华泰策略：外资重仓股继续沿美债利率波动市场交易三条主线

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　　原标题：【华泰策略|周观点】聚焦中证 500 中的两会报告热词方向

　　来源：华泰策略研究

　　核心观点

　　期限利差或继续修复，布局中证 500 中的政府工作报告热词方向

　　政府工作报告重提保证流动性“合理充裕”，有望进一步推动期限利差修复，缓解国内流动性担忧，美国非农就业数据强劲+1.9 万亿美元刺激扩容计划过会背景下，美债长端利率“易上难下”，对应外资重仓股/机构抱团股在贴现率回升下或继续有估值压力，中证 500 依旧占优。今年政府工作报告文本重点聚焦“先进制造”、“碳达峰”、“数字中国”三大产业关键词，从历史规律看，两会结束至 4 月政治局会议召开期间，历年两会“特质性”热点板块或有表现机会，建议布局中证 500 中与上述三大热词相关的二线龙头，此外，亦可战术布局国有大行\地产\公用事业等绝对低估值龙头。

　　市场结构：外资重仓股继续沿美债利率波动，市场交易三条主线

　　上周市值风格继续分化，沪深 300 相对中证 500 点位继续回落，以外资持股比大小将陆股通股票池分为五组，2.18 以来各组别表现与外资持股占比呈明显负相关性，且分化最大的阶段恰好为美债长端利率上行幅度最大阶段（2.19-2.23、3.2-3.5），海外贴现率的回升对外资重仓股/机构抱团股构成持续压力。从行业表现看，市场交易三条主线：1）短期限产“新供改”下的黑色系，粗钢压产与唐山环保政策强化催化螺纹钢涨价，两会期间煤矿安检趋严构成供给侧扰动，驱动煤价企稳；2）两会常规热点（环保/乡村振兴）；3）碳中和，但本轮资金流向碳中和“非抱团”领域，如燃料电池/充电桩等。

　　政府工作报告：重提流动性“合理充裕”，关注三大热词交易机会

　　今年两会政府工作报告对全年经济增长定调 6%以上，体现宏观政策目标追求平滑与连贯性。货币政策重申“不急转弯”，同时重提“保持流动性合理充裕”，或有助于进一步缓解国内资金面收紧节奏的担忧，推动期限利差修复。财政政策“缩量提质”，全年安排赤字率下降至 3.2%，同时明确 1）整体财政支出规模大于去年（得益于财政收入的恢复）、2）中央财政资金直达规模“明显大于”去年。从产业政策来看，今年文本中有三大重点聚焦：1）先进制造，明确制造业研发费用加计扣除比例提升至 100%；2）碳达峰，明确制定 2030 前碳达峰行动方案；3）数字经济，首提建设“数字中国”。

　　资金面与流动性：A 股定价权继续转向公募，南下资金积极布局高股息

　　上周 A 股北向资金净流出 8.36 亿，较前一周的 75 亿净流出幅度明显收窄，主要流入银行、化工、钢铁，主要流出有色、计算机、汽车；公募资金方面，上周新成立偏股型基金 775 亿份，较前一周（596 亿份）继续回暖，虽略低于年初至今周均发行额（825 亿份），但显著高于 2020 年周均发行额（390亿份）；杠杆资金方面，上周两融资金成交占两市总成交比重为 9.13%，融资净买入额 22.71 亿，杠杆资金交易活跃度整体延续 2.19 以来的回落态势。上周南下资金净流入 20.5 亿港币，较前一周（净流出 127 亿）小幅回暖，主要流出稀缺性方向上的零售/多元金融，流入高股息方向上的银行/电信。

　　行业配置：中证 500（尤其是两会三大热词下的二线龙头）+ 绝对低估值

　　美国 2 月非农就业数据强劲+1.9 万亿刺激计划过会背景下，美国经济超预期修复的可能性加大，美债长端利率易上难下，外资定价权较低、业绩剪刀差（vs 沪深 300）扩张的中证 500 的优势大概率持续，考虑到两会至 4 月政治局会议期间两会特质性热点通常有超额收益机会，建议关注中证 500 中两会三大热词（先进制造、碳达峰、数字中国）相关的二线龙头，此外国有大行\地产龙头\公用龙头等绝对低估值品种亦可战术布局。其他行业关注三条主线：1）疫情减压品—交运和零售；2）涨价工业品（但规避金融属性较强的）；3）内资定价品，去年已被“杀估值”的计算机可重视个股性机会。

　　风险提示

　　全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

　　一、政府工作报告：重提流动性“合理充裕”，聚焦三大产业关键词

　　货币与财政政策：重提流动性“合理充裕”，推动实际贷款利率下行

　　对照去年 12 月中央经济工作会议，今年政府工作报告宏观政策总基调重申：1）不急转弯，2）保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，全年实际 GDP 增速在 6%以上的增长目标看似低于 Wind 一致预期，实则反映政策目标淡化基数效应下的“非常态”，追求目标连贯性。

　　货币政策方面，与去年 12 月中央经济工作会议相比，有三个“继续”——1）继续维持“稳健”、“灵活精准”、“合理适度”，2）货币供应量与社融增速继续与名义 GDP 增速“基本匹配”，3）宏观杠杆率继续保持“基本稳定”，体现稳杠杆而非去杠杆的顶层思路。边际上，新增“保持流动性合理充裕”的描述，或有助于进一步缓解市场对于国内货币政策收紧节奏的部分担忧，推动期限利差持续修复。与去年两会政府工作报告相比，重申推动贷款利率下行，对大型商行普惠小微企业贷款增速的标准从去年的 40%以上降低至30%以上，与 2019 年相当，反映信用政策向常态化回归的大框架下仍保持对中小微企业相当的融资支持。

　　财政政策方面，与去年12月中央经济工作会议相比，重申“积极”、“提质增效”、“更可持续”，整体基调没有明显变化。与去年两会政府工作报告相比，安排预算赤字率从3.6%下降至3.2%，且不再发行抗疫特别国债。但政府工作报告中亦明确提出，1）虽然预算赤字率向常态化回归，今年财政收入的恢复性增长仍将使得整体财政支出规模大于去年，2）中央财政直达机制进一步优化，2.8万亿元中央财政资金将纳入直达机制范围，规模明显大于去年，体现逆周期财政政策稳步常态化回归过程中更强调优化结构、疏通渠道，财政政策对于实体经济支持的实际效果或不会明显减弱。

　　地产政策方面，与去年中央经济工作会议及政府工作报告相比，“房主不炒”定位不变，在“因城施策”的基础上，进一步明确“解决好大城市住房突出问题”。

　　产业政策：三大核心关键词——先进制造、碳达峰、数字中国

　　产业政策方面，今年政府工作报告的着笔明显增多，且聚焦三大核心领域——先进制造、碳达峰、数字中国：

　　先进制造：重申“十四五”《规划建议》文件中“推进产业基础高级化”、“保持制造业比重基本稳定”的五年规划定调，边际上变化有二：1）明确提出“扩大制造业设备更新和技术改造投资”，2）明确制造业产业升级与研发投入的激励机制——将制造业企业研发费用加计扣除比例从此前的75%提高到100%，且对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额。我们测算下，计算机（2019年研发费用占营收比重6.6%，后同）、电子（5.4%）、机械（4.4%）、军工（4.1%）、通信（3.8%）、电新（3.4%）在全A非金融行业中研发费用占营收比重最高，或有望受益于研发费用加计扣除比例的提升。

　　碳达峰：在去年12月首提将碳达峰、碳中和作为今年八大专项工作任务之一后，政府工作报告对于环保及能源领域的文字描述较以往明显增加，明确提出：1）制定2030年前碳达峰行动方案，2）确保安全的前提下积极有序发展核电，3）加快建设碳排放权交易市场，4）设立碳减排金融支持工具。此外，重点任务部署中新增环保章节，明确提出北方地区清洁取暖率达到70%。上述目标有望催化碳中和概念下受关注度相对较低的核电产业链、节能产业链、碳金融业务布局领先的券商与银行、以及“煤改电”领域下的清洁公用事业。

　　数字中国：数字经济在去年两会政府工作报告中亦有提及，但1）今年文本的着力笔墨显著增加，去年政府工作报告文本中“数字”仅出现1次，今年出现10次，2）今年政府工作报告首次给出建设“数字中国”这一新提法，3）重点任务部署中除环保外新增章节“依靠创新推动实体经济高质量发展，培育壮大新动能”，这一目标也与数字产业化、产业数字化转型的数字中国建设目标相呼应。

　　除上述三大热词外，基建/新基建、农业、消费在今年政府工作报告文本中也重点提及，其中，农业领域文本篇幅较去年明显增加，且着重提出“粮食安全”问题，与“十四五”《规划建议》文本呼应，进一步明确“粮食安全”的要害是种子和耕地；消费领域，汽车消费依旧是重点规划目标，相比于去年文本，今年新增提出“增加停车场、充电桩、换电站等设施，加快建设动力电池回收利用体系”。

　　区域政策方面，与去年文本大体类似，京津冀、粤港澳、长三角、西部大开发、边疆地区、海洋经济仍旧是政策重心，此外，与去年不同的是，今年政府工作报告再度提出“高标准、高质量建设雄安新区”。

　　两会“特质性”热点板块在会后至4月政治局会前通常表现优异

　　2013 年以来，两会前后呈现结构性行情从传统两会热点向历年两会特质性热点迁移的特征。在春节后至两会召开这一区间内或两会召开初期，两会“传统”热点（每年或都会成为两会的讨论议题）——如土改、医改、教改、环保、食品安全等相关板块表现较优。

　　两会结束后至政治局召开这一窗口期内，两会行情向当年“特质性”热点迁移，如2013年的“大部制改革”对应的传媒（区间表现：4% vs Wind全A：2%，后同）、2014年“一带一路”对应的航运港口/公路铁路/建筑（3%/3%/2% vs -1%）、2015年“互联网+”对应的计算机/通信（34% vs 32%）、2016年“供给侧改革”对应的煤炭（9% vs 5%）、2017年“京津冀一体化”对应的Wind区域概念指数（10% vs -6%）、2018年“中国制造2025”对应的军工（4% vs -6%）。今年政府工作报告提出的三大关键热词——先进制造、碳达峰、数字中国相关品种仍有望受政策催化推动，尤其是其中抱团程度相对较低的二线龙头与细分赛道“隐型冠军”。

　　二、市场结构：市值风格继续分化，市场交易三条主线

　　上周大小盘市值风格的分化持续，沪深300（-1.39%）继续跑输中500（0.62%）与中证1000（2.07%），但周表现剪刀差较前一周有所收敛。美国10年期国债所表征的外资贴现率继续上行背景下，外资持仓较重的白马股估值压力不减。以北向资金持股占自由流通股本比重的大小分组，2.18以来的股价表现与北向资金持股占比有明显的负相关性：75分位数以上组别2.18以来平均下跌5.5%，50-75分位数组别上涨3.4%，25-50分位数组别上涨6.0%，0-25分位数组别上涨6.9%。外资持仓较为集中、定价权较高的个股股价下行压力更大与美债长端利率的“超预期”上行相互印证，尤其是，外资持股比75分位数以上组别与其他组别分化最大的两个小阶段（2.19-2.23、3.2-3.5）正好是美债长端利率上行幅度最大的两个小阶段。逻辑上，美债贴现率的回升+外资风险偏好又并未随长端利率回升而risk-on的组合下，外资定价权品种的“合理估值”应当下行，如果本身分子端业绩上修的幅度无法“追上”分母端贴现率的上行幅度，那么股价压力将持续存在。

　　从行业层面来看，市场交易三条主线：

　　1）短期“限产”和中期“碳中和”之下的高耗能行业新“供改”，上周黑色系相关的钢铁、煤炭领涨，3月1日工信部再谈粗钢压产+3月2日唐山发布的《3月份大气污染综合治理攻坚月方案》明确3月钢厂减排量不低于45%，推动螺纹钢价格进一步上行（上周螺纹钢近月期货+0.66%），两会期间煤矿安检趋严对煤炭供给带来阶段性扰动，催化焦煤价格企稳反弹（上周大商所焦煤近月期货价格+2.98%）；

　　2）两会常规热点，如公用环保、乡村振兴等概念领涨；

　　3）碳中和、碳达峰热点再起，但相比于去年12.18至今年首周的碳中和概念股起舞第一阶段，上周碳中和概念升温的第二阶段，上涨的微观结构显著不同，细分赛道“冷热不均”。第一阶段锂电池电芯、光伏、风电、新能源金属等为代表的碳中和“抱团股”领涨，是典型的白马股/“茅”指数赛道代表，而充电桩、特高压、燃料电池等股价反映平淡。上周锂电电解液、充电桩、特高压、燃料电池反转领涨，光伏、新能源金属等碳中和“抱团”领域继续回调，反映本轮碳中和热点升温阶段，资金向新能源“非抱团”领域摆布，寻找潜在的细分赛道未被充分挖掘或抱团、但同时又明确受益于碳中和的领域。细分赛道“隐型冠军”详见我们去年12月发布的两篇深度报告《碳中和承诺下的十二个长坡赛道》、《电气化趋势下电力缺口的最终解》。

　　三、资金面：A股定价权继续转向公募，南下资金布局高股息

　　A股资金面：北向资金流出放缓，公募资金发行回暖

　　外资方面，上周北向资金净流出8.36亿，较前一周的75亿净流出幅度明显收窄，北向资金主要净流入银行（+34.4亿）、化工（+22.6亿）、钢铁（+11.8亿）、非银（+8.6亿）、交运（+8.4亿），主要净流出有色（-20.0亿）、计算机（-19.2亿）、汽车（-13.6亿）、食品饮料（-13.6亿）、家电（-13.5亿），中美利差收窄是压制北向资金的核心因素；公募方面，上周新成立偏股型基金775亿份，较前一周（596亿份）继续回暖，虽略低于年初至今周均发行额（825亿份），但显著高于2020年周平均发行额（390亿份）；杠杆资金方面，上周两融资金成交占两市总成交比重为9.13%，较前一周小幅回落（9.76%），融资净买入额22.71亿，较前一周亦小幅回落（26.4亿），杠杆资金交易活跃度整体延续2.19以来的回落态势；产业资本方面，上周产业资本净减持136.1亿元，较前一周净减持增加74.2亿元。

　　港股资金面：南下资金小幅回暖，高股息与稀缺性标的明显分化

　　上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入19.1亿美元，环比下降3.5亿美元；南下资金净流入20.5亿港币，较前一周（净流出127亿）小幅回暖，从分行业南下资金的摆布来看，南下资金通常偏好的两个方向——高股息与稀缺性标的呈现明显的分化，代表稀缺性的港股零售（美团等）、港股多元金融（港交所等）获南下资金流出幅度居前，代表高股息的港股银行、港股电信业务、港股地产获南下资金流入幅度居前。此外，港股软件（腾讯等）虽通常被认为是稀缺性的港股配置方向，但上周仍获得南下资金小幅净流入，显示其在市场波动中的韧性与港股零售、多元金融等稀缺性标的有差异。