【开源策话·行业】传媒还有机会吗？
来源： 一凌策略研究
导语
站在当下整个市场出现了一个非常系统性的调整的时点，除了关注短期的波动，我们也需要去布局一些长期有机会的领域。或者说，至少我们要把研究工作先做起来，在很多大家过去半年或一年已经遗忘的板块，他们的基本面发生了什么样的变化？是否值得布局？未来，开源策略团队将继续和我们的行业分析师一起在这些领域做更多的个股的挖掘。
《开源策话·行业》第六期请到的是传媒团队的分析师方光照。
核心议题：
一、传媒是否可以抄底，抄哪些细分领域？
二、传媒在A股和港股分别有哪些优秀的公司？
三、传媒板块的投资逻辑和理念是什么，投资机会在哪里？
……
背景介绍：
牟一凌：今天（3月8日）市场气氛相对比较沉重，但是我们在周末的报告中也提到，作为专业的机构投资者，我们可能会因为当下的风险收益低而建议卖出，但是我们不应该离开这个市场，任何时候都要关注可能存在的机会。从目前来看，我们会发现在过去两年中，很多板块并不是被充分价值发现的，出现了很多收益水平高，但其股票的收益率一般的现象，例如传媒。过去市场对一部分资产过度定价的过程中，对另一部分资产的定价明显是不足的。之前我们甚至会发现部分有好的成长性或是比较高价值水平的股票，甚至在过去两年中跑不过垃圾股，很重要的原因就是公募的持仓越来越集中，部分股票遭遇到了持续性的卖出。
QUESTION1
牟一凌：现在是否可以抄底？
方光照：我认为这个位置传媒是可以逐步抄底的，可以直接给出比较确定的结论。
QUESTION2
牟一凌：传媒其实也是一个很复杂的板块，所以抄底抄些什么？
方光照：因为传媒板块的行业有比较多的细分领域，比如在A股中，包括游戏板块、电影、视频、阅读等等，也包括一些传统广电、出版等传统传媒的领域。从各个子板块的角度来看，重点推荐游戏板块。为什么在这个位置我们重点推荐游戏板块，有三个理由。
第一，整个游戏板块估值经过2020年Q4的大幅回落，现在的估值位置大概对应在最近的2~3年里中枢向下的较低位置。其原因主要是在2020年的三到四季度，大家最担忧的是游戏板块里面的一个长逻辑——游戏买量成本的上升所带来的游戏公司长期盈利能力的下降。买量成本上升的原因主要是：Q3-Q4时头部的一些大作上映上线，并且Q4往往是电商的旺季，例如双十一双十二等活动，去年直播电商也非常火热，电商加入了买方竞争。加之2020年疫情之后，流量池已经洗过一遍，原来像抖音这些信息流里广告位没有再继续增加的情况之下，买量需求增加，所以导致买量成本上升。游戏板块上市公司从三季报到四季度的一季预告体现了游戏板块毛利率和净利率由于买量成本上升而出现的下降，进而引发了游戏公司计划上线的储备产品由于买量成本在高位而递延等现象，所以近来板块出现了比较大幅的估值调整。同时考虑整个行业业绩增速，在市场对2021年Q1的业绩增速预期较低的情况之下，Q2到Q3会有一个逐渐的改善。业绩增速可能与2020年情况刚好相反，在2020年一季度有疫情的加持，A股的游戏公司，他们在2020年的季度营收和净利润的增速高点，普遍都在一季度。然而从2021年的情况看，很有可能增速低点就是在2021年的一季度，那么二三四季度开始可能会看到业绩增速的改善，这种改善加之估值处于相对低的位置，一季度前后会迎来估值的修复，这是第一个理由。
第二，由于游戏买量成本提升的情况在2021年会有所改善。2021年如快手，微信视频号，b站，tap tap游戏社区等，都在做一件事情，就是在增加广告位，释放更多的广告库存，所以从今年起广告市场流量供给能够扩大。从另外一个角度来讲，2020年下半年以来，游戏的发行商跟传统渠道，例如安卓的应用商店之间，就安卓平台的联运流水分成有过多次的争端，这个争端可能导致安卓平台游戏的联运分成比例有所下降，进一步使这些游戏发行商有更多资金去买量，或者直接带来他们在安卓平台成本的下降，对应的毛利率提升。另一方面，1月以来，根据我们统计，iOS以及安卓用户的 APP激活成本已经出现了明显的下降。如微信等，其安卓端APP的激活成本由120多元降到80多。这说明买量成本其实受周期性的影响，因为1~2月份是一个相对的淡季。所以也进一步说明大家担心的买量成本持续上升这个问题并不会成为一个常态。以上这些因素是第二个理由。
第三，2020年各游戏公司研发人员扩张较多，同时游戏版号的发放节奏常态化，包括在两会期间又发了80多款新一批的游戏的版号，这与以往两会期间不同，所以这些游戏公司目前在研和储备的游戏非常丰富。从整个二季度到今年下半年底，可以期待经过较长时间研发打磨的这些头部产品，其上线会带来新的流水增长。例如，吉比特的一念逍遥2月1日上线，其上线前这一个月的排名和流水非常超预期，验证了A股游戏公司的研发能力。同时新游戏的买量投放比过去相对少一些。在买量成本驱缓的情况之下，后续这些游戏公司新产品加快上线，会带来新一轮的业绩驱动。
牟一凌：按照您的逻辑，似乎它并不是一个简单的反弹而可能是年度级别的行情。从您来看后续最重要的催化剂会是什么，还是从现在就开始一直涨到全年？
方光照：现在就是一个比较好的时间点，之前我们觉得一季报会是一个启动因素，一季报出来大家的担心会靴子落地，二季度增速开始改善，但现在来看有些公司的一季报反而是可能会超预期，如姚记科技，还有例如吉比特可能也是受益于此的一个标的，所以在预告之前现在这个时间点，就是较好的布局时点。
QUESTION3
牟一凌：接下来一个问题是我们所有行业对话都需要被回答的一个问题。我们在任何行业里面都有茅指数的成分股，游戏也有抱团股，在港股和A股都有。最近抱团股的日子不太好过，但是里面的分化也非常严重，按照我们的指标，PEG高的其实下跌并不严重，就是说大家从远期的梦想可以看到当下的增速。对于传媒领域的抱团股，首先可以给我们普及一下都是谁，然后怎么看。
方光照：传媒里面的抱团股有两只大的，一是分众传媒，被投资者认为是传媒茅，二是芒果超媒，这两只是千亿市值以上的标的，大家抱团比较多。在游戏板块，抱团股也有像三七、完美、吉比特，是A股游戏上市公司中机构持仓相对较多的。
从今年全年的性价比来看，还是游戏板块这些所谓的“抱团股”相对收益到2021年预计会更好一些。由于刚才提到的逻辑，其实在游戏板块，一些金融机构持仓比较多的标的反倒是处于持续调整下跌，可能是机构在减仓的过程，但是在2021年这些是大家可以重点选择的一个方向。其他的就是刚刚牟总提到的高PEG的，这些传媒里估值相对较高的一些抱团股，可能也还是会跟着市场的风格或者市场整体的一个抱团表现有一定的关联。
QUESTION4
牟一凌：港股其实传媒有不少标的，甚至大家会认为真正的传媒一直是在港股。当然主要是针对港股通的一些标的也比较火，方总怎么看其涉及到的股？
方光照：我们去年也把很多精力放在研究海外和互联网这一块，包括港股里面的一些互联网标的，尤其是港股通的一些标的。其实南下资金在港股里面配置包括腾讯、美团，包括像心动公司等是相对比较多的。
扩大到港股通的标的，像腾讯目前的估值，相对于很多其他的一些抱团股是一个相对非常低的一个位置。在整个游戏领域来看，腾讯它现有的一些核心游戏，像王者、和平这两大国民级的投资游戏，其流水表现和持续性都非常好。还是从它储备的项目来看，后续要上线的都是当年端游的IP大户，包括像去年底上的CODM（使命召唤），包括像国内今年有可能会上英雄联盟的手游，可能也会上DNF（地下城勇士），那么这些产品如果上线的话，对于腾讯游戏业绩的驱动是可以期待的。当然腾讯还有视频号的一个变现，现在没有大规模的做商业化，甚至有些投资者认为这是一个期权在手上，因为腾讯视频号目前还是属于用户增长和时长拉长的这样一个阶段，还是在培育的一个阶段。所以整体上来讲，我们觉得扩大到港股通平台中，腾讯在游戏板块中是绝对的龙头和整个互联网最大市值的一个标的。腾讯近期也是跟着港股在进行调整，这种调整之后腾讯可能就会成为一个受益标的。
其他港股通标的，重点推心动公司，最近确实波动比较大调整比较多。但心动公司也是从长周期的角度来讲本身核心的逻辑还是在于旗下tap tap游戏平台，它从原来的一个偏工具属性的产品往社区化方向运营。它现在有接近3000万的活跃用户，还没有覆盖其新用户；tap tap平台也成为了很多游戏发行商来安卓端的一个首发入口，驱动tap tap平台未来的用户增长；同时心动公司去年增加了很多研发人员，会重点去做自己的自营游戏。从这些方面来看，如果后续给一些时间到产品公司，其可能会在自营游戏有新的突破，以及这些偏重度游戏的用户在tap tap平台上的积累越来越多之后，这个平台的边际价值会逐步体现。从估值的角度来讲，可能大家也会把tap tap跟同属于Z世代的互联网平台b站做对标，其实从整个用户画像看，tap tap和b站比较确实有类似之处，可能甚至更年轻，那么平台上面一些游戏的用户粘性也是非常高的。从变现的角度来看，游戏加上现在tap tap正在做的广告，是一个相对可以看得清的变现模式。如果这个逻辑持续兑现的话，那么调整之后的心动公司应该更值得布局，是性价比更高的布局位置。
QUESTION5
牟一凌：腾讯现在在wind上动态市盈率大概33倍，在2016年的时候，我们和食品研究员出去路演，大家会问传媒那个时候都已经快跌破30倍了，为什么要买一个都快20多倍的白酒？这个故事现在反过来了，现在方总说茅台那么贵，传媒的龙头还有空间，这看起来是个段子，其实牵涉到一个问题。我们现在应该怎么看游戏板块，甚至是传媒行业，它是不是一门好生意？我们有很多投资者已经很久不关注了，你怎么看？
方光照：我觉得是一个好生意，大家比如牟总也经常会讲到的ROE这个指标，其实游戏的 ROE是非常高的，不亚于白酒，比如吉比特ROE常年在20%以上，所以游戏行业盈利能力是非常强的。
从现金流的角度来讲，大家能理解游戏基本上都是预充值，游戏公司没有应收账款，因此游戏公司现金流都非常好，这也能解释为什么没上市的游戏公司，甚至还有一些不想上市，因为它不用上市，它的现金流足够支撑它的发展。所以从盈利能力和现金流这两方面来看，游戏其实都是一个不错的生意。
从未来发展空间的角度来看，大家会说游戏是不是行业过了高速成长期，手游可能在13 -15年时确实处于高增长期，国内市场都是翻番的，甚至保持50%以上行业增速。现在国内手游行业的增速，在20年回到了20多，那么21年可能再回到20之内但是另外一点要看到海外市场，海外游戏市场的规模其实是几倍于国内游戏市场，并且中国的游戏公司出海竞争力确实是在不断增强的。尤其是在2020年海外的疫情加持的情况之下，中国这些出海的游戏公司产品越来越多的登上海外各个国家的谷歌、iOS等畅销榜，在前50、前100名占据更多席位。A股的一些上市公司也好，包括腾讯也好，在海外市场还没有完全发力，未来的海外市场确实扩大了国内游戏公司的增长空间。
所以基于这三方面的原因，对未来增长空间或者增速预期的增速中枢还是比较高的，盈利能力也比较强，所以这个生意本质上来讲还是一门挺不错的生意。
QUESTION6
牟一凌：除了你大力推荐的游戏，其实传媒里还有很多其他板块，我们也可以跟投资者再普及一下，剩下的板块的属性，哪些是可以进攻的？哪些是可以考虑？现在值不值得买？能不能帮我们简单梳理一下。
方光照：除了刚才提到的游戏是A股相对权重比较大的板块之外，首先电影这个板块，包括整个内容的出品、发行方，比如华谊、光线、万达等，当然也包括院线这一块。整个电影产业的核心逻辑，就是2020年确实因为受疫情的影响，电影行业整个停工了快半年，所以无论如何，2021年对于电影行业来讲，肯定有一个恢复。我们不能确定它是否是一个反转之后的持续增长，但至少是一个恢复。从今年的票房来看会有望出现比较大幅的增长，从今年的春节档就可以看出来，大家压抑的观影需求在今年春节期间其实是得到了集中的释放。那么这些板块中的公司，21年的各项指标，不管是从采购的增速，从收入的增速，还是从它的盈利指标来看都是一个改善的阶段。从估值来看，整个2020年中有过几波反弹，比如复工的预期和整个电影院复工之后，但从其整体的估值，或者说从整个电影板块的标的的股价位置来看，还是在相对底部的区域。所以建议投资者，如果布局从今年受疫情影响后恢复的角度，那么电影板块还是值得重点去关注。这可能会受重大档期和具体的一些电影的上映的影响，对大家来讲值得期待的有暑期档、国庆档，这些重要档期能带来更多的板块估值和业绩的修复。
除了电影板块之外，营销板块中有线下的梯媒如分众，也有线上包括短视频、直播电商这些增速比较快的行业，线上还有在产业链上与广告相关的公司，比如直播电商代理、短视频广告代理，这个领域还是处于一个成长阶段，里面最受益的还是短视频平台本身。围绕这些平台（比如抖音、快手）这样一些核心代理公司，他们的业绩其实是有弹性的，所以这块也是可以关注的。
另外，从防御的角度来讲，传统板块里比如出版这个领域。如果大家认为今年确实是偏防御作为投资主题，那么出版公司具备业绩确定性强的特征，虽然增长可能一般，但它本身的业绩还是有确定性的，同时现金流是非常好的。并且估值低，每年分红也是相对比较确定的，从股息率来看，比如中南传媒等都是常年在4%以上，那么这些类似中南传媒、凤凰传媒等出版公司中相对体量比较大的公司，其实也是可以作为一个防御主题的受益标的。
QUESTION7
牟一凌：对于电影，方总没有像之前那波很成功的推荐电影的时候那么乐观，主要还是从相对股价位置考量。
方光照：主要还是从相对位置比较低，以及预期的一个兑现程度的角度来讲，因为现在大家其实对于电影板块特别是春节大火之后，全面基调基本上已经有了预期，当然这里面可能还是有超预期的因素可能性，毕竟电影行业它还是有点像风投一样的项目，比如说暑期档和其他重要档期有电影超预期，那么会对整体板块会形成一个新的推动，但是对于整体电影的疫情恢复，市场机制应该是有这样一个预期或者说比较充分的反应了这样一个预期。
牟一凌：请教这样一个问题，因为电影板块的公司有很多是服务业，目前来看你有没有观测到出现一些价格的上涨，包括服务业价格上涨或者是人力成本上涨？
方光照：暂时没有看到，在春节期间其实电影票价有过上浮，但是我们觉得是由于春节期间供需关系造成的，因为一线城市大家就地过年，这个时候可能电影票一票难求。所以会出现票价上涨，但这个趋势能否持续，还有待观察。人力成本的上涨在传媒行业来讲还好，目前还没有一个特别明显的体现。
牟一凌：如果我们非要在传媒的提高行业里排序。我们把它分为两种：一种是性价比，就是估值和盈利可以匹配，或者是ROE很高但PB很低的，就是这种偏价值的。另外一种是里面成长性最好，也就是未来赛道最好，应该怎么排序？
方光照：从第一条性价比角度来讲，其实游戏和出版都是。从成长性的角度来讲，像短视频产业链标的，是成长性相对比较高的，或者像直播电商行业，包括平台本身如快手、腾讯视频号的形式等等。这些属于成长性、景气度能看得更清楚，就是说向上更确定的。
QUESTION8
牟一凌：方总聊那么多，我也请教您很多问题，谢谢你的帮助，在传媒的投资上有什么需要我们帮忙解答的吗？
方光照：就这个机会也想请教一下牟总，从自上而下的角度来看，今年整体市场，包括市场风格。流动性等角度来讲，对于传媒这种之前跌下来、估值又比较低、机构关注相对比较低的行业，大家会不会开始去考虑这方面的配置？
牟一凌：每个投资者心里都有杆秤，因为毕竟资产价格或者是投资都是一个主观映照进客观的过程。其实很多投资者对这些的关注当然跟基本面的变化是密不可分的。但确实我们现在也看到了一些现象，过去两年的一些非常重要的逻辑开始系统性地出现调整，当然过去两年的很多定价其实是对的，并不是错的。我觉得大家选出的一些更符合在过去的经济环境下，线性外推出的中国经济的一些核心资产，定价在过去的2020年底就已经充分了，不能说是错的，但在1~2月份的行情中，又把这些推向了极致，导致了很多边际的变化不被我们所关注。
目前来看，第一，这个环境正在改善，当然是一种我们最不希望看到的形式在改善。第二，大家都在关注流动性，其实这很简单，不用去猜流动性会怎么变化，流动性是明牌，怎么解释？就是在2020年我们的名义GDP增长率是2.99%，我们的收入是13%，剩余的流动性如果这么算是10个点，而现在央行告诉我们要流动性与增速匹配，这个趋势是注定下降的，在下降的过程中，前期的估值扩张就需要调整，大家会需要去寻找性价比高的资产。
但是在这个过程中，是不是大的倒了小的就一定会好？事实上是会分化，这种分化怎么理解呢？这段时间一谈到流动性，大家就会说贴现率，但是我们要知道贴现率是两个东西构成的，一个是无风险利率，一个是风险溢价。在过去，我们的核心资产或是确定性很强的资产，大家认为不需要风险溢价或者是不需要股权部分或者信用部分的风险溢价。因为它具有极高的确定性，于是这一块可以跟随无风险利率走，但是我们会发现以中证500指数为代表的中小盘股并不是完全跟着无风险利率走，他会受到影响的一个因素就是我们的信用环境，这样才能解释为什么在2018年下半年的时候，当无风险利率回落之后，中证500表现仍然不好，反而在2019年之后，中小盘的风格或是我们说的一些偏TMT型的风格开始重新回来，因为我们看到信用环境的宽松，但这一次为什么TMT会略有不同，其实跟13年有一点像，我们会看到业绩增速起来了，这就导致了这种背离需要被修正，简单来说今年还是得赚业绩的钱。
那么，如果不是系统性的估值抬升要赚业绩的钱，这件事就不是那么容易。因为就要找业绩增速高的这个时候，前期的风格调整上也会重新得到定价，特别是在前期已经出现了比较大的调整幅度下，所以说从这个角度，这也是我们今天邀请到方总的原因，因为我们也认为在这种环境下，策略很难单独对传媒板块定价，但是我们看到也可能会出现这样一些机会，也许就是在方总说的这些一季度或者二季度，真正重新回归业绩的这样一些板块中，市场也会逐步的关注到。
方光照：而且是短期的盈利弹性会比之前变得更重要。感谢牟总很清晰的解释，从投资逻辑的角度出发，回归到盈利这条主线。我们长远板块的推荐逻辑，也是沿着盈利这条主线去找，我觉得相对确定的一个机会就是游戏板块，放在我们目前全年首推位置。
QUESTION9
牟一凌：最后请方总做一个总结，首先再总结一下全年的观点，然后对于推荐的板块，最重要的是你最看好哪几支票，每个票一两句逻辑供投资者参考，谢谢。
方光照：最后总结一下，今年全年对于传媒板块真的没必要悲观，对于传媒板块我们还是非常乐观的，这个位置的传媒板块是可以布局，特别是现在一季报前后这个位置是非常好的建仓时间点。从推荐板块角度，首先游戏板块，其次是短视频产业链的标的，我们认为短视频全年甚至放更长来讲具有成长性，可以重点关注。电影板块我们认为虽然是部署在预期之中，但是可能会有一些潜在的超预期的东西，所以大家也可以在这个重要的时间点去布局。如果从股票的角度来讲，当前位置重点推荐姚记科技，其实在去年上半年也推过一波，在去年下半年股价跌回来后，在当前这个位置值得重点推荐，这隐含了我们对它一季报的预期，可能相对市场预期会存在一些预期差，同时它也处于估值非常低的位置，全年中它的业绩的成长性具有相对确定性。其他的游戏标的，完美世界我们认为可以重点布局，吉比特、腾讯也可能受益/最后从中长期的维度看，不仅仅是21年，调整之后的一些互联网的优质标的，在这一波调整过程中再往后看三五年，也是一个非常好的布局时机，还包括像心动公司、芒果超媒这些标的，腾讯作为互联网龙头也是这样的一个受益标的。