提升；当前面临的情形是由于2016-2020年持续地买入共识，“抱团股”越来越昂贵，而宏观环境和市场条件要求投资者重新重视当期的净利润增速、ROE平均值，对部分“旧共识”形成挑战，与此同时，一些周期和金融行业出现了短期的业绩弹性和长期逻辑，具备成为“新共识”的基础，从交易结果来看，化工、机械、银行已经得到一些认同。

　　4 坚守的价值与代价

　　我们的数据显示早在2016Q2开始，当下被津津乐道的核心资产就已经被41只公募基金价值发现，并坚定持有至今，尽管在过程中忍受了较长时间的绝对收益损失和相对收益跑输，却取得了长期来看更多的收益。我们发现当下全市场因为上述“坚守者”的成功而开始相信某一类资产回调是“上车”的机会，基于的并不是对基本面未来的价值判断，而是过往的股票价格表现，这也正显示趋势交易者在当下市场中占据主导地位的一种证据，市场的波动也会随之放大。当下，北上资金作为对某类核心资产最初的价值发现者，其对于“核心资产”的态度也发生了转变：2018年回撤时北上资金坚持了该类资产的净买入，而此次北上资金态度已经发生悄然转变。单纯从交易行为来看，选择相信“时间的价值”的投资者，需要在坚守部分过往核心资产的过程中，忍受比2018年更多的寂寞。

　　风险提示：统计误差

　　报告正文

　　在《中小市值的现象与本质》中，我们从2020年Q4的基金持仓和北上持仓数据中发现上述两类投资者偏好大市值、大营收的股票，并且初步探讨了投资理念趋同的原因可能在两方面：一，研究资源集中化和机构头部化的相互促进，使中小市值的公司难以被关注到；二，进入存量经济时代，大市值、大营收的股票可能具备一定的“安全属性”，即业绩的兑现程度和可信度较高。

　　那么，如果我们把目光不仅放在2020年Q4这单个时点上，而是梳理从2016年末（深港通启动，外资大举进入中国）到2020年的时间线，应该能够观察到投资理念弥合的这个过程，我们希望在此过程中找到促使投资理念从离散到聚合的关键因素，以及“共识”诞生的土壤所具有的特性，这样做的目的是为了回答一个重要问题：当市场面临过去深入人心的“核心资产”这一理念动摇的时刻，“抱团”是瓦解还是重塑？这样，我们对于市场机遇的把握，才不仅仅局限于宏观经济基本面的变化。

　　1． 走向共识：2016-2020

　　投资是主观认知在客观世界中的投影，投资的结果其实反映了认知，于是在描述“共识”时，我们的方式去观察一个结果——投资者的持仓是否趋同，经过对2016年到2020年的五年间北上最近和公募基金的持仓统计，我们发现“共识”的广度在逐年增加，也就是两类投资者对更广泛的标的形成了认同。具体表现为：北上资金和公募基金前50/100重仓股 的重合度越来越高，为排除单纯由于股票涨幅所带来的影响（也就是涨得越多的股票由于金额增大更容易跻身前50/100重仓股），我们按照持仓股本占某只个股流通股本的比例来排序，也同样会发现两类投资者持仓中排名靠前的股票重合度越来越高。

　　有意思的是：北上资金一开始买入的是公募基金前100重仓股中排名后50的股票，当然到了后期，二者的趋同交易越来越明显。我们可以描述如下的历史过程：第一个阶段（2016-2018年）北上资金买入公募重仓股中的部分优质资产，与公募基金中部分产品形成了合力；第二段（2019年至2020Q3）由于北上源源不断的做多力量支持，导致了其中部分公募基金业绩突出，其投资理念被广泛接受，越来越多投资标的被更多公募基金广泛接受，“抄作业”开始逐步盛行。以公募基金前100重仓股作为参照系，能够发现在2016Q2-2018Q4年间，陆股通持有公募前100重仓股的比例在持续增加，而此时公募基金对自身重仓股的持仓比例维持稳定；而从2019年开始，陆股通投资者持有公募基金重仓股的比例反而超过了公募基金，同时公募基金对重仓股的持仓比例也开始协同向上，这个阶段中公募基金开始受到北上资金的引领。

　　值得重视的是：从2020Q3开始，公募基金持有自身重仓股的比例已经高于其他类型的投资者，这在历史上从未出现：历史上前两次共识形成期中，在公募基金持有自身重仓股比例较高时，其他类型的投资者也会加入“共识”并快速加仓，而公募基金则开始调仓，准备下一次“共识”。我们应该相信公募基金开始掌握了全市场定价权，还是认为这一次它成为了市场趋势交易的最强力量？这是可以探讨的。

　　除了两类投资者在更广泛的标的上形成了共识，我们还发现两类投资者对一些形成了共识的个股“认同感”也在不断加深，最终的表现就是对它们的持仓持续增多。我们统计了从2016年Q1以来北上资金和公募基金的前100重仓股的持仓占比 变动情况，其中获得两类投资者1次及以上连续加仓 的个股就有31只。具体而言，宁德时代、迈瑞医疗是比较受两类投资者持续认同的个股，分别得到两类投资者各连续加仓5次和4次；而贵州茅台、万华化学相对来说更被公募基金看重（连续加仓4次/3次），连续加仓次数高于北上资金（1次/2次）；宁波银行、格力电器则更被北上资金看重（连续加仓9次/6次），高于公募基金（3次/1次）。上述股票中，两类投资者的持仓占比也在协同上升。

　　从个股上能发现一些有意思的现象：尽管对贵州茅台似乎是公募基金加仓次数更多，但实际上北上投资者持有贵州茅台的比例始终高于公募基金（图8），而在白酒板块上的仓位也是从2019Q1开始降低，但同时浮盈却在公募的持续买入下累积（图5），这进一步说明了北上投资者对于白酒板块加仓得更早，公募基金扮演了“跟随者”的角色。

　　2． “共识”的形成原因

　　2.1、“以大为美”有其合理性

　　“龙头白马”行情中最直观的财务特征就是被认为是“龙头”的股票具有在行业中排名靠前的大市值和大营收，从历史的变化我们可以看到这种偏好是如何形成的。沿用《中小市值的现象与本质》中的思路：我们对“抱团股”的市值和营收规模在所在行业中进行升序排序，再将“抱团股”的排名分位数汇总至一级/二级/三级行业层面（取均值），能够发现市值、营收一直都是最被看重的品质，而且重要性逐年增加。

　　除了我们此前提到的“以大为美”来源于研究资源集中化和机构头部化所形成的循环，对市值的看重还可能来源于机构资金配置时需要考虑的流动性问题，要求市值必须保持在某一个基准以上，随着机构的头部化，这种对市值要求的阈值也需要随之提升。而要求大营收则是在存量经济下一条广受认可的“集中度提升”的逻辑，即头部公司会逐渐挤占尾部公司的份额，我们也确实发现大多数行业在2016-2020年都发生了集中度提升的现象（除机械设备、石油石化、钢铁、国防军工以外）：我们再按照上述方法计算当期净利润增速（分析师预期），营收规模、历史净利润增速、ROE稳定性、ROE平均值这几个指标，对比能够发现在上述几个未发生集中度提升的行业中，营收并非首要考虑。

　　2.2 、“共识”始于景气，瓦解于业绩证伪

　　从2016年到2020年5年间，“抱团”前五的行业分布在8个行业中：医药生物、电子、汽车、电气设备、化工、机械设备、食品饮料、计算机。医药生物、电子是“抱团”最稳定的行业，和直觉相符合的是食品饮料从2017年开始被稳定抱团。从2020年相对于2019年的变化来看，后起之秀是化工、机械设备：化工超越了食品饮料、计算机成为排名第三的抱团行业，而机械设备则一跃而起与食品饮料、计算机共同排名第四。另外，值得一提的是，在2020年末，银行“抱团股”的数量相较2019年翻倍（12只与6只），也是自2016年以来入选数量最多的一次。

　　“抱团”最初是投资理念的趋同，而投资理念的趋同需要基本面信号，最初的基本面信号可能是：中观数据体现出的景气，基于这样的景气信号市场对其当期净利润增速预期乐观，当这种预期持续得到财报的验证，就会逐渐形成广为认可的逻辑（例如“集中度提升”），则基本面信号开始转向为固定的指标（例如以历史数据表征的“营收规模”）；回顾2016-2020年的抱团历史，越来越重视市值、营收可能就是“共识”形成后期的一种信号。

　　为了说明上述假设，本文采用了5个基本面财务指标，其中当期净利润增速是向未来看的（历史上当期的预期），其余4个指标营收、历史净利润增速、ROE稳定性、ROE平均值都是从历史中的归纳。复盘抱团行业的而历史会发现，当对某个行业越来越以历史归纳的结果作为重要的判断依据时，也代表市场的参与者认为这个板块的发展进入了一种稳态，典型的代表就是2017年以来就被稳定“抱团”的食品饮料，该行业由品牌、渠道构造护城河，而下游需求又与收入和消费倾向这样的慢变量直接相关，因此“集中度提升”是符合食品饮料本身性质的逻辑，我们也能发现市值、营收也始终是食品饮料中稳定被重视的指标。

　　食品饮料中的细分领域更迭也可以验证上文阐述的假说：最初主要以白酒作为被抱团的代表，后续逐渐扩散到食品综合、调味发酵品。白酒的业绩增速在2017年达到顶点，其后逐年回落，但始终保持在10%以上的增速，因此“集中度提升”的逻辑仍然占主导地位，以营收规模作为最主要的质地指标；调味发酵品从2017至2019年业绩增速持续上行，在此过程中对当期净利润增速的要求放松，而对营收规模的要求上升。

　　需要注意的是，由于行业性质不同，可能一些行业很难到达一种“稳态”。以“抱团”最多的医药生物为例，除了市值以外，最被看重的质地是当期净利润增速，一般而言被看重的“大营收”在医药生物行业内却是越来越不被重视。拆分得更细来看，医药生物中被抱团的二级行业变化：中药、化学制药（2016年）→化学制药、中药（2017年）→化学制药、医疗器械（2018、2019、2020年），能够发现自2018年中药这一细分领域不再受到此前那么多的青睐之后，对医药生物行业中股票的营收要求也随之降低，我们对此做的猜想是：中药本身不具备类似于其他医药生物细分领域的技术迭代和产品创新，而是品牌效应构建出壁垒，此时营收的意义大于研发管线；而研发管线一旦成功上市，则表现出的是当期更大的业绩弹性，因此在中药在2018年业绩负增长之后，市场的研究和选择标准就改变方向，一方面：要求中药板块本身重新回到不断验证业绩的阶段，再次积累基本面的共识信号，另一方面，转向了更看重研发的化学制药和医疗器械领域，进而表现为当期净利润增速要求较高。从中药的例子，我们可以发现“共识”容易在业绩证伪时瓦解。

　　总结来看，一个规律是：有业绩（净利润增速高）时，市场会以“逻辑”来筛选，例如看重“集中度提升”的逻辑，于是筛选大市值和大营收的标的；业绩出现不及预期或者证伪之后，市场会重新恢复对净利润增速的严格要求。

　　再以这样的视角就不难理解2019-2020年出现的新秀：化工和机械设备。两个行业都属于下游广泛的中游制造业，因此在2020年，中国和海外由于疫情发展节奏不一，化工和机械设备迎来了“自供”和“供全球”的良机，行业内多个子板块景气向上，进入当期净利润增速预期向好和业绩验证的阶段。化工行业中，相较于2019年增加的“抱团股”分布于新材料、化纤、农化产品中；机械设备行业中，相较于2019年增加的“抱团股”主要分布于专用机械（锂电池、光伏、半导体、油气、纺织）、通用机械（工业机器人）。2020年相较于2019年，两个行业的营收规模、历史净利润增速、ROE平均值等历史归纳性指标的重要性已经在提升，也许是共识正在这两个行业中形成的标志。

　　3． “共识”之变

　　3.1 、三个变化显示“抱团”走到了一个关键时期

　　“共识”不单单只有“以大为美”，就我们观测的指标而言，有三点变化需要注意：

　　第一，当期净利润增速（预测）在宏观利率上行、信用收缩的阶段会尤其重要，表现为抱团股该指标分位数的上行。按照国债1年期收益率和社融存量同比、各项贷款余额同比划分的货币信用周期：2017.02-2017.10属于紧货币、宽信用的时期，2017.11-2018.04属于紧货币、紧信用，2018.05-2018.11属于宽货币、紧信用，换言之，2017年和2018年两年间都属于货币、信用的偏紧缩阶段，在这两年中我们观察到抱团股的当期净利润增速分位数下降得很快，背后可能反映的是两种要求：一方面是利率上行要求投资组合缩短久期，需要当期能够看见的业绩兑现；另外一方面则是市场考虑到信用收缩使得企业经营业绩不可避免会受到刹车的影响，处于“避雷”的心理要求在紧缩的金融环境下也能业绩高兑现的企业。这意味着即使认为“共识”可以持续，在面临2021年的信用收缩环境下，也需要调整看待“抱团股”的思路。

　　第二，在市场表现为上涨时，对ROE平均值和ROE稳定性的考虑就会往后靠，而其后市场调整时，对这两者的要求又会回归。在图9-图11中能够发现，2016-2017年和2019-2020年，在市场整体向上时，ROE平均值和稳定性的分位数都增大，在火热的市场氛围中投资者不会过多在意估值扩张是否偏离了锚，而当市场没那么好时，又需要重新去寻找估值的锚——ROE，例如2018年。这正与我们在年度策略《红旗半卷：走向“新共识”》中的观点相契合：以年为刻度， Wind 全A 收益率跑赢 ROE 超过 2 年后都会面临“还账时刻”，即未来 1 年以上收益率将跑输 ROE。经历2019-2020两年的估值扩张之后，“还账时刻”大概率在2021年来临，投资者将重新衡量ROE和估值之间的性价比。

　　第三，尽管入选抱团股组合的股票平均而言都处于属于行业中相对便宜那一半，但正在变得越来越“没那么便宜”。不仅估值分位数在提升，估值分位数与ROE分位数的差也在增大，意味着要获得和过去同等水平的ROE，得付出更贵的估值。

　　3.2 、抱团的岔路口

　　正如上文所提到的，由于2016-2020年投资者持续地买入共识，“抱团股”越来越昂贵，而当下的宏观环境和市场条件要求投资者重新重视当期的净利润增速、ROE平均值，是否意味着“旧共识”可能坍塌？我们认为判断“抱团”是否会瓦解的重要根据就是业绩能否持续兑现。以食品饮料中的白酒为例，经历了2018、2019年两年的业绩增速下滑，市场对当期净利润增速（预期）的要求也在2019年提升，进入2020年后可能由于新冠疫情的原因无法期待当期的高增速，于是转而开始重视历史净利润增速，此前重视的营收规模指标重要性下降。调味发酵品也存在同样的规律：2020年业绩净利润增速下滑，于是当期净利润增速（预期）这一指标的重要性立刻提升，而其余几乎所有指标重要性下降。

　　与此同时，宏观环境正具备发现“新共识”的基础，对于已经从“旧共识”中抽身或者根本未曾参与的投资者而言，面临了一次获取价值发现丰厚回报的契机。根据上文中总结的“共识”形成路径，“新共识”诞生于景气上行、业绩能够逐季验证的细分领域，2021年面临全球的经济复苏，周期行业具有明显的盈利弹性，提供了短期能够兑现的业绩，而其中又有两条主线提供了长期逻辑：（1）2020年的疫情造成了全球范围内的产能出清，海内外的供需错配为中国的制造业提供了“十年之变”的机遇，化工、机械设备存在“替换进口、供给全球”的逻辑，目前来看具备一定的“共识”基础 ；（2）碳中和为传统行业的产能提供价值重估的机会，例如钢铁、煤炭、铝、公用事业。单纯从交易结果来看，化工、机械以及银行已经在2020Q4超越传统“抱团”行业，进入重仓前列，反映的是“新共识”可能正在形成。

　　4． 我们对“抱团”的思考

　　4.1、坚守者的价值

　　最初的价值发现者。我们的数据显示，如果以4季度公募基金重仓股前100作为“核心资产”池，那会惊讶地发现，早在2016年Q2开始，就有41只公募基金以上述100只股票中的部分作为重仓，且全过程中未有明显换仓（10大重仓股每期平均变化低于1）。当下大家津津乐道的“核心资产”在最初就有一批机构进行了价值发现，并坚定持有至今。

　　坚守的代价与回报。我们会发现拉长5年的时间看，“坚守者”确实跑赢了“换仓者”，但需要注意的是在2018年的市场调整中，“坚守者”从2018年初坚持到2019Q3才能收复净值失地，并且还要忍受从2018年Q2到2019Q2一整年的时间跑输“换仓者”，在目前市场主流的业绩考核方式下，这无疑是一种“煎熬”。相对来讲，配置市场只看到了坚守者当下获取的丰厚收益而纷纷效仿，可能从后视镜角度低估了其在逆境之中需要的研究信念与纪律坚持。

　　4.2、当下“核心资产”正在进入趋势交易定价阶段

　　趋势交易者总是希望从历史的股价中探寻未来的信息，如果趋势交易者的增多，则有可能放大市场价格的波动。为了说明证明此问题上述结论，我们以每个报告期前推两季度的涨跌幅（chg）去解释公募对重仓股的环比仓位变化（?position），这样可以体现投资者是否会依据过去的动量而买入，为了体现公募基金可能具有“止盈、止损”线，我们加入涨跌幅的二次项，表达式为：

　　其中系数a和系数b以及前推两季度涨跌幅如下表，在2012Q1-2014Q3和2016Q1-2020Q4这两次较长时间的共识期中，均会出现趋势交易的痕迹。趋势交易的加入会让市场进入正反馈：表现为股票前期涨幅越高，加仓越多，或者前期跌幅越高，越是卖出（公式描述为：（a+b*chg）>0）。而趋势交易行为不占主导往往意味着负反馈的出现：股票前期涨幅越多，减仓越多，或者前期跌幅越高，越出现买入（公式描述为：（a+b*chg）<0）。无疑，2020Q4个股增减持与过去2个季度涨跌幅之间出现了明显的正向关系，这放大了市场的波动。

　　当下市场出现较大波动，前期的趋势投资者正在离场，因此产生了较大的负向正反馈效应（加速下跌）。此时该类资产是否有坚守的意义？我们尚不能捕捉到公募基金中曾经对核心资产坚守者的行为，但从北上资金来看，这一对核心资产最初的价值发现者对于“核心资产”的态度也发生了转变：2018年回撤时北上净买入的是食品饮料，而此次只是在电气设备中选择了坚守。单纯从交易者行为来看，选择相信时间的价值的投资者，需要在坚守食品饮料为代表的核心资产的过程中，忍受比2018年更多的寂寞。

　　5．风险提示  统计误差