“明星股”筹码还需时间完成充分换手【兴证策略】　

　　来源：王德伦策略与投资

　　投资要点（节选）

　　微观结构（问题4）：“明星股”阶段性拥挤，微观结构改善仍需时间消化。过去一段时间，“明星股短期确实出现了微观结构恶化，交易“拥挤”的现象。从成交额看，以基金重仓股为代表，我们计算其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。其次，从换手率的角度来看，基金重仓股平均换手率超过2%后，短期股价面临较大调整压力，待换手率逐步回落，筹码结构充分交换，回落到1%-1.5%的底部中枢后，“明星股”的微观结构有望迎来阶段性改善。目前来看，仍需时间调整。

　　风险提示：关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。

　　报告正文（节选）

　　4． 微观结构：“明星股”筹码还需时间完成充分换手

　　市场微观结构的确出现一定程度的恶化，部分优质景气赛道呈现出“拥挤”的状态。以基金重仓股为代表的抱团股，其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。

　　经过近期调整，“拥挤”交易程度得到一定程度释放。我们统计了2014年以来市值前5%个股和成交额前5%个股分别占全部A股成交额的比例，发现在2016-2019年间，市值前5%个股的成交额占比，基本比成交额最高的5%个股低10个百分点左右。更加值得注意的是，在同样流动性充裕、市场出现剧烈波动的2015年里，大市值股票也成为当时市场资金的涌入方向，上述比例持续低于5%，最低触及3%的水平。目前经过一定时间调整后，市场“拥挤”程度得到一定程度释放，但仍需时间。

　　从换手率的角度来看，2019年以来，基金重仓股的换手率超过2%的水平后，股票价格均进入了回调或振荡的状态。历史经验来看，经过2-3个月的时间，待换手率回落到1%-1.5%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。

　　整体来看在2010-2012年间，市场给予目前抱团股的估值大致与其盈利表现相当。我们以2020年底公募基金持股市值前50个股，作为对目前“抱团股”的代表性样本。回顾历史数据可以发现，2010-2012年间，目前抱团股的市值和利润占全部A股的比例基本相当，而由于沪深300指数中低估值的金融地产股票较多，抱团股在沪深300指数中的市值占比则略高于利润占比。

　　2013-2015年间，目前这批抱团股被当时的市场嫌弃，市值占比相对低估。彼时成长风格在市场中占优，“炒小、炒新、炒差”风气盛行，即使目前这批抱团股在全部A股和沪深300中的利润占比持续提升，市场却不买账，其市值占全部A股的比例持续下滑，在沪深300中的市值占比也基本没有提升。

　　2016-2019年间，外资助推抱团股实现“戴维斯双击”。2016年外资流入开始加速，2017年起外资流入实质性超预期，北向资金成为A股市场中具备可观边际定价权的一股资金。在外资的带动下，A股核心资产迎来价值重估，伴随着其盈利占比的持续提升，核心资产享受到“戴维斯双击”，其市值占全部A股的比例出现了明显的提升，回到了与利润占比相当的水平。截至2019年底，目前这批抱团股的利润和市值占全部A股约20%，利润占沪深300约23%，市值占沪深300约33%。

　　2020年，在宏观经济和企业盈利受到疫情重挫的背景下，国内外流动性充裕，内外资金进一步涌入基本面确定性较强的核心资产，市值占比出现明显拔升。截至2021/3/8，这批抱团股的市值占全部A股约24.5%，而2020Q3的利润占比仅19.7%，营收占比仅10.2%；若以沪深300为参照物，抱团股的市值、利润、营收占比则分别为41.3%、25.3%、16.2%。这体现出市场资金对确定性业绩的追逐，而年报和一季报则将成为检验核心资产成色的试金石，与此同时在当前的这种市值-盈利差之下，未来可能也需要一段时间来消化目前业绩确定性带来的高估值溢价。

　　风险提示

　　关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。