来源：中信证券

　　品牌&渠道持续进化下，茅台核心壁垒不断加厚。

　　短期看，非标产品望率先催化增长提速，维护普飞价稳夯实潜在提价可能，1-2年维度期待更多增长势能释放。

　　更长维度看，公司量价稳增基础扎实，具备长维度业绩增长的高确定性，望充分享受估值溢价。

　　2021春节动销不断凝聚更强共识，白酒板块投资依然乐观，茅台攻守兼备，更多催化下有望引领行业上涨。公司市值站上3万亿后，仍有广阔长期空间，上调公司1年目标价至3000元，维持“买入”评级。

　　茅台品牌&渠道力进一步提升，核心资产壁垒不断加固。

　　作为高端白酒第一龙头，茅台品牌能力全面领先，且在本轮白酒复苏周期中继续向上，扩散进入大众消费者中。疫情中公司批价/股权价创新高，亦加深了大众消费对茅台的认知，白酒绝对龙头、品牌地位更上一层。

　　2021年春节前后，公司推出多方渠道控价政策，2021年前0库存、强制100%开箱、部分市场联合工商严查销售等，成功打压囤积茅台、降低社会库存、促进开瓶消费。

　　通过丰富有效的渠道管控政策，普飞真实成交价格回归2400元左右，有效释放公司长期渠道风险，促进更长维度的健康增长。品牌&渠道不断巩固下，公司核心资产增长确定性不断加固。

　　非标产品望率先催化增长提速，维护普飞价稳夯实潜在提价可能。

　　2021年旺季茅台需求依然旺盛、终端持续供不应求，且100%开箱销售散茅等普飞价格管控政策下，非标需求加速释放，根据渠道调研，近期公司已对定制酒涨价50%左右，我们期待2021年其他非标产品销量或者价格有一定释放空间，有效拉动公司业绩。

　　普飞方面，我们认为提价综合考虑因素较多、难度相对较大，其中批价维护在健康合理水平是必要条件，近期相关渠道政策是公司控价的积极尝试，结合直营渠道的改革放量，我们认为未来普飞提价条件亦将逐步成熟。

　　综合看，2021年公司望凭借平稳放量，叠加适当非标提价、产品&渠道结构升级，实现平稳较快增长，1-2年维度期待更多增长势能释放。

　　当下茅台投资价值：稀缺龙头溢价&稳健业绩增长&最长维度的高确定性。

　　2020年茅台酒扩建工程完成（5.6万吨），将支持2025年4.5万吨以上销量，预计5年销量复合增速中单位数；十四五期间茅台提价亦有望兑现，预计吨价复合增速中单位数；

　　同时，公司系列酒尽享主品牌势能释放，望贡献更多增长、潜力可期。综合判断，十四五期间公司收入复合增速10-15%。

　　更长维度，公司品牌&渠道核心壁垒深厚，提前储备土地、酒库等资源，保证长期量价空间，确定性极强。我们认为，短长兼备、稳健增长持续性&高确定性兼备，茅台稀缺性不断凸显，有望享受更高溢价，当下估值有较强支撑。

　　2021春节后白酒凝聚共识后，白酒板块投资依然乐观，茅台基本面扎实，攻守兼备，更多催化下有望引领行业上涨。

　　风险因素：

　　疫情反复超预期；经济景气不及预期；食品安全问题。

　　投资建议：

　　定制酒提价增厚业绩（未考虑其他产品提价），上调2021/2022年EPS预测为41.8/46.6元，（原40.5/44.9元）。2021春节动销不断凝聚更强共识，白酒板块投资依然乐观，茅台攻守兼备，更多催化下有望引领行业上涨。

　　公司市值站上3万亿后，仍有广阔长期空间，上调公司1年目标价至3000元，对应2021年PE为72倍，维持“买入”评级。

　　文丨薛缘  印高远